美股Q1财报深度复盘 · 6/8

亚马逊的逆袭剧、Meta的精算——另两家公司的命运对比

第六篇 · 亚马逊深度 + Meta深度

讲完谷歌和微软,我们继续深入到剩下两家。亚马逊的故事是过去半年最戏剧性的——它从"AI最大输家"变成了"AI意外赢家"。Meta则面临完全不同的局面:Q1的9个百分点加速看起来很激动人心,但拆开里面的成分,水分相当多。

十三、亚马逊的"三幕反转剧":从悲情到逆袭

过去六个月,亚马逊的故事经历了三个阶段的剧烈反转。我把这三个阶段,叫做"三幕反转剧"。

第一幕:悲情期(2025 Q3)。这个时点,亚马逊是四家大科技公司里"AI叙事最弱"的一家。AWS增速从30%+一路降到24%——比GCP的48%落后了24个百分点。市场上的主流观点是:亚马逊错过了AI——它的Bedrock没有OpenAI/Anthropic那种强大的入口产品,Trainium还在亏损,GPU产能还不够。Q3财报会后,AMZN股价大跌——市场用脚投票,认为亚马逊在AI时代会被边缘化。

第二幕:筹码积累期(2025 Q4)。但Andy Jassy在Q3财报会上其实埋了几个伏笔。他在2025年Q4做了一系列动作,这些动作市场当时没有完全消化:

• 对Anthropic的投资从最初的80亿加码到33亿+另外的100亿承诺——这笔投资的核心是绑定Anthropic的算力消费,Anthropic承诺在AWS的Trainium上消费5GW电力(对比一下,5GW相当于5座中型核电站的输出)。

• 对OpenAI的投资承诺达到500亿美元——这是非常戏剧性的转折,因为OpenAI过去十年都在Azure——但2026年开始可以在AWS上训练。

• 4GW电力采购——和德州、北卡、亚利桑那等地的电力公司签订了4GW的长期电力合约,解决产能瓶颈。

• Trainium产能扩张——和台积电签订了Trainium芯片的扩产合约,目标是2026年底产能翻一倍。

但这些动作发生的时候,市场基本是无视的。原因是:这些都是"未来的承诺",还没有变成"实际的收入"。所以AMZN在Q4基本横盘——市场在等待"筹码兑现"。

第三幕:逆袭期(2026 Q1)。Q1财报季的时候,亚马逊的所有筹码,集中开始兑现:

• AWS增速从24%加速到28%——4个百分点的加速,在2000亿美元营收的基数上,意味着每个季度有大约80亿的额外收入。

• Bedrock收入环比增长170%——这个数字基本和Anthropic的收入增速吻合,意味着Anthropic的算力消费,正在快速给Bedrock贡献收入。

• Trainium的可披露增长率达到40%(Andy Jassy说的"high triple-digit growth")——这是Trainium第一次出现"商业化层面的爆发"。

• Trainium从亏损切到盈利——这是最重要的一个变化。它意味着Trainium从"成本中心"切换到了"利润中心",未来3-5年会持续贡献利润。

这个反转剧的核心,是访谈里反复强调的一个观点:亚马逊在AI时代的"双产品策略"——既投资Anthropic锁定模型层入口,又通过Trainium建立芯片层的非通缩护城河。

Anthropic与亚马逊的绑定,是这个故事最核心的纽带。这个纽带的强度,从两个数据可以看出:

• Anthropic 5GW Trainium承诺——5GW的算力,接近全球电力消耗的0.05%,这是非常显著的资源承诺。

• Bedrock环比170%增长——这个增速和Anthropic自身的ARR增速基本吻合,说明Bedrock的核心动力就是Anthropic在AWS上的消费。

但这个纽带也有它的风险:Anthropic不是亚马逊的子公司,它在三家云厂商上都部署。如果未来Anthropic决定增加在GCP或Azure上的部署比例,亚马逊的Bedrock增长会立即放缓。这是亚马逊AI故事中"最大的隐性风险"——但目前看,亚马逊用33亿+OpenAI的500亿承诺,把Anthropic的算力消费高度绑定在AWS,这个风险在中期内是可控的。

十四、Meta的"精算":9个百分点加速里有多少水分?

Q1 2026财报里,Meta做了一个非常激动人心的披露:营收同比增速从过去几个季度的15-16%,加速到了25%——也就是说,Meta在Q1突然提速了9个百分点。

市场最初的反应是惊喜——9个百分点的加速,在Meta这种2000亿美元营收基数上,是非常罕见的。但当我们去拆解这9个百分点的来源时,故事变得复杂起来。

9个百分点的加速,拆开来看:

• +4个百分点来自汇率。2026年Q1美元相对欧元、英镑、日元都有显著贬值,Meta作为全球公司,海外收入折算回美元后获得汇率红利。这部分是"非可持续"的——一旦美元反弹,这部分会反向。

• +2个百分点来自选举基数。2024年Q1有一些早期的选举广告投放,基数较高;2026年Q1没有这种基数,所以同比看起来反而高了。这部分也是"基数效应",不可持续。

• +3个百分点来自真实的产品贡献。Latte模型(广告精准度算法)、Overlay Ads(覆盖式广告)、Advantage+(自动化广告投放)等产品的优化,贡献了真实的3个百分点。

3个百分点的"真实产品贡献",其实只是Meta过去给出的Q1增速预期的"高端"——也就是说,Meta实际上的"AI产品贡献",刚刚踩在它原本预期的最高边界。这是访谈里非常重要的判断:Meta的9pp加速看起来惊艳,但拆掉汇率和基数,真实贡献其实只有3pp,正好踩在原本的guidance上限。

这是为什么财报后,Meta的股价反而跌了——市场最初被9pp吓到,觉得是Meta的AI在意外提速;但财报会上,管理层在Q&A中明确了汇率和基数的影响,股价就回落了。

但Meta的真正问题不在于Q1的9pp,而在于2026年Q4开始的CAPEX压力。

Meta在Q1把2026年CAPEX指引上调了大约100亿美元(从原本的700亿上调到800亿)——这是7%的上调幅度。这个上调本身不大,但它的"复合效应"被严重低估了。

访谈里精确算了一笔账:Meta把数据中心相关的CAPEX,按6年线性折旧。多投100亿CAPEX,意味着从2027年开始,每年额外15-17亿的折旧。在Meta每年大约600-700亿的运营利润基础上,15-17亿是2-3个百分点的margin压力。

2026年Meta可以用"裁员对冲OPEX"来抵消CAPEX上升的影响——这就是为什么Meta在2025年下半年大规模裁员。但裁员只能管一两年,长期看不可持续。到了2027年,折旧开始正式压利润,如果AI变现没有同步跟上,Meta的margin会出现真实下行。

那么Meta的AI变现,有没有真的在路上?访谈里给出的判断是:有,但比想象中慢。

Meta的AI变现路径,主要有三个方向:

方向1:Latte模型(广告精准度提升)。这是Meta引以为豪的"真paper"——一个针对广告投放的端到端神经网络,用大模型的方法来做广告精准度。访谈里特别说,这是"行业里少见的真正有价值的paper"——但它对Q1的贡献是"小个位数百分点",还没有进入指数级增长。

方向2:Business Messenger(企业级消息)。这个产品的核心价值是,让企业用Meta的AI Agent来回复客户消息,从而把广告业务的成本结构改变。过去广告业务的成本结构是50%广告+50%人力(企业要雇人回复),AI Agent可以把人力成本降低80%——也就是说,广告业务总成本下降40%。这部分如果能跑通,会让Meta的广告ROI对企业客户提升一个数量级。但目前还在早期。

方向3:Avocado模型 + Search Box(高价值query拓展)。这是Meta想从社交媒体扩展到"高价值query"领域的尝试——比如汽车、旅游、金融等高客单价的搜索query。如果能拿下这部分,Meta的TAM会显著扩张。但这需要时间。

讲完四家公司,接下来我们要讲访谈里另一个非常重要的话题:AI Coding革命与硅谷的劳动力重塑。

— 第6篇 完 —