一、核心财务（2026Q1，人民币）
- 营收1964.6亿（+9%），略低于预期（1995亿），但毛利1112.7亿（+11%），毛利率56.7%（+1.1pct），盈利能力超预期 。
- 归母净利580.9亿（+21%）；经调整净利679.1亿（+11%），符合预期 。
- 关键：AI投入显著侵蚀利润——剔除新AI产品投入，经调整净利844亿（+17%），AI单季影响约165亿。
二、四大业务点评（核心看广告+云，游戏稳健）
1. 游戏（营收484亿，+8%）
- 国内：《王者荣耀》《和平精英》春节流水稳健，+10%；无重磅新游，增速平稳。
- 海外：+16%，《PUBG Mobile》持续发力，国际化成效显著。
- 点评：现金牛稳健，短期无爆款但基本盘扎实，利润率高。
2. 广告（营收382亿，+20%，环比+3pct，大超预期）
- 核心引擎：视频号广告加载率提升+AI投放优化，eCPM上行 。
- 行业：电商、游戏、互联网投放强劲，小程序生态协同增效 。
- 点评：增长最强板块，AI赋能+流量变现双加速，全年有望**+20%+**。
3. 金融科技（营收599亿，+9%）
- 支付：商业支付复苏，理财收入增长，+8% 。
- 云服务：+20%，涨价+政企需求回暖，首次明确盈利改善 。
- 点评：云业务拐点已现，从“投入期”转向“增长+盈利”双驱动。
4. 社交（微信/QQ）
- 微信MAU13.7亿，生态粘性稳固；视频号时长+互动持续增长，流量货币化空间大 。
三、AI战略：投入峰值已至，商业化提速
- 投入：2026年AI资本开支翻倍+，Q1费用约165亿，全年或600亿+。
- 进展：混元3.0商用，广告/云/游戏落地；AI广告渗透率提升，云AI解决方案增收 。
- 拐点：管理层指引2026年底AI收支平衡，2027年贡献利润。
- 点评：短期利润承压，长期成长引擎，AI投入是“阵痛”而非“失血”。
四、后市展望（核心结论：稳健增长+AI戴维斯双击）
短期（1-2季度）
- 业绩：游戏淡季+AI高投入，增速10-12%；广告/云高增对冲，毛利率稳56%+ 。
- 催化：混元3.0商业化落地+视频号广告持续提量+云盈利释放 。
中期（6-12月）
- AI：投入放缓，2026Q4起利润贡献，2027年成第一增长曲线。
- 估值：当前PE（TTM）18倍，AI对标微软/谷歌，估值修复空间30%+。
风险
- AI投入超预期，盈利修复延迟；
- 游戏政策收紧；
- 宏观经济疲软，广告主预算削减。
五、一句话总结
主业稳如泰山，AI投入筑未来；广告云高增超预期，利润短期承压、长期看高一线。
