剔除AI投入后经营利润增速17%——市场在焦虑什么，又在忽略什么

营收 +9% | 归母净利 +21% | AI资本开支 370亿 | 净现金 1469亿

01 先看全貌：营收略低预期，利润超出预期

营收 1964.58 亿元，同比增长 9%，略低于市场预期的 1994 亿元。过去三个季度营收增速首次回到个位数。

但利润端是另一幅画面：

• • 归母净利润 581 亿元，同比增长 21%
• • Non-IFRS 净利润 679 亿元，同比增长 11%，超出市场预期

营收 9% vs 净利 21% 的剪刀差，核心原因两个：

一是毛利率从 56% 升至 57%，高毛利业务占比上升；

二是去年同期管理费用含一次性海外子公司重组股权激励约 40 亿元，今年同比大幅下降。

一句话：营收增速放缓是表象，利润质量提升是实质。

02 AI的"账单"：一季度烧了多少钱？

股价从 639 跌到 460，市场最担心的就是这个问题——AI 到底要烧多少钱？

• • 资本开支（现金支付）370 亿，同比 +35%，全部流向 AI 基础设施
• • 研发投入 225 亿，同比 +19%
• • 销售推广 113 亿，同比 +44%，涵盖 AI 应用推广和新游戏
• • 营销服务毛利率从 56% 降至 55%，AI 折旧开始侵蚀毛利

管理层给了一个关键数字：剔除新 AI 产品投入，Non-IFRS 经营利润增速从 9% 扩大至 17%。

也就是说，核心业务（游戏+广告+金融科技）实际上在以 17% 的速度健康增长，只是被 AI 的投入吃掉了 8 个百分点，显得只有 9%。这个拖累是暂时的还是永久的？

03 AI的"回报"：已经开始赚钱了

这是这份财报最被低估的部分。

回报一：广告增速从 17% 提到 20%。

升级 AI 驱动广告推荐模型，AIM+ 智能投放矩阵赋能约 30% 广告主投放金额，场景覆盖小游戏、短剧、微信小店。广告收入 382 亿元，是腾讯增速最快的单一业务。

回报二：企业服务收入 +20%。

云服务受 AI 需求拉动，国内外需求同时上升，定价环境改善。WorkBuddy 已成为中国使用最广泛的效率 AI 智能体。CodeBuddy 和 WorkBuddy 首次响应速度提升 54%，任务完成时间缩短 47%。企业版年内已三次涨价，旗舰版涨幅 154%——能涨价，说明不可替代。

回报三：Hy3 preview 登顶 OpenRouter。

重组 AI 团队后发布，总参数量 2950 亿、激活参数量 210 亿，主打实用性和性价比。

4月28日发布后连续三周登顶 OpenRouter 榜单，Token 调用总量超上一代 10 倍，代码和智能体场景增长超 16.5 倍。

这不是腾讯自己说的，是 OpenRouter 用户用脚投票的数据。

04 370亿烧进去，换回了什么？

不能简单把 AI 投入和 AI 收入一一对应——但方向是明确的。

投入端，资本开支 370 亿 + 研发 225 亿 + 推广 113 亿，一个季度新增 AI 相关投入超过 200 亿。

回报端，广告增量约 64 亿，企业服务增量约 50 亿，合计约 114 亿增量收入。

AI 的钱没有白烧。它正在变成更高的广告单价、更多的云服务订单、更强的用户粘性。

05 游戏现金牛：增速放缓但根基未动

增值服务收入 961 亿元，同比 +4%。本土游戏 454 亿（+6%），国际游戏 188 亿（+13%），社交网络 319 亿（-2%）。

4% 看起来平淡，但有两个隐藏细节：

春节错期。 2026 年春节在 2 月 17 日，2025 年在 1 月 29 日，大量游戏道具收入被递延到 Q2。本土游戏流水实际同比增长了"十几个百分点"，远高于报表上的 6%，差额 Q2 会回来。

长青矩阵在扩大。 《王者荣耀》《和平精英》《三角洲行动》流水创历史新高。《三角洲行动》正式跻身长青游戏行列。《洛克王国：世界》新上线，口碑不错。国际游戏 +13%，《部落冲突：皇室战争》《鸣潮》《无畏契约》PC 端持续贡献。

VAS 毛利率从 60% 升至 63%，高毛利自研游戏占比在上升。同样一块钱的游戏收入，腾讯能留下的利润更多了。

06 微信生态：14.32 亿月活的护城河

微信月活 14.32 亿，同比 +2%。

2% 确实不性感。但 14.32 亿意味着中国几乎人手一个微信，并且每天都在用。

这不是"增长"故事，是"不可替代"故事。

Q1 关键变化：

• • 视频号：使用时长同比 +20%——这是字节最该担心的数字
• • 微信小店：交易额快速增长，品牌商家激励政策在推进
• • 商业支付：增速较 Q4 回升，餐饮零售笔均金额上升
• • AI 小程序：自成长计划启动以来，已涌现超 2.7 万个 AI 小程序

微信的护城河从来不是"月活"这个数字本身，而是它渗透进了 14 亿人每一天的支付、社交、内容、消费。小程序、公众号、视频号、小店、搜索——它不是一个通讯工具，而是一个数字生活操作系统。

AI 只是给这个操作系统装上了一个新引擎，不是来替代它的。

07 现金流：这才是最硬的底牌

经营现金流 1014 亿，同比 +32%。自由现金流 567 亿。

每花 1 块钱在 AI 上，腾讯的经营中能赚回将近 3 块钱。

总现金 5337 亿，总借款 3868 亿，净现金从 1071 亿增至 1469 亿——一边花 370 亿建 AI 基础设施，一边净现金还多了 400 亿。

不需要新增借债，不需要砍分红，不需要卖资产。

对比那些"烧钱做 AI"的公司：靠发债建算力的、靠发股期权的、靠砍回购维持股价的——腾讯的方式是，用自己的利润投，投完之后现金还增加了。这是最可持续的路径。

08 马化腾的真话：上了船，但船速还不够快

5 月 13 日股东大会上，马化腾说了这段话：

"原来一年前我们以为上了船，后来发现那个船漏水了，现在感觉站上去了，还坐不下去，还是希望船速能快一点。"

逐句翻译：

• • "以为上了船"——2024 混元发布时，团队觉得自己已经站稳了
• • "船漏水了"——2025 DeepSeek 横空出世，混元被明显甩开
• • "站上去了"——2026 重组 AI 团队，Hy3 登顶 OpenRouter
• • "船速要快"——但差距还没有完全追上，不能松劲

他还说了一段话值得细品：

"不能看着别人在那边做就随便跨过去，抢别人的地盘，过去我们也抢过但后来基本失败了。"

翻译：腾讯不会做第二个 DeepSeek，也不会做第二个字节跳动。腾讯的 AI 路径，是在自己的生态里做 AI——用 AI 升级游戏、广告、云服务和微信，而不是从零开始做一个独立的 AI 产品。

这个路径不惊艳，不激进，但最符合腾讯的基因——把技术藏在产品里，让用户感受不到技术的存在，却能享受到结果。

09 真实市盈率：剥离投资后主业到底值几倍？

腾讯不只是一家互联网公司，也是一家巨型投资控股公司。

截至 2026 年 3 月 31 日：

• • 上市投资公允价值：5471 亿（Q1 从 6727 亿降至 5471 亿，主因港股回调）
• • 非上市投资账面价值：3651 亿
• • 总现金（等价物+定存）：5337 亿
• • 总借款（含应付票据）：3868 亿
• • 净现金：1469 亿

你花 4.22 万亿港元买腾讯，有相当一部分买的是它手里的其他公司股权。

剥离这些非经营性资产后，腾讯主业 PE 只有 10.9 倍——这是用最严格口径（剥离全部投资组合、拿走现金、接手债务）算出来的结果。

对一个剔除 AI 影响后经营利润增速 17%、广告+20%、企业服务+20% 的双位数增长业务来说，10.9 倍几乎是按个位数增长来定价的。

10.9 倍 PE 买到了什么？

• • 一个季度赚 679 亿（Non-IFRS）、年化 2716 亿的公司
• • 剔除 AI 投入后 17% 的经营利润增速
• • 14.32 亿月活还在增长的微信生态
• • 全球最大的游戏公司，长青矩阵持续扩大
• • 广告增速 20%、企业服务增速 20% 的新增长极
• • 净现金 1469 亿，自我造血能力全球顶级
• • Hy3 登顶 OpenRouter，AI 从落后到追上的拐点信号

市场在定价不确定性：AI 投入会不会持续拖累利润？混元能不能追上 DeepSeek？这些担忧都有道理，但 10.9 倍 PE 已经包含了大部分悲观预期。

如果 Q2-Q3 看到 WorkBuddy 付费转化率提升、AIM+ 覆盖率从 30% 扩到 50%、云服务 AI 收入加速——估值修复的空间是明确的。

10 我的判断：方向比速度重要

我之前在《腾讯十年后的推演》里写过：腾讯的确定性在于它足够稳定——十年后，它大概率会成为你资产增长的主要动力。Q1 财报印证了这个判断。

风险是什么？Hy3 目前领先但 AI 迭代极快，一个季度就可能被超越；WorkBuddy 付费转化的长期可持续性有待观察；营销服务毛利率因 AI 折旧已开始下滑。

但拉长 3-5 年看：

14 亿用户作为 AI 落地场景，每年 2700 亿利润作为投入弹药，全球最大游戏业务作为变现路径，健康的现金流作为持续投入的保障——这些结构性优势不会因一两个季度利润波动而消失。

马化腾说船速要快一点。但比起速度，方向更重要。一只方向正确的慢船，好过方向不明的快艇。

核心结论：AI 正从"拖累利润"转向"驱动增长"，转折点可能在 Q2-Q3。剥离投资后主业 PE 仅 10.9 倍，买入一个年赚 2419 亿、17% 增速的互联网龙头，性价比已经足够。剩下的，交给时间。

腾讯2026Q1核心数据速览

营收 1964.58 亿（+9%）
归母净利润 580.93 亿（+21%）
Non-IFRS 净利润 679.05 亿（+11%）
毛利率 57%（+1pct）
本土游戏 454 亿（+6%）
国际游戏 188 亿（+13%）
营销服务（广告） 382 亿（+20%）——增速最快
金融科技及企服 599 亿（+9%，其中企业服务+20%）
经营现金流 1014 亿（+32%）
自由现金流 567 亿（+20%）
AI 资本开支 370 亿（+35%）
总现金 5337 亿（+12%）
总借款 3868 亿
净现金 1469 亿（+63%）
微信月活 14.32 亿（+2%）

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