过去一年，腾讯在AI领域经历了从盲目乐观到痛苦反思的全过程，虽然通过组织重组和人才引入取得了一些进展，但与行业领先者的差距依然明显。

但这份财报展现出来更令人担忧的是，腾讯赖以生存的传统主业，似乎也显现出了增长疲态。

1、

主业

本季度，腾讯三大核心业务都实现了正增长，但增长质量普遍下滑，依赖老产品、透支用户、缺乏新增长点的问题日益突出。

游戏业务：

作为腾讯最核心的现金牛，游戏业务本季度表现十分稳健，本土游戏收入454亿元，同比增长6%，国际游戏收入同比增长13%至188亿元。

但这种增长，完全建立在老产品的持续透支之上。

《王者荣耀》《和平精英》两款上线近十年的产品，依然贡献了本土游戏收入的60%以上，且本季度流水均创下新高。这种增长并非来自用户规模的扩大，而是靠加快皮肤更新频率、提高通行证定价、叠加密集营销活动，对核心付费群体进行深度挖掘。

据第三方数据显示，2025年《王者荣耀》皮肤上新频率较2020年提升了117%，但非限定款单款皮肤平均流水下滑超38%。

海外增长方面，国际游戏收入保持双位数增长，但主要依赖收购的海外工作室和老IP的持续运营，《鸣潮》《无畏契约》等产品虽然表现不错，但与米哈游、索尼等竞争对手相比，在产品力和全球影响力上仍有明显差距。

广告业务：

营销服务业务本季度同比增长20%至382亿元，是三大业务中增速最快的，但环比来看，广告收入反而下降了7%，说明增长的可持续性存疑。

更值得警惕的是，腾讯广告的增长越来越依赖视频号，而视频号的广告加载率已经接近行业上限，未来增长空间有限。

金融科技：

金融科技及企业服务业务本季度同比增长9%至599亿元，增速与整体营收持平。其中企业服务收入同比增长20%，主要受益于AI算力需求的爆发，但这部分收入的毛利率较低，对利润的贡献有限。

商业支付业务虽然保持稳定增长，但金融监管政策的不确定性，也给腾讯金融科技业务的长期发展带来了压力。

现金流：

一季度腾讯经营活动现金流净额高达 1014 亿元，同比大幅增长，自由现金流 567 亿元。截至季末，公司现金及现金等价物达 2178 亿元，扣除借款后净现金 1469 亿元，环比增加近 400 亿元。

充裕的现金储备，也让腾讯持续加码股东回报，季度内耗资 79 亿元回购注销股份，彰显长期发展信心。

2、

巨额AI投入

本季度腾讯最引人注目的，无疑是其在AI领域的巨额投入。

本季度腾讯整体研发支出达 225 亿元，同比增长 19%，新增研发投入基本全部聚焦 AI 领域；资本开支为 370 亿元，同比显著增加，公司明确表示，绝大部分资金用于 AI 服务器、数据中心等基础设施搭建。

对于这笔巨额投入，市场存在两种截然不同的看法：一种认为这是腾讯为未来布局的必要战略投资，另一种则认为这是一个看不到回报的"无底洞"。

客观来看，腾讯的AI投入确实取得了一些进展。

• 4月23日发布的混元Hy3 preview大模型，采用了更先进的混合专家架构，推理效率较混元2.0提升40%，输入成本降低超过一半。自4月28日上线OpenRouter平台以来，迅速成为该平台按token消耗量计算使用最广的模型之一，证明了其在性价比方面的优势。

• 应用层面，效率AI智能体产品WorkBuddy的日活跃用户数在国内同类服务中排名靠前，腾讯云的效率AI智能体解决方案也实现了快速增长。在广告业务中，AI驱动的推荐模型已覆盖营销AIM+约30%的投放金额，对广告收入增长起到了一定的推动作用。

然而，这些进展并不足以掩盖腾讯AI与行业领先者的差距。

马化腾所说的“站上去但还坐不下去”，用巧妙的比喻展现了腾讯AI目前的尴尬处境：虽然解决了"有没有"的问题，但距离“好不好”、“强不强”还有很长的路。

据行业内部评测，腾讯混元大模型的综合能力，整体比字节、阿里落后6-12个月。

而腾讯推出的AI助手元宝，月活用户仅3000万左右，不到字节豆包的1/7。

此外，虽然AI已经开始赋能广告、游戏等传统业务，但腾讯的AI业务仍处于纯投入阶段，尚未形成规模化的收入来源。

3、

结语

在PC和移动互联网时代，腾讯一直奉行"观望—模仿—反超"的后发策略，并且屡试不爽。

包括马化腾也在股东大会上强调，腾讯不一定是业界最快抓住机遇的，但坚持走正确的道路，结合自身独有优势稳扎稳打：

“不能看着别人在那边做就随便跨过去，抢别人的地盘，过去我们也抢过但后来基本失败了”。

但这种战略，在AI时代存在一定的风险，因为AI是一个通用技术，它将重塑所有行业。

此时的腾讯正处于一个关键的十字路口——他依然是一家盈利能力极强的公司，拥有充足的现金储备和稳定的现金流。

但如果腾讯只局限于自己擅长的领域，放弃更广阔的市场，就可能在未来的AI竞争中，彻底失去主动权。