监管治理跨境生态,财报验证产业趋势——港股周报 | 国盛海外_展会资讯_资讯

监管治理跨境生态,财报验证产业趋势——港股周报 | 国盛海外

本文节选自2026年5月25日发布的报告《海外市场：监管治理跨境生态，财报验证产业趋势——港股周报》。

摘要

5月18日至5月22日行情复盘：

1）本周港股行情：本周恒生指数从25675.18点下跌至25606.03点，恒生科技指数从4844.94点下跌至4869.57点，周跌幅均为1.4%。

2）恒生主要指数：本周恒生主要指数均出现不同程度下降，港股通高股息指数（-2.5%）跌幅最窄，恒生综合小型股指数（-5.4%）跌幅最深。2026年以来，恒生港股通高股息指数（+12.3%）收益率领跑行业水平，恒生科技（-11.7%）跌幅最深。

3）各板块表现：本周除恒生能源业外的指数均出现下跌，原材料业（-8.4%）、非必需性消费（-6.7%）、地产建筑（-6.0%）跌幅最深。2026年至今，能源业（+20.2%）与工业制品业（+18.7%）涨幅最高，资讯科技业（-17.9%）及非必需性消费（-11.5%）跌幅最深。

4）恒科成分股：周度涨幅前四为联想集团（+20.6%）、中芯国际（+11.7%）、舜宇光学科技（+10.3%）、腾讯音乐-SW（+4.8%）。

5）港股通：南下资金净流出135.01亿港元，截至5月22日，近30个交易日南下资金净流入450.44亿港元。

行业及公司动态：

1）证监会拟没收老虎、富途、长桥全部违法所得并严厉处罚，同时设置2年集中整治期：存量投资者仅能单向卖出并转出资金，期满后境外机构须全面关停境内网站与交易服务器。同日香港证监会收紧开户标准，对内地投资者账户实施资金来源审查与违规关闭机制。1）短期，我们基于相关假设测算认为，内地资金通过富途和老虎证券合计持有的港股资产规模接近450亿港元。若在两年整治期内平均消化，则月均资金影响量约占近30个交易日港股通资金净流入规模的4%，影响幅度较小。2）中长期看，存量资金将有望通过港股通、QDII等合规渠道重新配置，港股流动性改善的同时降低跨境资金异常流动风险，增强市场稳定性。

2）联想集团发布截至2026年3月31日的2025/26财年第四季度暨全年业绩。第四财季营收达216亿美元，同比增长27%。其中，AI相关的收入同比增长84%，占集团收入比重已达38%。经调整归母净利润达6亿美元，同比增长101%；全年营收达831亿美元，同比增长20%。经调整归母净利润达20亿美元，同比增长42%。

3）特斯拉官方对外公布了FSD监督版的最新进展，称包括中国在内的10个国家和地区已开放使用。

投资建议：

1）关注业绩向好的地产、能源、黄金企业，如绿城中国、中国秦发、力量发展、灵宝黄金等；

2）关注受益于AI模型迭代、AI生态完善的互联网大厂、模型厂，如阿里巴巴、腾讯控股、智谱、MiniMax等；

3）受益于AI基础设施迭代，积极进行产品创新的科技硬件企业，如联想集团、舜宇光学科技等；

4）关注即将有重要新品发布的整车厂及受益于智驾Beta的零部件企业，如蔚来、地平线机器人等。

风险提示：海内外政策和监管环境超预期变化的风险，赛道竞争超预期的风险，地缘冲突加剧风险。

正文

一、本周港股复盘

1.1 本周港股行情

5月18日至5月22日，恒生指数从25675.18点下跌至25606.03点，恒生科技指数从4844.94点下跌至4869.57点，周跌幅均为1.4%。自2026年以来，恒生指数、恒生科技指数分别下跌0.1%、11.7%。

1.2 恒生主要指数涨跌幅5月18日至5月22日，恒生主要指数均出现不同程度下降，港股通高股息指数（-2.5%）跌幅最窄，恒生综合小型股指数（-5.4%）跌幅最深。2026年以来，恒生港股通高股息指数（+12.3%）收益率领跑行业水平，恒生科技（-11.7%）跌幅最深。

1.3 各板块表现

5月18日至5月22日，除恒生能源业外的指数均出现下跌，原材料业（-8.4%）、非必需性消费（-6.7%）、地产建筑（-6.0%）跌幅最深。2026年至今，能源业（+20.2%）与工业制品业（+18.7%）涨幅最高，资讯科技业（-17.9%）及非必需性消费（-11.5%）跌幅最深。

1.4 恒科成分股表现

5月18日至5月22日，周度涨幅前四为联想集团（+20.6%）、中芯国际（+11.7%）、舜宇光学科技（+10.3%）、腾讯音乐-SW（+4.8%）。

1.5 港股通资金流动情况

本周南下资金呈净流出。5月18日至5月22日，南下资金净流出135.01亿港元，截至5月22日，近30个交易日南下资金净流入450.44亿港元。

二、行业及公司动态

2.1 近期行业动态

证监会拟决定没收老虎、富途、长桥境内外相关主体全部违法所得，并依法严厉处罚。中国证监会5月22日宣布，Tiger Brokers（NZ）Limited、富途证券国际（香港）有限公司、长桥证券（香港）有限公司的非法跨境展业行为，违反了我国证券基金期货法律法规，破坏了市场秩序，必须坚决予以打击。依据相关规定，证监会拟决定没收老虎、富途、长桥境内外相关主体全部违法所得，并依法严厉处罚。根据《综合整治非法跨境证券期货基金经营活动实施方案》，设置2年集中整治期清理非法存量业务，集中整治期内，禁止境外机构为存量投资者在境内非法提供买入交易、转入资金等服务，只允许单向卖出交易并转出资金。集中整治期满后，境外机构要全面关停境内网站、交易软件及配套服务器，禁止为存量投资者在境内非法提供交易等服务。

同日，香港证监会出台开户新规，进一步收紧开户审核标准。香港监管对所有持牌法团提出了四项刚性要求：内部自查即刻启动、内地投资者账户“加锁”、跨境展业红线再划和投资者个人担责。港股通、合格境内机构投资者（QDII）及跨境理财通等合法渠道，将成为开展境外投资的正解。

我们测算认为，三家平台处理涉及资金量对港股影响或可控。根据富途和老虎证券公开披露的数据，富途2025年Q4平均资产规模为12400亿港元，而2026年Q1中国内地资金账户占比为13%，综合港股与美股交易量比例估算，内地资金持有的港股资产规模约343亿港元；老虎证券2025年总账户规模达608亿美元，中国内地资金账户占比10%，估算出内地资金港股资产规模为13亿美元。内地资金通过富途和老虎证券持有的港股资产规模约444亿港元。假设该部分资产在两年整治期内平均消化，则每月资金影响量约19亿港元，约占近30个交易日港股通资金净流入规模的4%。

中长期来看，相关资金有望通过合规渠道重新配置，主要体现在：灰色外流通道被堵后，存量资金在两年内逐步卖出，其中一部分将通过港股通、QDII、公募基金等合规渠道重新配置。希望配置海外资产的内地资金，将更多流向港股通/QDII等持仓标的和相关ETF，核心资产的配置需求可能增加。

中国电信、中国移动、中国联通接连推出Token套餐及相关AI服务，面向个人、家庭、开发者、中小微企业等用户销售大模型调用量。这是三大运营商首次正式入局Token生意，而此前相关业务由大模型厂商、互联网大厂和云服务商主导。中国电信推出系列试商用Token套餐，个人及家庭客户最低9.9元/月可获得1000万Tokens；上海移动推出Token通用服务，1元可用40万Tokens，并支持话费账单支付；联通云近期则联合联通元景推出Token Plan个人版与团队版双轨产品，中国联通四川、上海分公司也发布地方Token套餐和AI战略升级。三大运营商的Token套餐，价格门槛下探到十元级甚至个位数级，中国电信和中国移动面向个人和企业团队采取分层销售，中国移动和中国联通面向不同省份推出特色政策。

国家数据局党组书记、局长刘烈宏主持召开词元经济座谈会。会上，中国经济时报社、中国政法大学、中国人民大学、清华大学等单位的专家代表，阿里云、腾讯、月之暗面、海天瑞声、中国国际金融有限公司等企业代表，围绕“推动词元经济健康可持续发展，充分释放数据要素价值”发表意见建议。词元是大模型处理文本、代码、图像、音频、视频等所有信息时采用的最小运算单元，正在成为人工智能服务的计量单位、结算单位和统计单位。国家数据局将把推动词元经济发展纳入工作体系，持续跟踪研究并吸收社会各界建议，以行业高质量数据集建设和全国一体化算力网建设为着力点，深入推进数据要素市场化配置改革，推动词元经济高质量发展。

2.2 重点公司动态

【阿里巴巴】发布Qwen3.7-Max——面向智能体时代的新一代旗舰模型，即将通过 API 提供服务。Qwen3.7-Max的核心优势在于智能体能力的广度与深度：编程方面，从前端原型开发到复杂的多文件工程均能驾驭；办公与生产力方面，通过 MCP 集成和多智能体协作实现工作流自动化；长周期自主执行方面，在一项长达 35 小时、超过 1000 次工具调用的全自主内核优化实验中保持了连贯推理，充分验证了其持久稳定的执行能力；此外，无论部署在 Claude Code、OpenClaw、Qwen Code 还是其他框架下，都能稳定发挥出色的跨框架泛化能力。

【阿里巴巴】阿里云在峰会上宣布实现“芯片-云-模型-推理”全栈Agent化升级，同步推出全新AI产品官网“千问云”、搭载自研AI芯片真武M890的超节点服务器，以及最新旗舰模型Qwen3.7-Max。

【腾讯】腾讯云大数据智能体工作台DataBuddy正式发布。用户通过自然语言对话，即可完成数据接入、开发、治理、分析全链路任务，不用再在多个页面之间切换操作，一句话说清目标，Agent自己跑完全流程。DataBuddy基于腾讯WorkBuddy同源Agent底层能力打造，是Buddy家族的第三位成员，继承了WorkBuddy的Harness，再通过Skill引入腾讯云大数据服务内外部十几年大规模经验，这个Buddy可以既好又快地辅助数据从业者完成数据任务。CodeBuddy面向开发者，WorkBuddy面向职场人士，DataBuddy则覆盖企业数据基础设施建设领域——数据分析师、数据治理人员、数仓工程师，三类角色今后都可以用对话完成工作。

【智谱】面向部分企业客户提供GLM-5.1高速版API“GLM-5.1-highspeed”。模型输出速度达到400 tokens/s，刷新当前全球大模型厂商API的速度上限。该模型打破了高速模型几乎总是轻量级模型的行业惯例，首次在国产大模型中，将旗舰级能力与极致低延迟同时带入生产环境，无需再为响应速度牺牲模型质量。GLM-5.1高速版由智谱GLM团队与TileRT团队联合打造，在推理引擎、调度系统与底层基础设施三个层面进行了系统级优化。

【谷歌】推出Gemini 3.5系列模型，以及一款用于模拟物理世界的新型AI模型，旨在在模型开发方面保持领先，同时为其庞大的用户群提供更多AI智能体服务。Gemini 3.5 Flash是该系列的一款轻量级产品，在提供尖端能力的同时，其成本仅为同类顶尖模型的一半到三分之一，该型号将成为全球Gemini应用和搜索AI模式的默认模型。Gemini 3.5 Pro，目前仅在内部使用，预计下月才会向更广泛的用户开放。Gemini Omni是一款用于模拟物理环境的世界模型，可以根据用户的操作预测接下来会发生的情况。世界模型通常用于机器人和游戏领域，多年来一直是DeepMind重点研究方向。而Omni在物理模拟方面更准确，例如重力、流体动力学和动能等。在AI智能体方面，谷歌推出了Gemini Spark，这是Gemini应用中一款新型通用AI智能体，能够对关联应用中的信息进行跨平台推理。

【特斯拉】官方对外公布了FSD监督版（Full Self-Driving Supervised）的最新进展，称包括中国在内的10个国家和地区已开放使用。

三、投资建议

3.1 五月海外&行业金股推荐

绿城中国（3900.HK）：历史包袱逐渐减轻，融资销售优势凸显。

中国秦发（0866.HK）：SDE加速爬坡，TSE蓄势待建——宏图正展。

力量发展（1277.HK）：宁夏、南非业绩放量在即，直接受益海外煤价上涨，高分红彰显投资价值。

灵宝黄金（3330.HK）：老牌黄金矿企，扬帆出海再度起航。

智谱（2513.HK）：专注基模迭代，打造顶尖Coding与Agent能力。

蔚来-SW（9866.HK）：新车周期强势，关注ES9、L80等新车。

地平线机器人-W（9660.HK）：受益于智驾Beta向上、看好舱驾融合。

MINIMAX-W（0100.HK）：全模态迭代，工程化打破算力成本边界。

阿里巴巴-W（9988.HK）：持续战略投入，重构AI矩阵。

腾讯控股（0700.HK）：游戏与广告领跑行业，AI投入继续加大。

3.2 重点公司观点

1）智谱（2513.HK）：专注基模迭代，打造顶尖Coding与Agent能力

推荐逻辑：

智谱为清华系出身，具备丰富的技术积淀。基于自研的GLM架构，智谱已形成多模态模型、AI Agent和代码模型等丰富的模型矩阵，并采用本地化部署与云端部署两大类商业化方式，向科技、互联网、公共服务等领域提供灵活的MaaS服务。2026年4月开源GLM-5.1，该模型的Coding与Agent能力取得开源SOTA表现，并在国际权威榜单Artificial Analysis的智能指数榜单中位居全球第五、开源第一。

模型范式持续迭代，MaaS市场处于快速发展期。回顾近年AI大模型的发展，AI的形态以及模型的技术路线仍在持续迭代：形态从Chatbot转变为Agent、研发重点从追求Scaling laws到推理、长记忆以及计算效率。未来AI在B端与C端的渗透率、多模态模型使用量增加以及Agent深度嵌入企业工作流将共同驱动MaaS模式下API调用的增长，token也将成为AI时代的“水电煤”。

模型性能是根本，Coding与Agent能力打开智谱长期空间。对于AI大模型公司而言，模型即产品，模型的性能直接决定了其市场需求。智谱拥有顶尖的研发团队并基于自研架构推出的GLM系列模型在智能水平以及幻觉率上具备优势。得益于模型优异的性能表现，智谱已率先涉足国际主权AI领域，为马来西亚国家MaaS平台提供模型服务。1）在Coding场景，智谱最新推出的GLM-5.1模型已展现出全球顶尖的性能，基于GLM-5系列模型推出的Coding Plan自上线以来需求持续火热，目前已开启限售计划。2）在Agent场景，智谱为全球最早推出Agent产品的公司之一。目前，智谱在B端已与荣耀、华硕、小鹏汽车等厂商在Agent领域形成深度合作。在C端，智谱推出的AutoClaw是国内首个一键安装的本地版OpenClaw，上线20天，Claw Plan及付费用户数量已达40万。

投资建议：我们预计智谱2026-2028年的营业收入为27.3、64.1、116.8亿元，同比增长276.5%、135.0%、82.3%；Non-GAAP归母净亏损为38.8、25.9、11.0亿元。由于公司尚未盈利，我们采用P/S的方法对公司进行估值。考虑到智谱属于全球编程能力第一梯队的大模型公司，且当前市场火热的OpenClaw等Agent均建立在强大的编程能力之上，未来成长空间广阔。我们给予公司2027年75倍P/S，目标价1239港元。根据我们测算，公司远期收入能够达到1033.4亿元，稳态净利润为258.4亿元，则目标市值对应远期P/E约19倍，给予“买入”评级。

风险提示：模型迭代不及预期、行业竞争激烈、盈利改善不及预期等。

文中观点依据国盛证券研究所已发布的研究报告，具体内容及相关风险提示详见2026年4月30日发布的《智谱（2513.HK）：专注基模迭代，打造顶尖Coding与Agent能力》。

2）蔚来-SW（9866.HK）：新车周期强势，关注ES9、L80等新车

推荐逻辑：

25Q4盈利性强，2026年销量指引高增长。公司25Q4交付了12.5万辆车，同比增长71.7%、环比增长43.3%，其中蔚来/乐道/萤火虫品牌分别交付67433/38290/19084辆车。销量的高增长和平均售价的提升带动25Q4的收入同比/环比增长75.9%/59%至346.5亿元，其中车辆销售同比/环比增长81%/65%至316亿元。公司25Q4毛利率17.5%，同比/环比大幅提升5.8pct/3.7pct。其中，汽车毛利率同比/环比提升5.0pct/3.4pct至18.1%，主要得益于销量增长带来的规模经济和产品结构改善；服务及其他毛利率同比/环比提升10.8pct/4.1pct至11.9%，反映了公司以用户驱动的服务和社区相关业务盈利能力的持续提升。公司持续深化CBU机制，在销量增长的同时各项费用的绝对值却得到进一步的节省，Q4研发费用、SG&A费用分别降低到20亿元、35亿元。公司25Q4录得1.2亿元归母净利润，non-GAAP归母净利润为7.3亿元，首次实现了季度盈利。

展望26Q1，公司指引交付量8.0-8.3万辆，同比增长90%-97%，收入244.8-251.8亿元，同比增长103%-109%，车辆毛利率预计环比25Q4基本持平。展望2026年全年，公司预计销量达到40%-50%的同比增长，对应46-49万销量，2026年研发投入维持2025年的水平，每季度研发费用大约20-25亿元，全年SG&A费用率控制在10%以内，全年实现non-GAAP经营利润的盈利。

新车ES8销售强劲、毛利高，2026年新车仍然强势。1）车型上看，蔚来新ES8在25Q3末交付以来需求旺盛，刷新40万元以上车型单月交付量纪录，且其毛利率接近25%。展望2026年，公司即将在4月9日对旗舰SUV ES9进行产品技术发布，Q2上市ES9和乐道L80，并对蔚来ET5/ET5T/ES6/EC6、乐道L90/L60进行产品升级；Q3计划上市基于全新ES8平台的大五座SUV。我们认为，依托今年强势的产品周期，公司销量有望实现40%+的同比增长。2）盈利性的角度看，25Q4的车辆毛利率大幅提升至18.1%，让我们看到了蔚来的品牌力和日益进步的成本管控能力，公司蔚来/乐道/萤火虫品牌在长期有望实现20%-25%/15%+/10%+的毛利率。3）销售和服务网络方面看，公司现有171家蔚来中心、395家蔚来空间、406家服务中心及75家交付中心。2026年，蔚来、乐道、萤火虫在深耕重点市场的同时，将联合布局下沉市场，通过三品牌联合的SKY门店，对更多地级市进行高效的销售服务网络的覆盖。

蔚来芯片子公司安徽神玑估值近百亿，第二颗芯片已成功流片。2月26日，蔚来宣布芯片子公司安徽神玑完成首轮股权融资协议签署，融资金额超22亿元人民币，投后估值近百亿。除了神玑NX9031外，公司第二颗芯片也流片成功、制程5nm，相当于3颗Orin X的性能，成本较NX9031下降，可用于智能驾驶及具身智能。未来，公司也将继续探索一些相对中端的推理芯片并拓展更多应用场景。

投资建议：我们预计2026-2028年销量约48/63/67万辆，总收入达1242/1588/1720亿元。得益于强势的产品升级、规模经济以及CBU机制，公司未来几年的盈利性有望逐步改善，预计non-GAAP归母净利润为4.6/44.3/73.1亿元，non-GAAP归母净利润率约0%/3%/4%。我们给予其目标市值约181亿美元（1415亿港元），对应约1X 2026e P/S，目标价港股（9866.HK）58.0港元、美股（NIO.N）7.4美元，维持“买入”评级。

风险提示：车型研发及销售不及预期风险、新品牌推进不及预期风险、盈利性改善不及预期的风险、现金消耗较快风险、上游零部件供应波动风险、产能爬坡不及预期风险。

文中观点依据国盛证券研究所已发布的研究报告，具体内容及相关风险提示详见2026年3月12日发布的《蔚来-SW（9866.HK）：Q4季度扭亏为盈、新车周期仍强势》。

3）MINIMAX-W（0100.HK）：全模态迭代，工程化打破算力成本边界

推荐逻辑：

领先的多模态能力，造就MiniMax丰富的产品矩阵。Minimax自成立以来便专注全模态模型的研发，其大语言、语音与视频模型在多项全球权威评测榜单中位居前列。基于完备的模型布局，MiniMax已构建起面向B/C端的产品与服务体系。一方面，公司推出星野/Talkie、海螺AI等AI原生应用，直接面向C端用户提供多模态与智能体相关服务；另一方面，通过开放平台向企业客户及开发者提供模型能力，覆盖多种行业与应用场景。2025年公司收入达0.79亿美元，其中AI原生产品/开放平台分别实现收入0.53/0.26亿美元，同比增长143%/198%。分地区来看，中国内地/海外的占比分别为27%/73%。

模型范式持续演进，Agent级应用开启生产力变革。在模型技术方面，原生多模态、推理、记忆、计算与推理效率等底层技术仍处于研发探索期。随着技术范式的迭代，模型有望解锁更复杂的业务场景，驱动行业天花板持续上行。Agent能力加速生产力释放，编程与办公场景率先受益。2026年初，以本地优先为特征的AI Agent OpenClaw火爆出圈，实现了模型能力与用户本地工具链的深度融合。

坚持第一性原理，极致优化工程与算力效率。MiniMax始终秉持“效率与效果对等”的第一性原理，通过全栈自研技术（如闪电注意力机制、MoE架构、Agent RL、自研基础设施实现软硬协同等）在大模型算力、稳定性与性能的三角约束中找到优化平衡。MiniMax推理模型算力使用效率MFU超过75%，显著优于行业平均的40%-50%水平。

编程、办公、多模态创作是未来重点发展的方向。根据2025年MiniMax业绩会披露，1）编程将出现L4-L5级别智能，从工具走向同事级协作。2）办公领域，AI Agent的交付能力与渗透率持续提升。3）多模态创作走向“直出可交付”的内容，出现更接近流式、实时输出的形态。

投资建议：我们预计MiniMax 2026-2028年收入为2.7、7.0、13.2亿美元，同比增长240.8%、161.0%、88.0%；Non-GAAP归母净亏损为6.3、8.1、6.4亿美元。由于公司尚未盈利，我们采用PS的方法对公司进行估值。模型性能/价格/速度全球领先、全模态模型布局完善以及细分市场成长空间广阔的因素，我们给予公司2027年75倍P/S，目标价1317港元。预计公司远期收入达56.1亿美元，稳态净利润为19.6亿美元，目标市值对应远期PE约27倍，给予“买入”评级。

风险提示：模型迭代不及预期的风险、行业竞争激烈的风险、盈利改善不及预期的风险等。

文中观点依据国盛证券研究所已发布的研究报告，具体内容及相关风险提示详见2026年4月16日发布的《MINIMAX-W（0100.HK）：全模态迭代，工程化打破算力成本边界》。

4）阿里巴巴-W（9988.HK）：云和AI加速，MaaS重构盈利

推荐逻辑：

阿里巴巴发布2026年3月季度业绩。阿里巴巴FY2026Q4财季（截至2026年3月季度）录得总收入2434亿元，同比增长3%。本季non-GAAP归母净利润约15亿元，同比下降95%。按业务条线看：

1）中国电商录得1222亿元收入，同比增长6%；经调整EBITA约240亿元，同比下降40%。其中，即时零售收入200亿元，同比增长57%。电商收入963亿元，同比下降1%。2）国际商业录得354亿元收入，同比增长6%；经调整EBITA -1亿元，亏损同比收窄96%。3）阿里云录得416亿元收入，同比增速进一步提升至38%；经调整EBITA约38亿元，同比增长57%。4）所有其他业务录得收入655亿元，同比下降21%；经调整EBITA -212亿元，亏损同比扩大520%。

电商业务重回增长轨道，即时零售UE与笔单价持续优化。本季度客户管理收入同比增长1%，若不考虑新营销发展计划对收入的冲减，则客户管理收入同比增长8%。即时零售方面，公司在保持订单规模的同时，通过物流效率的提升、订单结构的方式优化UE。随着AOV的上涨，公司有信心在2027财年前实现UE转正。

坚定投入云业务，MaaS业务ARR预计2027财年底达300亿。本季度阿里云收入同比增速达38%，主要得益于公有云业务收入的增长。其中，AI相关产品收入达90亿元，实现连续11个季度三位数同比增长，在外部云收入比重中已达30%。管理层在业绩会上提到：1）预计模型和应用服务（主要为百炼MaaS平台，其次是AI原生软件）的ARR将在6月季度超100亿元，并在年底前达300亿元。MaaS毛利率高于IaaS服务，有望驱动整体毛利率结构的优化。2）阿里云业务规模增长的优先级高于利润率的增长，未来在数据中心的投入会远超过去提到的3年3800亿元的目标。

投资建议：我们看好1）阿里云业务的高速增长及盈利结构的持续优化、2）即时零售UE的改善。考虑到公司未来将加大对数据中心的投入力度，我们预计公司2027-2029财年收入为11285/12401/13695亿元；non-GAAP归母净利926/1368/1895亿元。基于国内电商10x 2027e P/E、云计算40x 2027e P/E、国际商业1x 2027e P/S、其他业务2x 2027e P/S，我们给予公司（9988.HK）200港元/（BABA.N）204美元目标价，重申“买入”评级。

风险提示：电商需求不及预期、阿里云变现不及预期、闪购减亏不及预期。

文中观点依据国盛证券研究所已发布的研究报告，具体内容及相关风险提示详见2026年5月17日发布的《阿里巴巴-W（9988.HK）：云和AI加速，MaaS重构盈利》报告。

5）腾讯（0700.HK）：AI投入加码，赋能广告及业务生态

推荐逻辑：

腾讯发布2026Q1业绩。腾讯2026Q1录得收入1965亿元，同比增长9%。毛利达1113亿元，同比提升11%，毛利率达57%。本季度腾讯non-GAAP归母净利润约679亿元，同比增长5%。

分业务来看：1）增值服务本季度收入961亿元，同比增长4%。其中，本土游戏收入454亿元，同比增长6%。国际游戏收入188亿元，同比增长13%。社交网络收入319亿元，同比下降2%。2）广告收入382亿元，同比增长20%。3）金融科技与企业服务收入599亿元，同比增长9%。

春节假期递延部分收入确认，新游表现亮眼。本土游戏方面，收入增速（6%）滞后于流水增速（超10%），主要因为2026年春节假期较晚，导致部分收入递延至Q1后确认。长青游戏《王者荣耀》、《和平精英》、《三角洲行动》一季度流水均创下历史新高。《和平精英》日活峰值达9000万，流水同比增长超30%。新游《洛克王国：世界》表现亮眼，上线首月日活突破1300万且留存率高，移动端流水稳居国内手游前十。海外游戏方面，同比增长13%，主要受益于《鸣潮》、《无畏契约》、《部落冲突：皇室战争》PC端收入的增长。

技术与流量双轮驱动广告业务增长。本季度广告收入增速达20%，其中互联网服务、电商、游戏行业广告投放增长亮眼。技术维度上，智能投放平台AIM+承载广告主整体投放预算比例已达30%，且未来会基于Transformer架构升级广告实时推荐模型，提升广告效率。流量库存维度上，视频号用户使用时长同比增长20%，微信搜一搜整体搜索量同比增长超25%。

HY3 preview实际效果预期，微信生态AI持续推进。模型方面，HY3 preview在落地腾讯内部产品线后，实际效果远超预期。微信AI方面，腾讯生态具备差异化优势，可将丰富的小程序转化为Agent可调用的Skill，正稳步推进中。算力方面，随着下半年国产GPU产能的释放，腾讯云算力供给有望加速，但会优先保障内部使用，其次是提供对外的商业化服务。

投资建议：关注微信生态内智能体的推进、资本开支的投入力度，重申“买入”评级。我们预计腾讯2026-2028年收入为8229/9000/9890亿元，non-GAAP归母净利为2733/3057/3437亿元。我们给予腾讯目标价704港币，对应19x 2027e P/E，重申“买入”评级。

风险提示：游戏变现节奏不及预期，宏观消费环境不及预期，AI迭代进展不及预期。

文中观点依据国盛证券研究所已发布的研究报告，具体内容及相关风险提示详见2026年5月18日发布的《腾讯（0700.HK）：AI投入加码，赋能广告及业务生态》报告。

风险提示

海内外政策和监管环境超预期变化的风险。如果海内外相关政策或监管环境超预期变化，则可能影响各公司基本面。

赛道竞争超预期的风险。若各赛道竞争加剧，则可能影响各公司业绩。

地缘冲突加剧风险。例如中东地缘冲突隐忧仍在，若全球地缘冲突进一步加剧，或将拖累全球经济复苏进程。

本文节选自国盛证券研究所已于2026年5月25日发布的《海外市场：监管治理跨境生态，财报验证产业趋势——港股周报》，具体内容请详见相关报告。

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