1、 公司的基本情况
安井食品前身为华顺民生，2001 年 12 月，国力民生与陈永山共同出资设立华顺民生，注册资本为人民币 200 万元，其中国力民生以现金出资人民币 150 万元，占注册资本的 75%，陈永山以现金出资人民币 50 万元，占注册资本的 25%。公司法人代表刘鸣鸣，就是现在的董事长。而大股东国立民生主要从事财务、股权投资，不参与公司管理。公司股权经过几次增资和转让在2003年12月刘鸣鸣以6%的持股比例成为公司股东，2010年11月第四次增资引进管理层入股，总经理张清苗，两位副总黄建联、黄清松分别持股7.5%、4.13%、4.13%，刘鸣鸣增加持股至17.74%。2011年整体变更公司名称为安井食品，后续股权结构基本比较稳固没有大的变动。至此可以看出安井食品是一个由大股东出资控股，采用聘用职业经理人并授予管理层和核心人员股权的方式来管理和经营的公司。这样的股权结构对于公司管理层主观能动性非常有帮助，也能更好的发挥其管理才能。2、 公司的产品与所处行业
公司的产品属于餐饮行业下的一细分类—速冻食品行业，主要从事速冻火锅料制品（以速冻鱼糜制品、速冻肉制品为主）和速冻面米制品、速冻菜肴制品等速冻食品的研发、生产和销售，是行业内产品线较为丰富的企业之一。公司上游原材料主要是速冻鱼糜制品、速冻肉制品（其中肉类包括鸭肉类、猪肉类以及牛肉类）、粉类、鲜鱼鲜虾等常见的农副产品。其他原材料比较好理解，鱼糜我在了解安井食品之前也是第一次听过，所谓速冻鱼糜，它是将原料鱼采肉、漂洗、脱水后，加入糖类、多聚磷酸盐等蛋白质抗冻变性的添加剂，使其在低温下能较长时间保藏的一种制品，这种加工技术解决了原料鱼肉蛋白质冷冻变性问题，打破了季节限制。安井食品对原材料加工生产出各种速冻食品，再通过经销商等渠道销往全国各地。
安井食品在业内算产品线比较全的，当前拥有三大产品线，“三路并进”的经营策略。1）速冻火锅料
在速冻火锅料业务板块，公司主营“安井”牌鱼豆腐、鱼籽包、蟹味排等速冻鱼糜制品和撒尿肉丸、亲亲肠、霞迷饺等速冻肉制品。2）速冻面米制品
公司主营“安井”牌烧麦、手抓饼、奶香馒头、红糖发糕等产品。3）速冻预制菜肴制品
在速冻菜肴制品板块，包括公司主营的“安井”牌蛋饺、虾滑、千夜豆腐；安井冻品先生的酸菜鱼、藕盒等产品和“安井小厨”牌小酥肉、荷香糯米鸡等调理制品；以及控股子公司新宏业、新柳伍生产的小龙虾尾、调味小龙虾等水产类预制菜肴。公司主要的销售渠道为全国各地经销商，这也是行业普遍采用的销售模式。根据2022年财报披露营收121.83亿其中经销商营收98.04亿占比80.47%，而经销商主要面向各地农贸批发市场。其他渠道包括面向连锁餐饮店的特通直营渠道，比如海底捞、彤德莱、永和大王等在内的国内多家餐饮客户，以及面向大型超市卖场（沃尔玛，大润发、家乐福、华润万家等）、电商（天猫、京东）以及新零售（盒马鲜生、叮咚买菜、
京东超市、 朴朴、美团买菜）等个人客户。可以看出公司主要业务还是B端为主，兼顾C端。通过对公司产品和行业的了解，可以知道安井食品是一家速冻食品生产加工、主要面向B端客户的食品生产销售公司。这类公司由于属于食品加工行业，其附加值较低所以一般净利率和毛利率不会太高，原材料成本在总成本占比较大，且原材料价格波动容易影响到公司利润，2022年公司原材料成本68.97%，毛利率21.95%，营业利润率11%。根据行业特性，对安井食品关注的重点是规模优势下形成的成本优势以及管理层的管能力，对费用把控。3、 股东回报
2017年IPO上市发行价格11.12元，发行市盈率23倍，截至2023年8月18日收盘价136.14元，市盈率29倍。可以看出公司股价的增长主要由公司业绩驱动，因为当前市盈率与公司发行时市盈率相差不大，市场情绪波动贡献的股价并不多。若按发行价格买入，不计分红再投入，截至当前将获利约11倍，年复合收益率将达到惊人的64%。当然有人会说，打新股靠运气，开盘就涨停普通股民很难买到，那如果我们以2017年最高价43.78，市盈率55倍买入，年复合收益率也有约25.4%，这个收益率足以让你比肩世界顶尖投资大师。55倍市盈率对应股价是一个卖出的价格，但即使我们买在最高点，只要企业一直较快增长，经过5年发展我们也能获取非常可观的回报，这就是优秀企业的威力，买入时未考虑安全边际，但成长提供了价值的安全边际。也印证了查理.芒格“买的便宜远没有买到好企业重要”的投资观点。4、 当前的挣钱能力
在《手把手教你读财报》里唐朝说过，市场小白最关心的可能是公司财务数据，营收利润增长率之类的指标，但是一个经验丰富的投资者，首先看的报表一定是资产负债表。他们也许会翻阅利润表和现金流量表来互相印证，但视线最终总是聚焦在资产负债表上。好的公司财报，不说数据好坏，至少资产结构清晰。下面我们先来看下安井食品2022年这张简化的资产负债表。
2022年期末报表上一眼看到 货币资金55.04亿，其中使用受限制24.46亿主要是期限三个月以上一年以内的无法提前支取的定期存款。货币资金比2021年增加43.6亿，原因是今年公司定增募集资金净额56.35亿，其中用来建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金10.73亿，那么排除定增资金的影响，公司自有资金为55.04-56.35+10.73=9.42亿足以应对5.11亿有息负债，况且公司还有6.72亿的银行短期理财产品经营资金上没啥大问题。应收账款7.63亿，年营收121.82亿，平均账期约23天，占总资产4.71%，比重到不是很大。但是看应收账款应该看历年趋势以及与同行对比数据是否合理。安井应收账款周转天数逐年变长至2022年账期接近23天，而反观三全食品账期天数越来越小。这是否说明公司产品竞争力越来越差，面临销售增长压力，公司被迫赊账销售呢？个人分析主营业务竞争力没问题，原因有两个。①应收账款周转天数2018年开始逐年走高，一个原因是2018年开始公司进入竞争激烈的速冻菜肴行业，而且是贴牌生产竞争力本身不够，为了快速打入市场有意放宽账期②公司2021收购新宏业增加应收账款0.94亿，营收4.75亿，2022年收购新柳伍增加应收账款1.65亿，营收3.14亿，两个都是上游原材料供应公司，对下游话语权低，剔除并表的影响，2021年账期19.55天，2022年18.39天，已趋于稳定。
应付账款和预收账款比较多，说明公司对上游公司话语权较强。存货周转天数94天，根据公司招股说明书披露，公司把保质期3个月内产品都会当作新品售卖，因此存货周转天数与公司销售策略一致。但是公司把已发货但还未收到确认回执的商品也当作存货，而公司商品是直接买断，没有质量问题一概不退，所以这部分其实算已经销售只是还没确认收入，2022年发出商品7.9亿如果去掉这部分存货周转天数是70天。生产资产占总资产28%，2022年税前利润13.4亿，占生产资产比重为30%，显著高于社会平均收益率4%，属于轻资产行业。负债和股东权益里其他项主要是应付职工薪酬、应交税费、递延收益和递延所得税负债等杂项。公司从2017年上市至今可谓是高速发展，营业收入从2017年的34.84亿增长到2022年121.82亿，5年时间增长约3.5倍，年复合增长率28.47%。做为速冻食品行业龙头，公司拥有比较全的产品线，行业内可比公司主营业务通常只是安井食品的某一产品线，我们可以通过单个产品线对比看看公司发展如何。速冻面米制品
速冻面米制品在我国发展已经成熟，行业格局稳固，三全、思念、湾仔三家企业呈现“三足鼎立“之势，三家占据近64%市场份额，其中，三全食品占据份额最大。三家公司在产品规模、渠道成熟度、供应链效率方面均遥遥领先，称霸C端零售市场，新进入者几乎无机可乘。根据券商研报数据，我国速冻米面制品市场规模年均增速都在9%以下，增速较慢。与三全对比，安井食品虽然营收规模不及三全，但是营收增速远高于三全，同时也远高于行业平均增速。2016年安井速冻食品营收为三全16%，而到了2022年营收为32.5%，营收占比增加了一倍。那么安井凭什么能够在一个成熟的市场里分一杯羹？原因就是差异化竞争。三全、思念等公司产品以北方主食为主如汤圆、水饺、馄饨和粽子主打C端市场。而安井以速冻火锅料业务起家，渠道以小B端餐饮为主，安井管理层充分发挥自身优势，避开汤圆水饺等成熟品类和C端成熟渠道，选择南方特色米面如烧卖、手抓饼等产品并以B端销售为主，从而避免了行业直接竞争，在米面食品开辟了市场。不得不佩服管理层的眼光和魄力。
虽然在速冻面米市场取得了不错的成绩，但是我们也要看到这个市场确实竞争激烈。安井速冻面米毛利率不及三全，整个行业毛利率呈下降趋势。由于产能限制2022年增速17.56%，为上市以来最低增速。速冻火锅料
根据券商研报数据2022年速冻火锅料行业规模已接近600亿，需求虽然仍保持双位数增长,但是市场整体将进入存量竞争时代。从下面两个数据可以看出，①市场需求量从2017年达到顶峰239万吨后，一直维持在230万吨左右不再高速增长；②速冻食品企业数量趋近于零增长。 
数据来源：Wind、欧睿、华经产业研究院、弘则研究整理
而当前行业集中度并不高CR5仅为22%，安井在行业中处于第一位置，市占率持续提升，从2018年的不足8%提升到2022年的11%，为剩余5家之和当之无愧的龙头老大。存量竞争时代拥有渠道优势和规模优势的安井相信会是最大的受益者，未来市场份额将持续提升。
数据来源：Wind、欧睿、华经产业研究院、弘则研究整理
安井火锅料分为两类，肉制品和鱼糜制品，根据历年财报披露上市至今两大类均保持双位数增长，高于行业平均增长速度。在2020受益于疫情因素，增速达到顶峰，之后2年增速放缓，主要原因还是产能限制，新增产能未释放，这个后面再详细说明。速冻预制菜肴制品
预制菜行业格局高度分散，区域特征明显，产业链上中下游各环节均有企业入局，短期看很难出现全国性的综合型龙头企业，其实这主要和国人各地的饮食差异太大导致。目前头部的预制菜企业规模在几亿到几十亿之间。2018 年起，安井整合上游中小食材厂家为子公司冻品先生贴牌生产酸菜鱼、耦盒等聚焦C端的产品；而后逐步收购新宏业、新柳伍，发力预制菜行业大单品小龙虾同时进行上游布局使得产业链逐步完善；2022 年，公司成立安井小厨事业部，以自主生产的模式专注于以 B 端客户为主、BC 兼顾的调理类、蒸炸类产品，其中B端客户重点是团餐。冻品先生自 2018 年诞生以来，已经发展至 4.0 时代，目前已经发展并上市出数十种产品，未来将继续以 OEM 代工方式进行产品迭代并推广。安井小厨自 2022 年 5 月成立以来也推出了 10 种产品，均为典型调理品，以小酥肉为主要产品，其他品类目前主要集中于蒸炸类系列。2022年，公司预制菜肴业务在着力打造全场景、全区域和全渠道爆品方面已取得一定成效，第二增长曲线初见规模。公司预制菜发展确实迅速，从2019年到2022年营收增速分别为38.13%、23.26%、112.41%、111.61%，营收总额到2022年达到30.24亿，与火锅料、面米食品并驾齐驱。由于半加工性质等特点，预制菜本就不是高毛利率行业，且进入门槛低竞争激烈毛利率逐年降低，2022年只有11.42%。经营数据
上市至今安井不管是营收和净利润都保持了高速增长，且近利润增长速度明显要高于营收增速。那么是什么原因导致了这种结果？我们把经营相关数据图表形式展示就能发现一些问题。
看经营数据趋势，不好的地方是毛利率呈下降趋势，好的地方是营业收入和净利率呈上升趋势而费用率呈下降趋势。毛利率从2020年开始下降主要原因是公司速度菜肴份额逐年增加，而速冻菜肴本身贴牌生产且竞争激烈，毛利率2020年到2022年分别为21.97%、14.21%、11.42%，拉低了整体毛利率。还有一个原因是2020年开始公司把物流费用划分到产品成本内也降低了毛利率。期间公司费用率慢慢下降，说明管理层做的不错，而净利率提升则是实实在在真金白银的提升，公司整体发展趋势很好。而上一个问题的原因我们也找到了，净利润增速快于营收增速主要原因是费用率的降低。
现金流数据，经营现金流金额/净利润持续大于1，只有在2021年小于1为0.79，持续大于1说明企业净利润绝大部分变成了真实的现金，回到了公司的帐上，这是优秀企业的重要特征。经营活动产生的现金流净额持续为正，投资活动产生的现金流净额为负，筹资活动产生的现金流净额基本也是正，从现金流特征可以看出当前公司还处于快速扩张期，只是自有资金还没法支持如此快的扩张。所以在上市以后2018年和2020年通过发债募集资金14亿，2022年更是通过定增募集56.7亿，扩张速度非常快，管理层对后续市场很看好。
5、 管理层与公司战略
个人认为安井管理层是一群行业金英组成的优秀职业经理人，管理层深耕食品行业十几年，洞悉行业本质。1） 差异化竞争
在面米食品市场主攻手抓饼、烧卖等南方特色食品与水饺、汤圆等传统面米食品错位竞争。公司不仅在产品端差异化，在区域主攻南方市场，聚焦B端餐饮和农贸市场，全方位错误竞争，抢占先机，使公司面米食品能高于行业平均增速扩张。2） 大单品战略
公司坚持每年集中全部资源聚焦培养3-4 个“战略大单品”，该战略单品是通常符合“全渠道通用、全区域适销”标准，且具有冠军相的产品，公司要求全部大经销商均必须无条件配合推广。利用爆品思维，大规模生产、大批量定制、大单品策略等更合理的商业模式，使公司的规模优势不断强化，生产成本、期间费用比逐年下降。公司从2019年推出锁鲜装1.0到2022推出锁鲜装4.0，营收已超过11亿元。虾滑系列在2022年也取得了5亿销售收入。3） 全渠道销售
公司在销售渠道拓展上不遗余力，积极性特别高，给人的感觉就是不放过任何一个销售机会。公司积极向低线市场延伸拓展，在区域上，加强西南、华南、西北等地三四线城市的开发，并进一步加大县乡层级市场拓展力度，经销商数量从2018年的651家增加到2022年1836家。为适应C端客户购买习惯的改变，拓展C端销售额，公司及时调整销售策略，由之前B端为主，调整 为BC 兼顾、全渠发力，在渠道上，加强电商直营、特通、商超、新零售的开发力度，提升销售占比。期间经销商销售额由2018年86%下降到2022年80%，商超和在线商城销售额占比提升。4） 全国产能布局
由于速冻食品对产品运输要求比较高，产品整个生产到销售环节都需要在低温环境中完成，因此速冻食品行业受经营受销售渠道及物流的影响较大。而远距离运输会增加公司销售成本，降低产品竞争力。为了解决地域销售限制，目前公司建立了以华东为核心，辐射全国的生产基地布局，拥有福建厦门、无锡民生、泰州安井、辽宁安井、四川安井、湖北安井、河南安井、广东安井、山东安井、洪湖安井、新宏业食品及新柳等共计十二大生产基地。上市以来公司产能火爆，产能利用率基本超过100%，侧面说明产品需求很大，生产不过来。2021年和2022年公司收购新柳伍、新宏业新增产能约20万吨，由于小龙虾季节性特别明显，所以在淡季产能利用率不高。
从公司一系列经营策略来看，管理层对公司的经营定位以及未来行业发展方向把握还是很精准，始终围绕降低成本，拓展销售渠道，提高销售额展开经营。这也符合公司行业特性，只要在成本上拥有优势，产品就拥有竞争力。6、 未来发展
安井食品过去发展很强势，股东回报也很高，但是投资者不能只关注企业的过去，最重要的是要知道企业未来会怎么样。当前的业绩在未来是否能延续？是越来越强还是越来越弱？为什么会这样？速冻米面和速冻火锅料
根据 Frost&Sullivan 数据，2021 年我国速冻食品市场规模为 1,755 亿元同比增加25.99%，2017-2021年复合增长率为 13.49%。根据艾媒咨询数据，2019 年，我国速冻食品人均消费量为 9kg/年，与饮食习惯接近的日本相比，大约不到日本的 50%，与消费速冻食品消费更频繁的美国/欧洲相比，仅相当于美国/欧洲的15%/26%。随着居民消费水平提升、生活节奏加快和家庭规模小型化等，我国人均速冻食品消费有望持续提升，带动行业扩容。但是其中速冻面米占比2020年52.4%，2021年45%，速冻火锅料2020年占比33.3%，2021年占比30%，占比逐渐降低，两大品类增速明显慢于行业平均增速。根据产业信息网披露我国速冻米面市场从 2016 年的 587 亿规模增长至2021 年的 782 亿，年均复合增速约6%，已经逐步进入发展成熟期。速冻火锅2016年369亿增长至2021年585亿，年复合增长率9.65%，均小于行业增速。通过以上分析我们可以得出速冻面米和速冻火锅料制品已进入存量竞争时代，整体维持中等增速，未来竞争可能将加剧，从2022年年报公司首次提出“竞品导向、渠道导向、专柜导向”竞争策略也能看出公司未来将直面同类竞争。所以这两大品在未来大概率没法像以前一样保持高速增长，但个人预估未来3年平均增长速度15%左右，将高于行业平均增速。预制菜速冻菜肴制品
艾媒咨询数据显示，2022 年我国预制菜市场规模将达到 4196 亿元，同比增长21.3%， 2023年有望突破 5000 亿元，伴随渗透率提升，行业整体仍将保持较快增长。中长期视角下，预制菜 B端消费有望继续扩张。国内餐饮连锁化发展趋势明显，我国连锁餐饮企业门店数量近十年来有明显增长，年平均增速达 9.3%，其对成本有天然的追求，预制菜刚好满足餐饮降本需求。而“宅经济”的兴起，C端渠道创新、消费场景创新和供应链创新或将是预制菜产业新的增长方向，预制菜C端市场同样前景良好。根据最新欧睿数据显示，我国预制菜B 端和 C 端占据收入口径约为 8：2，其中连锁餐饮和团餐分别占比40%。由于巨大的市场空间，公司开始战略转型，资源倾斜全心助力预制菜发展。2021年，安井产品策略由“主食发力、均衡发展”转变为“主食发力、主菜上市”，经营策略也转变为“三路并进”，预制菜的战略意义在公司内部已被提升至与传统速冻米面制品及火锅料制品同等地位。通过成立“冻品先生”、“安井小厨”以及收购新宏业、新柳伍，快速布局上游原料淡水鱼糜及速冻调味小龙虾菜肴，公司全方位进军预制菜行业，预计未来公司预制菜板块仍将延续高速发展趋势。综上可以得出安井食品做为当前速冻食品行业龙头，未来发展就大概率会已高于行业平均速度增长，其护城河在未来会得到加强，原因有以下几点。1） 未来产能储备充足
2022年设计产能94.39万吨，各地在建产能81.3万吨，将在2024-2025年陆续投产，届时销量大概率会翻一番。2） 渠道优势明显，全国各大区增长空间大
公司有遍布全国的经销商渠道，经销商数量从2018年的651家增加到2022年1836家，并且按照“渠道扫盲、终端为王”思路推进渠道建设。渠道扫盲，即力争销售渠道全覆盖。终端为王，即业务人员的工作重心从“拿订单、盯物料” 转向“开客户、做活动” ，从服务型人才转为开拓型人才，业务人员以终端服务导向开展工作。2022年华东大区销售占比46.15%，几乎一半，其他大区仍有较大提升空间。
3） 品类齐全，规模优势下更具竞争力
公司产品品类齐全，能够对应各种市场需求，并且公司强大的渠道网络能及时获取并复制终端热销产品的需求。“销地产“和”产地研“模式下不但降低销售成本且能确保新品能够批量密集上市快速抢占市场。规模优势形成后，对竞争对手将形成成本优势，更好履行公司”高质中高价“定价策略，即同等质量价格低，同等价格质量高。7、公司的不足
公司处于加工行业，附加值低，导致公司净利率较低。而作为公司第二增长曲线的预制菜行业当前看竞争比速冻面米和速冻火锅料竞争更加激烈，虽然预制菜营收持续增长，但是基本挣得都是辛苦钱。因此公司自有资金不足以支持快速扩张，所以只能通过市场融资获取资金扩大生产。伟大生意的特征是拥有很强的品牌统治地位，产品很难被替代，没有竞争对手。而好的生意需要投入很多的资金才能扩大营收增加利润。很明显安井现在的生意只能说是一门好生意算不上伟大。但市场上伟大的生意本身就屈指可数，巴菲特穷尽一生也找不到超过20家，因此只要手头没有更好的选择，好公司也足够我们获取客观的回报。8、估值
2022年公司速冻面米和速冻火锅料营收总额87.43亿，而2023半年报显示公司上半年两大品类同比增长18%，而1-6月份为淡季，保守估计2023年全年两大品类以18%增速则营收可达87.43*1.18=103亿，则3年后若按预计15%增速，2026年速冻面米和速冻火锅料营收预估为156亿。2023半年报速冻菜肴制品营收约22亿，同比增速58.19%，预估2023年全年营收44亿，则3年后按30%保守增速预估，2026年速冻菜肴制品营收为约97亿。2026营收总额预计达到156+97=253亿。以2022年净利率9%，计算2026年净利润253*0.09=22.77亿，以无风险收益率3%~4%为估值中枢，则2026年合理估值为569~683亿之间。当前理想买点为2026年合理估值一半，284~341亿之间，对应股价97~116之间。截至2023年8月18日收盘价136.14元，距离理想买点117.36%，由于未来增长比较确定，当前可以分批建仓持有。
