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价值投资|聊聊腾讯的财报

大家好，我是中年转型的柏律师，喜欢阅读、跑马和价投，愿你我都能以善良、积极和好奇的心态面对生活的种种变迁。微信法律咨询:baiylawyer

2025年全年：腾讯实现营业收入7518亿元，同比增长14%，归母净利润2248亿元，同比增长16%，非国际财务报告准则归母净利2596亿元，同比增长17%。

2026年第一季度：营业收入1,965亿元，同比增长9%，归母净利润581亿元，同比增咋给你21%，非国际财务报告准则归母净利679亿元，同比增长11%。

尽管业绩持续增长，但腾讯的股价却跌跌不休，主要原因是腾讯在AI方面的表现不佳，让人有一种掉队的感觉，因此引发投资者担忧腾讯会不会在AI时代，拿不到上船的船票，进而导致传统业务所构筑起来的护城河也会被竞争对手填平。

腾讯是我本人长期重点关注的企业之一，本文意图通过对腾讯的产品、盈利模式、业绩表现、 AI战略等方面做梳理，进而看看腾讯的护城河是否正在被蚕食。

01腾讯的主要产品及盈利模式

腾讯作为一个庞大的商业组织，已经深深的嵌入到我们生活的方方面面。普通人可能并不全面了解腾讯究竟提供了哪些产品和服务，但作为投资者则有必要详细知道腾讯的产品和盈利模式，这样才能判断伴随着AI时代的到来，腾讯的盈利模式是否可能会被颠覆？

腾讯的商业版图以微信和QQ两大国民级社交平台为流量根基，衍生出增值服务、营销服务、金融科技及企业服务三大核心业务板块。

1、增值服务

增值服务是腾讯盈利能力最强的业务板块，核心由网络游戏和社交网络服务两部分构成。

网络游戏业务的产品矩阵覆盖本土与海外两大市场：本土市场以《王者荣耀》《和平精英》《三角洲行动》《无畏契约》《英雄联盟手游》为支柱产品贡献流水。海外市场则通过自研 + 投资的双轨布局发力，如《部落冲突》《荒野乱斗》等产品在全球市场持续贡献流水。

游戏业务的盈利模式是游戏基础玩法永久免费开放，吸引海量用户进入，再向核心付费用户销售皮肤、英雄、武器、通行证等虚拟道具，这类数字商品的边际成本几乎为零，单品毛利率普遍超过 90%。

社交网络服务的核心产品包括视频号直播、腾讯视频、腾讯音乐、QQ 会员以及微信小游戏。

其盈利模式以订阅制和虚拟消费为主：腾讯视频、腾讯音乐、QQ 超级会员等产品采用月费或年费订阅模式；视频号直播则依靠虚拟礼物打赏盈利，用户购买虚拟礼物赠送主播，腾讯从中抽取 50% 以上的分成；此外，QQ 秀、头像框、表情包等虚拟商品以及微信小游戏的内购分成，也为该业务贡献了可观的纯利润。

2、营销服务

营销服务是腾讯增长最快的核心业务，其本质是将微信生态内用户的注意力转化为广告收入。

腾讯的广告产品全部围绕微信和 QQ 两大流量池构建，其中微信广告贡献了约 70% 的收入，核心产品包括朋友圈信息流广告、公众号底部及文中广告、视频号信息流广告、搜一搜关键词广告，此外还有 QQ 空间、QQ 看点以及腾讯视频贴片广告等补充渠道。视频号广告是未来的最大增长引擎，目前日活已突破 6.3 亿，但广告加载率仅为3%-5%，远低于抖音的15%左右，未来仍有巨大的提升空间。

广告业务的盈利模式具体采用三种主流计费方式：品牌广告主要按千次曝光（CPM）计费，服务于美妆、汽车、奢侈品等追求品牌曝光的客户；效果广告主要按点击（CPC）计费，服务于电商、游戏、教育等追求转化的客户；闭环电商广告则按成交金额（CPS）分成，用户通过视频号或小程序完成购买后，腾讯抽取一定比例的佣金。

3、金融科技及企业服务

金融科技及企业服务是腾讯连接 B 端市场的核心业务，由商业支付、腾讯云、金融服务和企业服务四部分组成。

商业支付的核心产品为微信支付，目前线下市场份额已超过 50%，日均交易笔数突破 12 亿，覆盖商超、餐饮、打车、零售等几乎所有线下场景，以及小程序、视频号、电商、游戏充值等线上场景。

其盈利主要来自三方面：一是向商家收取 0.6%-1% 的交易手续费，这是最稳定的现金流来源；二是向商家提供收款码、对账系统、营销工具等增值服务，收取年费或月费；三是支付场景的金融导流，用户留在微信钱包的余额会被引导至理财通购买基金，有信贷需求的用户则会被导流至微粒贷，腾讯从中赚取管理费和利息分成。

腾讯云的核心产品覆盖 IaaS、PaaS 和 SaaS 三个层级：IaaS 层提供服务器、存储、带宽、数据库等基础算力服务，采用按需付费的订阅模式，随着规模效应显现，毛利率持续提升；PaaS 层重点发力 AI 大模型服务，提供混元大模型的训练和推理能力，以及大数据、直播技术等解决方案；SaaS 层则以企业微信、腾讯会议、腾讯文档为核心，面向企业提供协同办公工具，通过高级版订阅和定制化服务盈利。

金融服务的核心产品包括持股 30% 的微众银行、理财通、保险代销以及持股 14.9% 的富途控股。微众银行旗下的微粒贷、微业贷主要服务个人和小微企业的信贷需求；理财通通过代销基金赚取管理费分成；保险业务则通过代销医疗险、重疾险等产品获取佣金；富途控股目前是香港最大的互联网券商。

02近三年腾讯主营业务的经营表现‍

1、增值服务

年份	营收（亿元）	同比变动	毛利（亿元）	同比变动	毛利率
2023年	2,983.75	+4%	1,619.19	+11%	54%
2024年	3,191.68	+7%	1,816.57	+12%	57%
2025年	3,692.81	+16%	2,222.96	+22%	60%

增值服务业务营收及毛利连续三年保持增长，且增速持续加快，在营收增加的同时，毛利率也保持持续改善。
本土市场的长青游戏打造战略，使得《王者荣耀》《和平精英》等优势游戏通过内容更新、商业化节奏优化，流水持续向好，经久不衰。近期上线运营的《无畏契约》、《三角洲行动》和《地下城与勇士：起源》也逐渐有成为未来长青游戏的潜力。
国际游戏市场方面，通过并购海外游戏工作室和自我研发等方式，业绩增速强进，2025年的增速同比增加33%，海外游戏收入占全部游戏业务收入的比例也已经达到了30%以上，进一步弱化国内游戏产业政策变动对腾讯整体游戏业务带来的不确定性。
AI技术加速游戏内容制作、优化虚拟队友和非玩家角色体验、精准营销拉新的促销活动，推动DAU和流水双增长。

2、营销服务

年份	营收（亿元）	同比变动	毛利（亿元）	同比变动	毛利率
2023年	1,014.82	+23%	513.44	+47%	51%
2024年	1,213.74	+20%	672.32	+31%	55%
2025年	1,449.73	+19%	833.89	+24%	58%

视频号用户参与度快速提升，带动视频号广告收入持续高增长，但即便如此，视频号的广告加载率仍远低于抖音；
朋友圈、搜一搜、公众号、小程序等多个场景的广告实现联动，广告转化效率与投放价值大幅提升；
依托微信生态的交易能力，广告可直达小程序、微信小店、小游戏等原生交易场景，直接产生变现收入，因此广告主的投放意愿更强；
智能精准投放提升广告点击率与投放单价，AI 素材生成降低营销制作成本，运营审核自动化进一步压缩费用，推动广告业务的毛利率持续上行。
3、金融科技与企业服务

年份	营收（亿元）	同比变动	毛利（亿元）	同比变动	毛利率
2023年	2037.63	+15%	806.30	+38%	40%
2024年	2119.56	+4%	997.01	+24%	47%
2025年	2294.35	+8%	1165.96	+17%	51%

商业支付复苏以及支付场景的增加，支付手续费作为核心收入来源贡献稳定增量；
高毛利的理财服务和消费信贷在持续扩容，稳健发展。按照马化腾的说法，腾讯的金融业务活得长比跑得快更重要。
腾讯云聚焦高毛利业务，依托分布式数据库TDSQL、音视频解决方案、企业微信、腾讯会议、视频号带货工具等，带动云服务收入和商家技术服务费收入的快速增加。

03被低估的投资业务

2025年腾讯的资产负债表中，有四部分资产构成了腾讯的投资资产。分别是联营公司的投资（3424亿）、合营公司的投资（63亿）、以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产（2431亿）和以公允价值计量且其变动计入其他全面收益的金融资产（3654亿），上述资产合计9572亿。

在腾讯的利润表中，有两部分利润是由腾讯的投资业务所贡献的，分别是投资收益净额和分占联合营公司盈利净额。2025年，腾讯的投资业务对利润表的贡献总额是102+237=339亿。

其中分占联合营公司盈利净额237亿，指的是腾讯持有的联合营公司（3424亿+63亿）按照持股比例对应的这些公司的利润计入腾讯的利润表内。所谓联合营公司的定义是持股比例在20%-50%或腾讯对持股公司的决策可以发挥影响，非这两类公司则被腾讯纳入金融资产的科目。

投资收益净额102亿，主要包括处置及视同处置投资收益49亿，公允价值变动收益19亿，其他公允价值变动8亿，减值拨回 / 拨备净额27.8亿，股息收入18亿，其他1.7亿。

处置及视同处置投资收益49亿，指的是腾讯卖出持股公司股权时，卖出价与账面价值之间的差异，计为投资收益而进入利润表，或者腾讯虽未卖出股权，但在引进战略投资者时因估值改变而导致腾讯持有股权的溢价部分计入投资损益而进入利润表。

公允价值变动收益19亿，指的是腾讯持有的以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产（2431亿）的公允价值变动部分，计入投资收益进入利润表。

股息收入18亿，指的是以公允价值计量的金融资产（2431亿+3654亿）的股息分红，计入投资收益进入利润表。

也就是说2025年，腾讯资产负债表上账面价值9572亿的投资资产，对利润表的贡献是只占腾讯税前利润的12%左右。

其中有两项因素可能是被低估的，一是腾讯对于持有的联合营公司是按照账面价值入账，但其按照上市公司市值计算则超过其账面价值。2025年，腾讯持有的上市公司账面价值5134亿，市值6727亿，有接近1600亿的浮盈未体现在资产负债表内；二是腾讯对于金融资产中的上市公司（3231亿+75亿）部分，分类为以公允价值计量且其变动计入其他全面收益的金融资产，这部分资产2025年度的浮盈超过550亿，未被计入在利润表内。

腾讯为了避免其所持有的投资资产因为公允价值的频繁变动而导致年度利润大幅波动，所以才将腾讯持有的除联合营公司以外的上市公司部分归入以公允价值计量且其变动计入其他全面收益的金融资产。

腾讯所持有的金融资产产生的浮盈未计入利润表，尚不是腾讯投资资产被低估的重要原因，毕竟上市公司的市值变动不确定性较高，今年浮盈可能明年就浮亏，所以对利润表的影响是不确定的。

真正影响腾讯投资资产被低估的因素是，腾讯持有的联合营公司和金融资产中，有3620亿的非上市公司投资，这部分资产极大可能是被低估的，一旦这些资产上市，其公允价值可能会有较大幅度的提高。

04AI的发展会颠覆腾讯的商业模式么？

腾讯在常规业务上的经营表现依然优异，同时还有一块被明显低估的投资业务，但腾讯的股价却距离上一年的高点下跌了接近40%，当下PE仅有15倍。如果去掉接近1万亿的投资资产，PE不到10倍。相比国外的科技大厂，动辄30-50倍的市盈率，低估非常明显。

之所以会这样，是因为腾讯当下在AI技术上落后于其他互联网的大厂，具体一点就是腾讯至今还没有拿得出手的大模型，而豆包活跃的DAU用户已经超过1亿。投资者普遍担心，腾讯的商业模式是否有可能在AI时代被颠覆？

在腾讯2026年一季度的业绩发布会后，腾讯管理层发表了一些对AI发展趋势的观点，我个人认为非常值得借鉴。

腾讯管理层认为，就在一年前大家有一种广泛认知，AI 首先以聊天机器人的形态呈现，因此聊天机器人会成为消费者和企业与 AI 交互的主导机制。现在看来，这种认知似乎是误解，AI 世界会是一个多应用、复杂且有趣得多的世界，而不是所有东西都通过 ChatGPT 或豆包来路由。‍

腾讯的目标并不在追求其AI大模型的DAU，这一点与字节或chatgpt的策略有不同。

腾讯的微信有庞大的用户基础，因此腾讯不需要去争夺DAU。而绝大多数用户对于AI的使用要简单的多，腾讯只需要让原有的用户继续留在微信里，让用户使用微信的同时体验到AI技术带来的便利性，并进一步强化用户的使用时长，那么腾讯就可以继续利用微信生态，衍生出各种可商业化的盈利方式。

而针对深度AI用户，腾讯推出了在 WorkBuddy 或 CodeBuddy 这样的服务中提供最强大的 AI 能力。在这个小得多的总体用户基础里,WorkBuddy 在中国所在领域里是明确的 DAU 领先者。

针对AI的商业化方面，腾讯认为未来伴随着AI的发展，可能会有不同的商业化方式。

如果未来消费者购买新iPhone 时，iPhone 内部配置了GPU 芯片，那么消费者相当于为算力提前支付了费用。腾讯就可以把 Agentic AI 的能力免费提供给所有用户和所有时间。因为大部分推理都在设备端，对腾讯而言成本相对很少。而消费者在AI技术的带动下，会在微信中花更多时间、做更多事情，会产生更多交易，从而为腾讯带来更多收入和利润。

如果未来推理必须发生在云端，那么腾讯的成本负担就会重得多。腾讯就需要更多考虑实际收取订阅费，像 Snapchat 那样，或者像 WorkBuddy 那样按使用量收费。

如果未来的趋势如此，那么对于腾讯来说昂贵，那么对其他所有人提供同样服务也会昂贵。其他任何竞争对手还必须支付获客成本，而腾讯实际上已经在微信中拥有近 100% 的用户。因此，腾讯会提供相对竞争对手更有竞争力的订阅收费报价。

当前的AI商业化中，明显企业和专业消费者的商业化路径比传统消费者更顺畅。这一点可以在 WorkBuddy 和 CodeBuddy 中看到，有很多企业和消费者愿意付费。

未来腾讯需要把移动互联网时代建立起的侧重to C的思维方式，逐渐向to C和to B并重的思维模式转变。腾讯在to B端的产品经验积累方面，已经有了企业微信、腾讯会议、腾讯云等成功的产品。

综合这些对未来AI发展趋势以及商业化趋势方面的观点，针对AI时代对腾讯商业模式冲击的影响，谈谈我的理解。

腾讯提供的绝大多数业务都和人的体验相关，甚至有些体验就是因为直接参与了，才能获得快感，例如游戏业务。这类业务，AI的作用更多的是提供辅助，而非取代。
我们无法用聊天机器人而取代微信，毕竟人是社会的动物，人与人之间的沟通是基本的需求之一。我们也无法用AI来取代自己打游戏，毕竟打游戏本身就是获得快乐的手段，不可能假借他人之手而获得。

腾讯靠微信流量分发赚取广告、游戏收入，但AI时代字节的豆包、阿里的千问等AI产品直接提供“答案直达”服务。微信作为信息入口的价值似乎有被削弱的趋势。
但我个人认为，阅读的目的并非完全为了获取答案，阅读可以带来愉悦的体验。既然百度和谷歌的存在，没有取代微信作为信息入口的优势，那AI时代同样也无法达到。相反AI技术可以有效的降本增效，更精准的找到受众人群，强化微信的流量效果。
尽管当下腾讯的大模型尚与豆包、千问有差距，但腾讯依托其强大的场景优势和资本实力，大概率可以迎头赶上，毕竟“后发优势”一直以来是腾讯在创新方面的战略。
技术的追赶可以砸钱、砸人而在可控的时间内取得进步，而腾讯通过二十年时间搭建的庞大场景和交易数据壁垒，是其他竞争对手很难在短时间砸钱可以复制的。
正如马化腾曾经说过的，“我们最开始以为（AI）是互联网十年不遇的机会，但是越想越觉得，这是几百年不遇的、类似发明电的工业革命一样的机遇”。而在这一长达上百年的工业革命过程中，绝不会因为一时的技术落后就丧失了入局的“船票”。
腾讯在AI技术上的跟随战略，可能正是一种相对“经济”的做法。AI时代当下的技术发展趋势和商业化手段还存在很多路线选择问题，虽然技术上独占鳌头可以吸引流量关注，但往往也可能出现“船大难掉头”的窘境，导致无效投入增加。
保持适度投入的跟随战术，一旦明确方向后重金跟上，可以减少很多无效投入，最大化股东利益。这也是腾讯管理层一直以来给人以更值得信任的印象。

综上，腾讯利用已有产品和模式继续保持盈利增长，为后续的AI资本化投入提供源源不断的现金流，同时腾讯因为有了更丰富的落地场景和积累的海量用户数据，可为AI的应用提供丰富的商业化机会和手段。仅仅因为当下在大模型上的落后，就对腾讯AI时代的发展给予否定和悲观，有点为时尚早。

（全文完）

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关于作者：

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中年转型律师，擅长争议解决‍‍
专业聚焦婚家、刑事及公司商事‍‍‍‍‍‍‍‍‍
二十年融资租赁行业工作经验
曾任职多家头部企业中高管理者
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