今天凌晨拼多多发了2026年一季度财报。营收1062亿，同比增11%，不及预期。净利润125亿，同比降15%，大幅不及预期。盘中一度跌超13%。
市场很不满意，但我看完整份财报后觉得，这份财报被误读了。
利润到底去哪了——逐行拆利润表
看上面那张表，营业利润196亿，同比增22%。经营层面赚的钱多了，为什么到手的利润反而少了？
我把SEC原始文件里营业利润以下的每一行都扒出来了：
一目了然。经营上多赚了35亿，但"其他收益"一项就恶化了53亿，"投资收益"又亏了8.5亿。两个坑加起来61亿，把多赚的钱全吃掉还倒亏26亿。
"其他收益"从赚33亿变成亏20亿——这53亿的坑到底是什么？
这是整份财报最关键的问题，也是最让人恼火的地方：PDD在季度财报（6-K）里不做详细拆分，只有年报（20-F）附注里才会逐项披露，而FY2026的年报要到2027年4月才出。
根据PDD历年20-F的披露模式，"其他收益（净额）"通常包含几样东西：一是金融资产公允价值变动——PDD账上有3131亿的短期投资（结构性存款、银行理财、债券），这些资产的市值会随利率环境波动，金额可以很大；二是政府补贴和税收返还；三是商家罚款收入——拼多多对违规商家有罚款机制，但千亿扶持计划大幅减免了商家费用，这块收入很可能显著缩水。
Q1 2025那个+33亿大概率包含了一笔较大的金融资产公允价值收益（去年同期市场环境好）。Q1 2026变成-20亿，合理的推测是理财/债券投资出现了市值回撤，叠加商家罚款收入因惠商政策减少。但具体各占多少，季报里看不到。
"投资收益"从赚2亿变成亏6亿——投了什么亏了？
PDD全年的利息和投资收入其实不少——2025全年这一行赚了256亿，平均每季度60多亿。Q1只赚了2亿（去年）和亏了6亿（今年），说明利息收入本身还在正常产生，但被某笔投资的浮亏给抵消了。Non-GAAP调整表里"Loss from fair value change of certain investments"金额很小（全年才2500万），说明不是股权投资踩雷，更可能是利率变化导致债券/理财产品的估值波动。
所以净利润下降15%，最直接的原因是营业利润线以下的非经营性项目。这些项目季度波动大，会严重扭曲单季度的利润数字。
但这不等于说业务本身没问题。营业利润增长22%，主要是营销费用从暴增43%变成只涨1%——是省钱省出来的，不是收入加速带来的。广告收入增速从56%掉到2.5%，这个趋势才是真正需要关注的。
国内的增长引擎在熄火
拼多多两块收入的增速差距太大了——交易服务563亿涨了20%，在线营销499亿只涨了2.5%。
交易服务主要是Temu的佣金。在线营销基本上就是国内商家投的广告。2.5%这个数字，放在两年前是不可想象的——2024年Q1这块收入还在涨56%。
9.34亿活跃买家，增幅创新低。ARPU增速从28%掉到14%。用户到顶了，花钱也开始收着了。更麻烦的是抖音电商今年GMV超过了京东，拼多多从三面受敌变成四面受敌。
国内和Temu各赚了多少？
拼多多不拆分国内和海外的收入，这是投资者最头疼的地方。但综合多家券商的模型，可以大致估算（注意都是估计值）：
国内主站依然是整个集团的利润来源。Temu美国市场快打平了，欧洲和新兴市场还在烧。
说白了，目前的拼多多就是国内赚钱养海外。
那经营层面就没有隐忧吗？
有。非经营性亏损解释了本季利润下降的直接原因，但经营端也有几个长期压力：
千亿扶持计划是最大的一个——佣金减免、物流补贴、保证金下调，覆盖了上千万商家。这个不是亏在报表的某一行上，而是分散压在营收增速和毛利率里。管理层说了，"有意为之的战略选择"。
Temu被美国关税打了一拳。de minimis免税取消后每个包裹多了3到7.5美元成本，全托管占比从75%骤降到10%左右，日活一度流失三分之一。
国内竞争也在加剧。淘宝京东加码百亿补贴，政府以旧换新补贴天然有利于自营平台。管理层在电话会上难得说了句实话："在国补政策承接方面相较竞争对手处于劣势。"
3月份成立的新拼姆也在花钱——首期注资150亿，三年要投1000亿搞自营品牌。重资产路子，短期肯定压利润。
这些因素不是让利润"暴跌"的原因（那个是非经营性的53亿坑），但它们决定了未来几个季度的营业利润增速不会太好看。
管理层的态度
陈磊和赵佳臻的发言口径高度一致：利润会继续降。
陈磊说："拼多多未来利润将逐步进入下降趋势，这是长期健康必要的代价。"
赵佳臻说："未来的利润率在不同季度之间会继续展现起伏和波动，这个将会是一个常态。"然后建议投资者"不要过多关注单一季度的利润率指标"。
意思已经很明确了：后面几个季度也别指望利润好看。
管理层选择把利润下滑包装成"主动牺牲"，而不是"被动挨打"。这个叙事是否可信，取决于你怎么看待他们的执行力。
Temu的转型
关税之后Temu做了一件聪明的事：不硬扛，快转型。
整个模式从"中国工厂直邮"变成"海外本地仓发货"。美国的全托管占比从75%降到了10%，2026年目标是欧美80%以上的订单走本地仓。
运营效率确实在改善：
广告预算只花了计划的一半，ROI不到40%的投放直接停掉。
欧洲成了Temu新的增长极，GMV增速90%，贡献了全球40%的交易额。全球月活5.16亿。
高盛预测Temu 2027年能盈利。我觉得不算乐观，前提是关税别再加码、欧盟那边的DSA调查别出大问题。
三家电商的利润方向完全相反
同一个季度：
阿里京东在修复利润，拼多多在主动放利润。三家的周期完全错开了。
拼多多选在竞争对手回血的时候加大投入，这个节奏到底是高明还是冒险？答案取决于千亿投入最终能换回什么。
顺便提一句，拼多多净利润125亿还领先京东的109亿，但这个差距正在快速收窄。
容易被忽视的多多买菜
美团优选去年12月全国关停之后，多多买菜成了社区团购赛道唯一的全国性选手。GMV接近3000亿，取货点覆盖超过70%的行政村。美团退出后日销单量涨了50%，部分地区已经盈利了。
在主站增长放缓、Temu还在亏钱的窗口期，多多买菜可能是最先贡献增量利润的业务。
估值
盘中跌超13%后，市值大概1200亿美元。对应2026年预期PE大概8倍，行业中位数16倍。
账上现金加短期投资4361亿元，折合632亿美元，占市值超过一半。
分析师预测EPS从2025年的66.7元回升到2026年的77.4元、2027年的88.0元。
最后说两句
逐行拆完利润表之后，事情比表面的"净利润降15%"清楚得多。净利润下降的最大推手是营业利润线以下的非经营性项目——53亿的"其他收益"恶化加上8.5亿的投资收益转亏，跟拼多多卖不卖得动货没有直接关系。
但经营端也不能说好。营业利润增22%听着不错，拆开看主要是Temu营销费用大幅收缩省出来的（从暴增43%变成只涨1%），而不是收入端在加速。国内广告收入增速从56%掉到2.5%，这才是最值得警惕的信号——说明国内商家在拼多多上投广告的意愿在下降，平台对商家的吸引力在减弱。
管理层在电话会上反复强调"利润下降趋势不可避免"。这种说法在中国互联网公司里非常罕见——大多数管理层哪怕业绩烂了也要找个角度说"下个季度会好起来"。拼多多反着来，要么是对长期战略极度自信，要么是在给未来几个季度的报表提前打预防针。
8倍PE，超过一半市值是现金。如果你信"三年再造一个拼多多"这个故事，这个价格的安全边际是够的。如果不信，利润往下走、又不分红不回购、632亿美金趴在账上不动，那就是典型的价值陷阱。
归根结底，这是一道关于信任的题。
财报出来后我卖了一些PDD的put。逻辑是：净利润下降的最大推手是非经营性波动而非核心业务崩塌，8倍PE加上超过一半市值的现金提供了足够的安全边际。国内广告增速放缓是实实在在的隐忧，但这个价格已经反映了相当多的悲观预期。如果跌下来被行权，我愿意在这个价格接货。
