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巨化股份度研究报告(上)

日期：2026-05-13 21:33:10 来源：网络整理作者：本站编辑评论：0

巨化股份度研究报告(上)

巨化股份 (600160.SH) — 深度研究报告

数据基准：2025 年年报 + 2026 年一季报（最新）

? 核心结论

> 一句话总结：这是国内氟化工绝对龙头，配额总量全国第一（39.30%），制冷剂业务享受"全球特许经营"商业模式。但业务多元化程度高（含氟聚合物、石化材料等亏损业务拖累整体利润率），使得其"纯制冷剂弹性"不如三美股份。当前估值相对合理，安全边际优于三美，但生意纯度不如三美。

? 核心结论

维度	最终判断	说明
生意质量	优秀 (8/10)	配额制度 + 完整产业链，但非制冷剂业务拖累
护城河	宽 (8/10)	配额总量全国第一（39.30%），产业链一体化
管理层	中等偏上	国企背景，信息披露连续 11 年 A 级，ESG AA
财务质量	优秀	ROE 18.5%，毛利率 34%，现金流 62.6 亿
安全边际	较好	PE 16.5x，市值 957.9 亿，估值相对合理
综合建议	关注，等待更好价格	目标关注区间 28-32 元

一、公司发展与产品分析

1.1 公司概况

浙江巨化股份有限公司（股票代码：600160.SH）成立于 1998 年，总部位于浙江省衢州市，是国内最大的氟化工生产基地之一，隶属于巨化集团有限公司（浙江省国资委控股）。公司是国内"氟化工 + 特色氯碱化工"龙头企业，拥有从氟化工原料、制冷剂、含氟聚合物到含氟精细化学品的完整产业链。

关键发展节点：

时间	事件	意义
1998 年	公司成立，上交所上市	起步于氟化工基础领域
2000 年代	产业链延伸	从基础化工向制冷剂、含氟聚合物延伸
2010 年代	全球化布局	布局阿联酋基地，拓展海外市场
2024 年	三代制冷剂配额制度实施	行业格局根本性变化，公司核心受益
2025 年	业绩爆发	归母净利润 37.83 亿，同比 +94.29%
2026 年	液冷氟化液放量	巨芯冷却液一期 1000 吨/年产能释放

公司荣誉与治理： - 连续 11 年获上交所信息披露 A 级评价 - 连续 8 年入选"浙江上市公司内控 30 强" - ESG 评级维持 AA 级

1.2 主要产品与收入结构

收入结构（基于 2025 年年报数据）：

业务板块	2025 年营收	占比	毛利率	同比变化
制冷剂	135.44 亿元	~50.2%	50.81%	营收 +43.37%，毛利 +21.74pct
石化材料	~37.5 亿元	~13.9%	负区间	价格下滑，竞争加剧
基础化工	~29 亿元	~10.7%	下滑	价格下滑
其他（补充）	~31.3 亿元	~11.6%	信息不足	—
含氟聚合物材料	~18.6 亿元	~6.9%	-2.03%	均价下滑 2.78%
氟化工原料	~12.2 亿元	~4.6%	信息不足	—
食品包装材料	~7.8 亿元	~2.9%	信息不足	—
含氟精细化学品	~3.94 亿元	~1.5%	下滑	营收 +41.54%，销量 +31.36%
检维修及工程管理	~0.73 亿元	~0.3%	—	—

数据来源：2025 年年报，营收 269.91 亿元。制冷剂为第一大业务，但公司整体业务多元化程度远高于三美股份。

关键特点： - 制冷剂业务占比 ~50%，但非制冷剂业务（石化、基础化工、含氟聚合物等）占比 ~50%，且部分业务亏损 - 含氟聚合物毛利率 -2.03%（负值），反映中低端同质化竞争激烈 - 石化材料毛利率也落入负区间，受关停 15 万吨/年己内酰胺装置影响 -公司不是"纯制冷剂"标的，业绩弹性被非制冷剂业务拖累

制冷剂产品结构：

公司是全球氟制冷剂龙头，产品覆盖第一至四代含氟制冷剂及新型混配冷媒。

产品	2026 年全国生产配额	公司配额量	公司配额占比	2026Q1 均价
HCFC-22（二代）	~15.14 万吨	38,410 吨	26.30%	信息不足
R32	28.15 万吨	128,452 吨	45.63%	6.32 万元/吨
R125	16.76 万吨	64,185 吨	38.29%	5.12 万元/吨
R134a	21.15 万吨	76,525 吨	36.18%	5.82 万元/吨
HFCs 合计	79.78 万吨	29.99 万吨	39.30%	—

数据来源：生态环境部 2026 年度配额核定公告，券商研报。

1.3 产能分析

三代制冷剂配额总量：公司合计拥有 HFCs 配额约29.99 万吨，位居全国第一，行业占比 39.30%。

指标	数据	说明
HFCs 总配额	29.99 万吨	2026 年核定，全国第一
HCFC-22 配额	38,410 吨	全国第一，占比 26.30%
2025 年制冷剂销量	34.30 万吨	同比 -2.83%
2026Q1 制冷剂销量	7.06 万吨	同比 +1.11%，环比 -0.37%
2025 年制冷剂均价	3.95 万元/吨	同比 +47.55%
2026Q1 制冷剂均价	4.45 万元/吨	同比 +18.72%，环比 +19.34%

主要生产基地：

基地	位置	说明
衢州基地	浙江衢州	总部及主要生产基地
氟化公司	浙江衢州	制冷剂核心生产
巨芯冷却	浙江衢州	液冷氟化液，一期 1000 吨/年
阿联酋基地	阿联酋	海外市场拓展，稳健运营中

说明：配额制度下，"设计产能"被"生产配额"取代。配额 = 法定最大产量。

1.4 产业链位置

上游：萤石 → 无水氟化氢 → 氯碱化工原料

↓ 中游：制冷剂（HFCs/HCFCs）+ 含氟聚合物 + 石化材料 + 基础化工

↓ 下游：空调/汽车/冷链 + 新能源 + 半导体/数据中心 + 食品包装

↓ 终端：居民消费 + 工业应用 + 科技产业

上下游关系：

-上游：萤石、氯碱化工原料。公司拥有完整产业链，部分原料自给。

-下游：应用领域极为广泛，涵盖家电、冷链、交通、半导体、数据中心、航空航天等。

1.5 第四代制冷剂布局

产品	现状	说明
HFOs（四代）	运营 2 套主流装置，产能 ~8000 吨/年	品种及有效产能国内领先
新建 + 技改	计划新增产能近 5 万吨	中长期布局
R-495（新型混配）	获欧洲专利授权	低 GWP 制冷剂

二、行业分析

2.1 行业特殊性识别（强制前置检测）

检测维度	判断	说明
政策限制	✅ 强	三代制冷剂生产配额制度，2024 年起冻结总量
资源约束	⚠️ 中	萤石资源，中国储量全球前列
环保约束	✅ 强	《蒙特利尔议定书》基加利修正案约束
准入壁垒	✅ 极强	配额 = 准入证，新进入者几乎不可能获得
价格管制	❌ 否	市场化定价，企业自主定价

结论：✅政策强限制型行业

2.2 配额制度深度分析

政策背景：

三代制冷剂（HFCs）受《蒙特利尔议定书》基加利修正案约束：

阶段	时间	要求
冻结期	2024 年	以 2020-2022 年平均产量为基准，冻结生产配额
削减期	2029 年	在冻结基础上削减 10%
削减期	2035 年	削减 30%
削减期	2040 年	削减 50%
削减期	2045 年	削减 80%

2026 年配额变化：

品种	2025 年初配额	2026 年配额	变化	变化幅度
HFCs 总生产配额	79.18 万吨	79.78 万吨	+5963 吨	+0.8%
HCFCs 生产配额	~16.36 万吨	15.14 万吨	-1.22 万吨	-7.4%

数据来源：生态环境部 2026 年度配额核定公告。

2.3 行业规模与价格趋势

三代制冷剂价格趋势：

品种	2025 年均价	2026Q1 均价	2026 年 4 月底报价	趋势
R32	5.38 万	6.32 万	6.35-6.55 万	↑ 持续上涨
R134a	4.97 万	5.82 万	6.15-6.20 万	↑ 持续上涨
R125	4.51 万	5.12 万	5.50-6.00 万	↑ 持续上涨
R22	信息不足	1.69 万	2.05 万	↑ 配额削减

2026 年价格预测（券商共识）：

品种	2026 年全年均价预测	利润空间
R32	6.86 万元/吨	~4.86 万元/吨（同比 +21%）
R125	4.85 万元/吨	~3.72 万元/吨（同比 +49%）

数据来源：隆众资讯 2026 年预测。

2.4 竞争格局与市场份额

行业集中度：前六大企业掌控超 90% 市场份额。

主要企业配额对比（2026 年）：

公司	HFCs 总配额	行业占比	核心优势
巨化股份	29.99 万吨	39.30%	全品种覆盖，配额总量第一
三美股份	~12.15 万吨	~15%	R134a 第一（24.98%）
东岳集团（港股）	~8-10 万吨	~10-12%	全品类布局
永和股份	~6-7 万吨	~8-9%	增速快，基数小弹性大
昊华科技	~5 万吨	~6%	液冷氟化液概念

2026Q1 业绩对比：

公司	2026Q1 营收	2026Q1 归母净利润	毛利率	净利润同比
巨化股份	60.18 亿	11.73 亿	34.39%	+45.93%
三美股份	13.98 亿	5.06 亿	53.42%	+26.29%
永和股份	13.24 亿	1.80 亿	27.21%	+85.11%

分析： - 巨化股份规模最大（营收 60.18 亿，是三美股份的 4.3 倍） - 三美股份毛利率最高（53.42%），因其业务更集中于制冷剂 - 巨化股份毛利率较低（34.39%），因为非制冷剂业务（石化、含氟聚合物亏损）拖累 -巨化是"综合氟化工龙头"，三美是"纯制冷剂弹性标的"

2.5 1-3 年行业变化趋势

2.5.1 政策变化

变化方向	内容	影响
✅ 收紧	配额总量基本冻结（+0.8%）	供给刚性，利好存量配额持有者
✅ 收紧	品种间配额转换比例提高至 30%	多品种企业灵活性增强，巨化受益
✅ 收紧	二代制冷剂（HCFCs）持续削减（-7.4%）	R22 供给进一步收缩

2.5.2 需求变化

下游领域	需求趋势	说明
家用空调	稳定增长	R32 渗透率持续提升；国补政策驱动
汽车空调	增长强劲	新能源车单车充注量为燃油车 2-4 倍；26Q1 汽车出口同比 +56.7%
冷链物流	稳步增长	冷链基础设施建设持续推进
液冷氟化液	快速增长	数据中心浸没式液冷需求爆发
出口	短期承压	地缘冲突影响中东出口；26Q1 R32 出口同比 -56%

2.5.3 技术变化

技术方向	现状	对三代制冷剂的影响
四代制冷剂（HFOs）	成本为三代的 3-5 倍；巨化布局领先	短期威胁有限
液冷氟化液	巨化巨芯冷却液一期 1000 吨/年释放	新增长极
含氟高分子	中低端竞争激烈，价格承压	拖累整体利润

2.6 上下游关系分析

上游分析

环节	特点	对经营的影响
萤石	中国储量全球前列	原料成本占比约 30-40%
氯碱化工原料	公司自给能力较强	降低外购成本
电力	化工生产能耗较高	电力成本占比约 10-15%

下游分析

应用领域	占比	需求趋势	议价能力
家用空调	~30%	稳定增长	低（制冷剂占空调成本 ~2%）
汽车空调	~20%	高增长	低
商业制冷/冷链	~15%	稳步增长	低
含氟聚合物/化工	~20%	分化	中等
出口/维修	~15%	短期承压	中等

波特五力分析

竞争力量	强度	分析要点
供应商议价能力	⭐⭐⭐	萤石资源自给率有限
购买者议价能力	⭐⭐	下游分散，价格不敏感
潜在进入者威胁	⭐	配额制度 = 准入证
替代品威胁	⭐⭐	四代制冷剂成本高，短期替代有限
现有竞争者竞争	⭐⭐	行业高度集中（CR6 > 90%），控量挺价

2.7 行业壁垒与进入门槛

壁垒类型	强度	说明
政策壁垒	极高	配额制度 = 法定准入，无法新增
资金壁垒	高	化工生产线投资大，环保要求高
技术壁垒	中高	完整产业链需要长期积累
客户壁垒	中	下游客户认证周期长

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