宏观| 工企利润动态观察：4月工企利润亮眼的背后
策略｜策略专题研究：当下还有哪些困境反转机会
固收｜流动性跟踪与地方债策略专题：关注多重扰动下的月末资金面
金融工程｜量化专题报告：“锚定扩散”的分域增强：构建高锐度多策略FOF组合
银行｜银行研思录之八：银行持股长鑫增值有多少？
金属｜国城矿业（000688.SZ）动态报告：拟收购国城实业40%股权，平台型公司成长可期
能源开采｜煤炭行业事件点评：发生一起特别重大安全事故，煤矿安监或趋严
海外研究｜名创优品（9896.HK）2026年一季报点评：“乐园系”大店初见成效，TOP TOY第二增长曲线持续兑现
家电｜海外家电财报跟踪2026年一季报篇：暖通改善超预期，北美大家电承压
医药｜科伦博泰生物（6990.HK）动态报告：sac-TMT迎来关键数据，2026迈向全球大单品
工企利润动态观察：4月工企利润亮眼的背后
5月27日，国家统计局公布1-4月工业企业利润情况。1—4月份，全国规模以上工业企业实现利润总额24358.4亿元，同比增长18.2%；4月份，规模以上工业企业利润同比增长24.7%。
价格上涨固然推高了数据读数，但数据的真实成色也需要更长时间去验证。
价格之外，内生改善亦有亮点。
为何中游修复最慢？主因或在于价格传导“卡”在了中游——对比下游行业，4月中游行业营业成本明显攀升，表明上游涨价压力尚未有效传递至终端，中游成为成本挤压的“中间地带”。接下来需重点关注那些受成本挤压、需求偏弱的中下游行业，尤其是它们能否在后续实现利润修复，适时的政策引导是可行之策。
跳出价格看行业：不同行业的量价分化显著。
“量缩价升”：上游资源品则呈现“生产减速、价格大涨”的剪刀差，如石油天然气开采、农副食品加工受地缘冲突与成本推动，供给收缩反而推高价格，也对中下游形成成本挤压。
“量升价缩”：专用设备等行业“增产不增价”，生产加速但价格反跌，折射出竞争激烈或终端需求偏弱。
“量价齐缩”：酒饮料、娱乐用品等处于“双弱”象限，生产与价格双双走弱，面对库存去化及终端需求不足等压力，短期或难见拐点。
风险提示：
未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。
策略专题研究：当下还有哪些困境反转机会
产业生命周期叠加报表周期，基于双重供需周期共振寻找有望困境反转的细分行业。产业生命周期信号或只是困境反转的必要条件，“报表周期+产业生命周期”或可为困境反转的充分条件。
从短期供需视角来看，在我们之前的研究报告《三张表反映哪些行业有望底部反转》中已经表明，若某个行业在报表上反映出“高现金流+低周转+低开支+低库存”的状态，说明该行业大概率已处于营收增速的底部，未来随时可能出现反转或者扩张。
从长期供需视角来看，在我们的产业生命周期框架中，认为处于出清末期和龙头进阶期的行业，在未来会有较高的业绩弹性。行业困境反转的底层逻辑来自于供给端出清后，供需缺口的紧平衡。我们用“报表周期”+“产业生命周期”匡算底部出清的行业机会，多数细分行业集中于中下游，必选消费以及部分可选消费。
风险提示：
全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化。市场流动性超预期变化。历史数据不代表未来。
流动性跟踪与地方债策略专题：关注多重扰动下的月末资金面
货币政策与流动性观点：从5月12日开始DR001已经回到1.25%以上水平，税期更是来到1.32%，资金面环境已经从超宽松转向适度宽松，在输入型通胀仍有压力、内需弱复苏的背景下，不具备收紧资金面的条件，预计后续DR001将维持在1.3%左右水平（税期7DOMO明显加量操作的同时本月增量续作MLF也可以反映央行对流动性的关注）。
地方债观点：预计截至5月31日，地方债累计发行47219亿元，其中新增地方债发行1.83万亿元，明显小于提前批的3.12万亿元，也慢于2025年同期的1.98万亿元，但土储和保障房专项债发行量明显偏多；置换债发行1.43万亿元，慢于2025年同期的1.63万亿元；超长地方债发行2.26万亿元，占比为48%。
此外，4月投资数据转负，基建下滑较多，与4月开始新增地方债明显发行偏慢有一定关系，新增地方债发行偏慢原因有三：①第二批自审自发地区审核机制待完善。②部分地区反馈在等待全年额度下达，但是总量来看提前批使用不多，或与确认“单列用于项目建设”的地方债额度有关。③从信贷表现、PSL净投放转负情况来看，前期项目储备消耗较多，可能确实存在缺项目、进展偏慢的问题。
5月15日再度出现30Y地方债老券与国债老券倒挂现象，目前倒挂解除，30Y地方债老券在2.30%、国债老券在2.29%，保险对30Y国债老券从净买入转为净卖出，从历史经验看，利差倒挂后国债利率存在下行调整的可能，但上周超长债利率下行受阻主要受资金面边际变化和下周超长债供给预期影响，关注是否会再次倒挂。
近期15Y地方债情绪火热（与年初情绪类似），机构行为上主要是基金和其他机构在持续净买入，可能是由于15Y附近1年左右期限利差有6bp（16-14Y大概在12bp），骑乘效果较好，但需要关注15Y新券隐含税率不到2%，品种利差来到过去几次利差低位。
4月中旬以来，7Y地方债一级发行始终沿着+5bp的投标下限，目前二级市场7Y地方债-国债利差也压缩至与一级市场相同水平（弱地区除外，弱地区目前有10bp左右），下周7Y依然有不少供给，但是久期不长预计承接起来压力不大，在做多情绪不浓的情况下二级市场品种利差较难突破一级下限。
从个券估值情况来看，目前10Y以内凸点依然在关键期限附近形成，如2Y、4Y、6Y、8Y，关键期限估值均被压得很低；从品种利差来看，目前除30Y外，其余期限品种利差均处于历史较低分位数水平，30Y品种利差依然有22bp。
风险提示：
政府债供给超预期，货币政策超预期，经济增长预期显著变化。
量化专题报告：“锚定扩散”的分域增强：构建高锐度多策略FOF组合
公募FOF选基以主观配置为主，市场策略相似度较高。
“锚定扩散”的风格划分有效规避了边界点划分模糊等问题。
分域增强：成长、价值与均衡多策略组合。
构建指数跟踪式与风格轮动式多策略FOF组合。
风险提示：
本报告仅对基金产品进行定量不定性分析，不做任何推荐建议。基金历史业绩不代表未来业绩，基金投资有风险，投资者需谨慎决策。量化统计基于历史数据，如若市场环境、政策环境等发生变化，不保证规律的延续性。
银行研思录之八：银行持股长鑫增值有多少？
根据上交所安排，科创板上市审核委员会于5月27日召开了2026年第27次审议会议，审议长鑫科技的首发事项，目前上交所官网显示上市委审议已通过，作为国内DRAM芯片龙头，市场对长鑫科技上市保持较高关注。我们在长鑫科技于2026年5月20日公布的招股书中，可以观察到多家银行通过旗下的金融资产投资公司（AIC）或其他间接财务投资参与了对长鑫科技的投资，尤其五大国有行AIC均现身股东名单。
本篇报告将盘点上市银行穿透持股长鑫科技情况，以及估算其上市后股权增值带来的业绩贡献，供投资者参考。国有行通过AIC深度参与。
总体来看，根据公开可得材料，共有8家上市银行穿透持股长鑫科技，按照持股比例，依次为：建设银行（持股 1.714%）、农业银行（持股 0.951%）、工商银行（持股 0.640%）、交通银行（持股 0.381%）、中国银行（持股 0.380%）、招商银行（持股 0.225%）、徽商银行（持股 0.152%）、浦发银行（持股 0.008%）。
银行持有股权当期市值合计约70.57亿元。根据招股书披露，长鑫科技最近一次增资（2025年6月，第九次增资）对应每股股价约为2.63元/股，对应其总市值约为1583亿元，银行持股4.5%对应市值约70.57亿元。
长鑫科技上市后对上述银行业绩贡献有多大？根据招股书披露，长鑫科技本次拟公开发行人民币普通股不超过106亿股，发行后总股本不超过708亿元。
此外，市场关注度较高的长江存储，背后也可以看到商业银行的深度参与。
科技金融是金融五篇大文章之首，银行持股长鑫科技与长江存储是银行科技金融业务的典型案例，这部分股权增值对持股银行业绩的潜在贡献，既是我国经济转型升级的表征，也是银行支持实体经济和科技发展的回馈，更是金融政治性、人民性和盈利性能有机统一的证明。
当前，我国银行业整体业绩的稳健主要源自其作为中国优质债权持有者的韧性；未来，随着科技金融等高质量特色化业务的发展和回馈，我们可能会看到不少银行逐步分享中国优质股权成长的红利。随之而来，中国上市银行尤其是优质银行价值重估的潜力也将被打开，建议积极关注。
风险提示：
（1）本报告对于穿透的财务投资收益测算，前提假设为长鑫科技股权均计入TPL，部分财务投资经过多层嵌套后，因账户归属和未上市股权估值方法的差异，实际收益或与本报告测算有差异；（2）部分穿透持股，可能存在实际出资人是资管或理财产品，银行子公司是作为产品管理人，代替其管理资管或理财产品登记持有股份的情况，导致上述测算可能存在误差；（3）长鑫科技上市后市值受多因素影响存在不确定性，本报告假设或与实际情况存在差异，测算结果仅供参考。不同市值区间对应的银行收益影响，详见敏感性测算表。
国城矿业（000688.SZ）动态报告：拟收购国城实业40%股权，平台型公司成长可期
拟收购国城实业剩余40%股权，夯实业绩基本盘。党坝锂矿量增弹性大，深度受益于锂价中枢上移。
钛白粉价格上涨，传统业务盈利改善。
竞拍铜矿资产，35万吨金铅锌矿项目推进中，增量多元。
投资建议：
收购国城实业，注入优质钼矿资产，钼矿盈利确定性强，党坝锂矿量增弹性大，锂价中枢上移，锂矿业绩有望大幅增长，同时公司布局金矿、铜矿资源，未来成长性强，不考虑收购国城实业40%股权，我们预计公司2026-2028年归母净利23.3/31.5/60.4亿元，对应现价的PE为22/16/8倍，若收购国城实业剩余股权完成，我们预计公司2026-2028年归母净利29.6/37.3/66.0亿元，对应现价的PE为17/14/8倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：
钼需求不及预期，锂价超预期下跌，项目进度不及预期，重大资产重组审批与整合风险等。
煤炭行业事件点评：发生一起特别重大安全事故，煤矿安监或趋严
事件：新华社消息，2026年5月22日，山西省沁源县通洲集团留神峪煤矿发生瓦斯爆炸。
留神峪煤矿事故已构成特别重大安全生产事故。
国家主席习近平、国务院总理李强做出指示，并强调排查隐患，遏制重特大事故发生。
煤矿安全生产检查或进一步趋严。
投资建议：
矿难或加剧供给收缩，催化煤价上涨。1）高现货比例弹性标的，建议关注潞安环能、昊华能源、晋控煤业、山煤国际、华阳股份、兖矿能源。2）行业龙头业绩稳健，建议关注中国神华、陕西煤业、中煤能源。3）受益焦煤供给收缩，建议关注山西焦煤、淮北矿业、平煤股份。
风险提示：
1）下游需求不及预期；2）煤价大幅下跌；3）政策变化风险。
名创优品（9896.HK）2026年一季报点评：“乐园系”大店初见成效，TOP TOY第二增长曲线持续兑现
名创优品2026年一季度实现收入56.88亿元，同比增长28.5%，略超彭博一致预期。
国内乐园系门店矩阵成型，同店增长连续加速。
海外直营深化与IP本地化共振，全球化布局进入高质量增长阶段。
IP战略深化落地，TOP TOY全球化与自有IP矩阵同步推进。
投资建议：
国内乐园系大店驱动同店增长持续提速，海外直营深化与IP本地化共振，TOP TOY全球化扩张下第二增长曲线进一步强化。我们预计公司FY2026-FY2028年整体营收分别为252/288/326亿元，经调整净利润分别为32/35/42亿元，当前股价对应经调整PE分别为8/7/6倍。维持“推荐”评级。
风险提示：
海外扩张不及预期；IP孵化不及预期；国内消费表现不及预期。
海外家电财报跟踪2026年一季报篇：暖通改善超预期，北美大家电承压
海外Q1：暖通较超预期，消费电器分化。
暖通空调：商用订单高增，家用筑底改善。
消费电器：北美需求承压，小电整体稳健。
经营展望：暖通多有上调，盈利预期谨慎。
投资建议：
筑底向上，维持“推荐”评级。后续，欧洲需求弱平稳，北美环比修复，新兴市场冰洗势能强劲，空调气候相关周期性因素影响减弱；Q2起外销基数走低，改善弹性可期，龙头品牌出海势能强劲，有望好于预期。标的方面：①推荐稳增长高股息的白电龙头美的集团、海尔智家、格力电器、海信家电；②推荐全球份额及盈利中枢提升的彩电龙头TCL电子、海信视像；③推荐领跑全球的扫地机龙头石头科技、科沃斯；④推荐份额提升、积极外拓的苏泊尔、老板电器等。
风险提示：
原材料成本大幅上涨，地缘及关税不确定性，汇率大幅波动。
科伦博泰生物（6990.HK）动态报告：sac-TMT迎来关键数据，2026迈向全球大单品
科伦博泰生物投资主轴是海外市场价值确定性提升。
sac-TMT是默沙东肿瘤战略的核心品种。默沙东2025年实现收入650亿美元，其中制药部门收入581亿美元，核心产品帕博利珠单抗销售额达317亿美元。
从肺癌领域的临床布局看海外开发前景。
预计sac-TMT海外销售峰值150亿美元。
投资建议：
科伦博泰生物有望于2027年实现盈利，核心产品sac-TMT 2026年临床价值有望大幅提升，2027年有望在美国获批。我们预计FY2026-FY2028年公司营业收入分别为24.8/42.7/54.5亿元，同比增长20.4%/72.4%/27.7%，归母净利润分别为-2.7/8.3/12.1亿元。对应PS分别为39X、23X、18X，27-28年低于3家可比公司的PS平均值，维持“推荐”评级。
风险提示 ：
研发失败的风险、产品商业化销售不及预期的风险、行业增速不及预期的风险、技术迭代引发的假设参数不确定性风险。
【重要提示、免责声明及法律声明】
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