执行摘要
2025年国内电力行业赛道分化显著，火电板块依托煤炭价格下行的核心成本红利，走出“量减利增”的逆势行情，整体经营韧性凸显，成为电力板块盈利核心支撑。
行业整体资本规模稳步扩容、估值处于历史低位，存在充足修复空间，行业主业盈利根基扎实、现金流稳健，但受新能源替代、终端需求疲软影响，营收小幅收缩。板块呈现明显结构性分化特征，头部企业凭借规模、成本、产能优势稳健经营，中小尾部企业普遍存在盈利薄弱、资产低效、高负债等问题，财务与经营风险集中。
整体来看，火电行业无系统性下行风险，优胜劣汰、集中度稳步提升将成为长期主线，低位估值与稳健现金流构筑板块安全边际。
（图片来源：freepik）
正文
一、宏观形势分析
2025年国内电力行业整体呈现水升火平、风光承压、火电盈利韧性凸显的结构性格局，行业整体利润总额创下近年新高，细分赛道发展分化极致。全年全社会用电量同比小幅增长3.2%，增速较往年明显放缓，终端工业、民生用电需求复苏偏弱；新能源装机持续高速扩容，全年风光发电量占比突破32%，同比提升4.5个百分点，持续挤压传统火电发电空间，火电全年发电量同比小幅回落1.8%，行业营收端承压明确。
供需与成本端，本年度动力煤长协价格、市场煤价格中枢同步下移，全年动力煤均价同比回落12%–15%，火电企业核心燃料成本大幅下降，完全对冲发电量下滑带来的营收损失，扭转此前高成本、低利润的经营困境，行业实现典型的量减利增逆周期行情，成为2025年电力板块唯一实现盈利高增的核心赛道。
政策与行业周期层面，国内持续深化电力市场化改革，电价浮动机制进一步完善，火电作为电力系统兜底保供的核心基荷电源，战略兜底价值稳固，行业无系统性出清风险。同时监管持续推进火电行业节能降耗、产能升级，淘汰老旧低效产能，行业供给端持续优化。在此背景下，高效低耗、低负债的头部火电企业持续受益于成本红利与产能集中，老旧高耗能、高负债尾部企业经营压力持续凸显，行业结构性分化进一步加剧。整体宏观环境，精准支撑2025年火电行业营收小幅下滑、盈利大幅改善、估值低位修复、个股强弱分层的核心基本面表现。
二、行业[1]上市公司数量、股本与市值
截止至2025Q4季度，火电业[2]共有上市公司[3]32家，流通A股的股本为1,532.55亿股，流通市值为8,058.35亿元。以2021Q1-2025Q4五年周期来看，火电行业资本规模实现稳步扩张，行业总发行股本增加9.01%，总市值增幅达61.09%；流通A股股本增加8.07%，流通A股市值增幅59.45%，市值增长幅度显著高于股本扩张幅度，体现出行业核心资产估值稳步抬升、市场认可度持续提升。
行业个股市值梯队分层极其清晰，头部龙头垄断效应显著，尾部标的市值体量微弱。截止至2025Q4季度，该行业总市值最大的个股是华能国际(600011)，总市值高达1,171.08亿元，是行业市值核心支柱；总市值最小的个股是深南电A（000037），总市值仅32.54亿元，头尾个股市值差距悬殊，行业龙头壁垒稳固，中小标的市值成长空间有限。
从行业募资维度来看，2021-2025年火电行业累计股权募资总额639.38亿元，累计募资21次，其中首发募资72.00亿元、增发配股募资514.66亿元、可转债募资52.72亿元。2025年为近五年募资高峰，全年募资205.98亿元，以增发配股为主要融资方式，体现出行业现阶段以存量产能优化、设备升级、债务置换为主，无大规模增量上市的发展特征，行业进入存量提质阶段。
三、行业估值
2025Q4季度火电行业整体估值处于历史低位区间，行业整体市净率[4]为1.61倍，显著低于2.40倍的历史平均市净率，距离6.31倍的历史最高市净率看似存在大幅修复空间，但也说明在清洁能源引领的新能源时代，资本市场对火电的认可度不断下降。
该板块2025Q4当季共有9只破净股[5]，是行业估值低位、市场预期保守的直接体现。扣除市净率为负值的个股外，行业市净率底部标的为宝新能源（000027），市净率仅0.73倍，属于深度低估区间，主要受经营预期、市场情绪压制；而行业估值顶部标的为华银电力（600744），当季市净率也仅8.39倍。
四、行业盈利能力深度分析
（一）营业收入
2025Q4季度，火电行业营收呈现小幅同比收缩态势，全行业总共实现营业收入3,375.78亿元、同比增长-1.22%；2025年前4个季度累计实现营业收入12,957.97亿元、同比增幅为-2.56%，全年营收持续承压，核心源于用电需求疲软、新能源替代导致的火电发电量回落。当季每股营业收入为1.89元、同比增长-3.57%，行业整体营收运营效率同步小幅下滑。
个股营收梯队差距悬殊，龙头规模优势绝对领先。2025Q4单季度营收维度，行业最大值为华能国际（600011）的563.13亿元，最小值为深南电A（000037）的1.23亿元，行业单季度个股平均营收为105.49亿元。全年累计营收维度，华能国际以2,292.88亿元稳居行业第一，深南电A仅4.02亿元垫底。营收效率层面，单季度每股营收最大值为广州发展（600098）的3.68元/股，最小值为深南电A（000037）的0.20元/股，头部企业资产创收效率远超尾部小微标的。
（二）盈利能力
2025年火电行业盈利实现逆势高增，完全对冲营收下行压力，盈利韧性凸显。2025Q4季度行业总实现扣非净利润37.00亿元、同比增长18.09%；2025年前4个季度累计实现扣非净利润759.33亿元，同比增长21.08%，全年盈利增速远超营收增速，核心受益于煤价下行的成本红利。当季每股扣非净利润为0.0207元，同比增长15.000%，个股单季盈利效率同步改善。
行业盈利覆盖面过半，2025Q4季度火电业有18家沪深A股上市公司录得盈利，占比56%，而2025年全年逾九成个股实现了盈利，行业整体盈利氛围良好。
单季度扣非净利润维度，最大值为大唐发电（601991）的11.65亿元，最小值为华能国际（600011）的-5.59亿元，行业单季平均扣非净利润为1.16亿元。全年累计扣非净利润维度，大唐发电以134.82亿元位居行业首位，长源电力（000966）以-1.30亿元为行业最大亏损标的。每股盈利层面，前4个季度累计每股扣非净利润最大值为福能股份（600483）的1.06元/股，最小值为深南电A的-0.13元/股，个股盈利效率差距极大。
（三）盈利质量
2025年火电行业整体盈利质量稳健，全年盈利质量显著优于单季表现。2025Q4季度火电业的当季平均扣非净利润率为1.10%，受单季营收小幅回落、部分个股亏损拖累，单季净利率偏低；前4个季度累计扣非净利润率达5.86%，行业整体盈利水平尚可。
个股盈利质量分化极致，头部标的盈利效率优异，尾部标的大幅亏损。当季扣非净利润率录得最大值的是福能股份（600483）的26.83%，盈利质量行业顶尖；最小值为深南电A（000037）的-43.5%，单季深度亏损，盈利彻底失效，资产创收能力严重不足。整体来看，行业头部企业成本管控能力强、盈利质量稳定，尾部小微标的抗周期能力弱，盈利波动极大。
（四）主营业务盈利能力
以营业收支差[6]作为核心评估指标，2025Q4季度期末，火电业实现营业收支差1,173.86亿元，同比大幅增长27.19%，逆势实现高增长，且营业收支差占该行业前4个季度利润总额的比例高达77.04%，证明火电行业利润高度依托主营业务，主业是行业盈利的绝对核心基本盘，盈利结构扎实。
个股主营业务盈利能力分层清晰，强弱差距显著。以营业收支差占利润总额比例为评判标准，主营业务盈利能力最强的个股是华电辽能（600396），营业收支差占利润总额比例达到96.43%，主业纯粹、盈利结构优质；主营业务盈利能力相对最弱的个股是穗恒运A（000531），营业收支差占比仅20.83%，利润高度依赖非经常性损益，主业核心竞争力薄弱；其中深南电A（000037）营业收支差为负值，主营业务直接陷入亏损，核心经营能力存在实质性缺陷。
（五）行业集中度
2025年火电行业呈现中度集中、分化均衡的格局，相较于煤炭行业的极致垄断，火电行业集中度相对温和。以年累计营业收入为标准，火电业前20%的上市公司在2025Q4季度的累计份额为60.03%；以年累计扣非净利润为标准，前20%的上市公司的累计份额为58.51%。
数据表明，火电行业六成左右的营收与利润集中于头部优质企业，剩余四成由中小标的瓜分，行业未出现绝对垄断格局，中小企业仍具备生存与盈利空间，行业竞争格局相对良性，马太效应弱于传统能源行业，结构性机会更为均衡。
（六）个股成长性
行业个股成长性呈现冰火两重天，短期弹性与长期潜力分化显著。短期成长性以滚动12个月扣非净利润同比增长率衡量，扣除上一期扣非净利润为负值的标的后，成长性最好的个股是建投能源（000600），滚动12个月扣非净利润同比增长率高达356.99%，短期业绩修复弹性极大；成长性最弱的个股是长源电力（000966），滚动12个月扣非净利润同比增长率为-118.80%，短期业绩大幅恶化，成长能力失效。
长期成长性以五年复合年均增长率衡量，扣除年累计扣非净利润为负值的个股后，成长性最好的个股是浙能电力（600023），扣非净利润复合年增长率达259.00%，长期成长潜力行业断层领先；成长性最弱的个股是永泰能源（600157），扣非净利润五年复合年均增长率为-34.89%，长期经营持续弱化，成长动能枯竭。
五、行业现金流
2025Q4季度火电行业现金流表现亮眼，行业实现平均每股经营现金流1.74元，经营性现金流保持充沛正向流入。在行业营收小幅承压、盈利稳步修复的背景下，充沛的经营现金流为企业日常经营、债务偿还、设备升级、股东分红提供了坚实支撑，体现出火电行业作为公用事业板块的现金流稳定性优势。相较于利润端的阶段性波动，行业现金流基本面更具韧性，整体资金链安全稳定，无流动性风险。
六、资产与负债
（一）资产端
2025Q4季度火电行业资产体量庞大，重资产属性显著，行业总资产达到36,703.31亿元，净资产为9,386.76亿元，净资产同比小幅下滑0.70%，行业资产规模基本保持稳定，无大幅扩张或收缩。行业每股净资产为5.25元/股，整体滚动净资产收益率为8.06%，行业整体资产回报水平处于合理区间，资产运营效率稳健。
个股资产盈利效率分化明显，头部标的资产创收能力突出，尾部标的资产低效亏损。当季火电业中滚动净资产收益率最高的个股是赣能股份（000899），滚动净资产收益率达16.47%，资产利用效率、盈利回报能力行业领先；滚动净资产收益率最小的个股是深南电A（000037），滚动净资产收益率为-5.12%，资产无法创造正向收益，资产质量低效、运营能力薄弱。
（二）负债端
2025Q4季度火电行业整体负债规模偏高，重资产、重运营的行业属性导致行业财务杠杆处于高位，行业总负债达到23,578.68亿元，整体总资产负债率为64.24%，整体财务压力高于一般行业，财务风险处于中等偏上水平。
个股负债风险分层极致，风险两极分化。报告期末，火电业中总资产负债率最高的个股是华银电力（600744），负债率高达93.25%，濒临资不抵债，财务风险极高、偿债压力巨大；总资产负债率最低的个股是深南电A（000037），负债率仅23.19%，财务结构极其稳健，无偿债压力、财务安全边际充足。整体来看，高负债风险集中于部分老旧地方火电企业，优质龙头与尾部小微标的财务结构健康，行业负债风险结构性分化显著。
七、行业复盘总结
总之，在新能源替代加速、用电需求偏弱的宏观背景下，2025年火电发电量与营收规模小幅收缩，但煤价下行带来的成本红利彻底扭转行业盈利格局，实现营收下行、利润高增的逆势行情，叠加稳定的经营性现金流、扎实的主业盈利结构，行业整体经营韧性远超其他电力细分赛道，成为2025年电力板块核心盈利支柱。
从结构性特征来看，火电行业无绝对垄断格局，行业集中度相对温和，中小企业具备一定生存空间，但个股基本面分化无法规避。盈利质量、成长能力、资产效率、财务风险四大维度均呈现明显分层：头部企业依托规模优势、高效产能、低负债结构，实现稳健盈利、高效成长；尾部企业受老旧产能、高负债、成本管控薄弱影响，普遍存在亏损、资产低效、财务风险偏高、成长性弱化等问题。同时行业整体估值处于历史低位，破净标的较多，估值修复潜力充足，与高增的盈利基本面形成错配。
展望后续行业趋势，随着煤价逐步回归合理区间，火电成本红利将逐步消退，行业后续增长将回归需求与产能基本面。在电力市场化改革、双碳转型持续推进的长期背景下，火电行业将持续承担保供兜底职能，行业无系统性下行风险，但行业出清将持续加速，低效高风险尾部标的将逐步被市场淘汰，具备高效产能、稳健财务、优质区域资源的头部企业将持续受益，行业优胜劣汰、结构优化的长期趋势将持续强化。
备注
1、按证监会三级行业分类；
2、以中证四级行业分类作为板块分类标准；
3、指在沪深A股证券交易市场上市且在报告期正常发布业绩的公司；
4、以最新财季的盈利数据计算，剔除了市净率大于100倍和小于-100倍的个股，以及ST或退市股；
5、指市净率低于1的个股；
6、营业收支差=营业总收入-营业总成本，反映主营业务盈利能力。
[END]
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