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2026
作者：孙彬彬/隋修平/李飞丹（联系人）
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摘 要
2025年，“一揽子化债政策”和大规模债务置换持续推进，化债如火如荼，那么反映到城投财报上表现如何？
负债端，融资环境略有转松，城投平台有息负债继续增长，2025年末达到70万亿元，但增速进一步下行至4.29%。当然，如果将特殊再融资债和特殊新增专项债还原，实际2025年的有息负债增速为8.5%，仍然不低。
债务的期限和品种结构进一步优化，银行贷款占比继续增加至70%左右，直融和非标占比继续下降。但资产负债率、货币短债比等偿债能力指标进一步弱化。政策支持对于债务的良性滚续仍显得尤为重要。
经济大省的债务仍维持增长，占比进一步上升。2025年末，浙江、广东、山东、四川、江苏等5省的债务占比达到52%，集中度进一步上升。经济大省挑大梁、谋发展，债务集中度还将上升。
资产端，传统城投类业务投资增速进一步放缓，但股权投资不论是规模还是收益均有所增加，体现化债大背景下城投业务的逐步转型。
具体来看，存货增速由正转负，在建工程降幅扩大，应收账款和其他应收款增速明显下降，长期股权投资增速仍然保持在7.76%的较高水平，同时投资活动现金流出和投资收益明显增长，股权投资初见成效。
整体来看，城投与政府的关联在逐步减少，投资行为的扩张得到了一定程度的约束，但出于债务滚续、利息偿付等多方面的需求，实际债务增速仍不算低。
在化债政策的支持期内，我们仍无需担忧债务滚续、信用风险的发酵，但拉长期限来看，报表层面带来的安全感仍需进一步提升。
报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）
风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期
报告目录
2025年，“一揽子化债政策”和大规模债务置换持续推进，化债如火如荼，那么反映到城投财报上表现如何？
01
2025年城投报表有哪些点值得关注？
资产端：城投业务增速放缓，股权投资初见成效
化债大背景下，地方政府和城投的工作重心还是在于债务的安全接续，对于投资和发展的态度较为审慎。
1.1
关注点一：土地市场持续低位，存货增速由正转负
城投作为地方土地整理、基础设施建设和保障房建设的主体，通常在政府的统一规划下，获取土地进行开发，最后以政府回购等模式完成收益。在该类业务中，土地通常被计入“存货”科目。基于此，我们用存货科目来模拟城投平台主要的土地相关业务情况。
土地市场继续调整，2025年初成交溢价率略有反弹，但势头难以持续。2025年全国国有土地使用权出让收入41518亿元，比上年下降14.7% ；分月来看，累计同比降幅整体在10-15%之间，成交溢价率在年初反弹至15%左右，但后续滑落至2%-3%。土地收入作为地方财政的一项重要来源，土地市场持续调整也导致了地方财政收入增速下滑。2025年，地方本级财政收入同比增速始终在4%以内。
土地市场调整，反映到城投财报上，是土地相关业务增速下行。2025年城投平台存货规模同比增速由正转负，此外，存货增长主体占比下降超6个百分点。
另一方面，后续随着土储专项债的发行和城投账面土地的收回，城投账面土地规模有望进一步减少。
1.2
关注点二：在建工程降幅扩大，政府逐步清理欠款
除了存货之外，我们也通过在建工程科目来观察传统城投基建业务的发展情况。
2021年以来，受疫情影响，各地城投项目开展受限，在建工程增速从2020年的12.02%快速下滑到2021年的4.68%。后续随着环境逐渐转好，2023年城投在建工程同比增速小幅回升，但与2020年仍然相去甚远。2024年开始，在建工程规模呈现出负增长，反映出传统城投基建业务的发展减速，2025年降幅进一步扩大，为-2.57%。
应收账款和其他应收款增速进一步下降。2025年应收账款和其他应收款增速分别下降了4.2和1.89个百分点，可能受到在建工程规模下降和回款情况两方面的影响。
以其他经营现金流作为参考，2025年，其他经营现金流入与流出增速略有上升，可能跟政府逐步清理工程款有关。
1.3
关注点三：股权投资继续增长，提质增收初见成效
城投平台除了土地整理、基础设施建设和保障房等传统业务之外，可能参与部分股权投资，引领当地产业发展。
近两年城投平台长期股权投资规模增速持续下降，但仍为较高正增长。2025年，城投平台长期股权投资增速为7.76%，仍然保持较高增速，长期股权投资规模增长的主体比例为59.77%，环比基本持平。
投资活动现金流出出现明显反弹。2025年投资活动现金流出增速为6.21%，规模增长主体比例同比上升4.12个百分点，在传统业务收缩的背景下，城投参与新兴业务的积极性有所增加。
投资收益增速有所上升，2025年城投平台投资收益增速为3.5%，同比上升11.73个百分点；此外，投资净收益增长的主体比例也由2024年的49.58%上升至51.68%。
负债端：债务增速继续放缓，融资结构得到改善
城投平台有息债务增速明显下降，结构逐渐优化，在债券新增困难的背景下，银行贷款占比有所增加，非标占比下降，整体看城投平台偿债能力位于合理区间。
1.4
关注点四：城投融资略有转松，债券仍以滚续为主
2025年城投平台货币资金规模呈现正增长，城投融资略有放松。一般而言，在融资政策相对宽松的时期，城投倾向于增加融资，囤积资金；而在融资收紧的时候，城投资产中的货币资金规模可能会有所下降。2025年以来，城投融资环境整体略有放松，城投平台货币资金规模增速为7.23%，此外，筹资活动产生的现金流量净额也明显增长，增速为11.60%。
2025年城投有息债务规模为70万亿元，增速为4.29%，较2024年下降了1.24个百分点，其中债券规模16.43亿元，同比增长约1%。化债政策下债务增速得到了有效的遏制，但存量的化解，仍需要各地政府的举措和中央的统一协调。
进一步的，考虑到特殊再融资债和特殊新增专项债置换隐债，能够消解城投账面上的有息负债，若还原这一部分偿还，2025年实际的有息债务规模为76.42万亿元左右，同比增速为8.5%,，仍然不低。
1.5
关注点五：银行占比持续扩大，直融非标继续下降
进一步的，我们估算有息债务中各融资方式的占比：①银行贷款：将财务报表中的“短期借款”“长期借款”“一年内到期的长期借款”三个科目加总，得到城投平台间接融资规模；②债券：使用各年末存续债券余额作为间接融资规模；③非标：计算“有息债务总额-银行贷款-债券”的余额估算为非标融资规模。④短期债务：加总“短期借款”“一年内到期的非流动负债”两个科目即为短期债务规模。
2025年城投有息债务规模为70万亿元。其中银行贷款48.49万亿元，占比69.26%，债券16.43万亿元，占比23.46%，非标5.09万亿元，占比7.27%。
近年来短期债务的比例逐年攀升，但整体短期偿债压力仍在合理范围内。近年来，城投短期债务占比呈现出逐年抬升的态势，2025年末，短期债务占比26.55%，同比上升0.89个百分点。
受低利率环境和债市融资政策的影响，城投债务的品种结构出现明显变化：银行贷款比重升至约70%，直融比例继续下降。
2025年，城投银行贷款占比为69.26%，较2024年提升了2.02个百分点；直融占比为23.46%，较2024年下滑了0.72个百分点。非标融资方面，2025年，城投非标融资平均占比为7.27%，较2024年下降了1.3个百分点。
1.6
关注点六：偿债能力继续下滑，总体位于合理区间
城投平台的资产负债率和债务资本比逐年走高，但总体位于合理区间内，长期偿债风险较小。2025年，城投平台总体资产负债率为62.43%，较2024年增加了0.66个百分点；债务资本比为166.17%，同比上升4.57个百分点。但总的来看，城投平台的资产负债率和债务资本比整体位于合理的范围内，长期偿债能力相对较强。
流动比率、速动比率和货币短债比持续下降，但总体流动性风险不大。2025年，城投总体流动比率和速动比率分别为1.91和0.90，货币短债比为0.44，单纯依靠货币资金偿还短债存在一定缺口。
我们认为城投平台总体短期流动性风险不大，一是指标总体尚在合理范围内，二是地方政府对于城投平台的支持仍在。
02
分区域情况如何？
2.1
关注点七：分区域债务情况如何？
债务规模上，江苏、浙江、四川、山东等省份规模较大，均在6万亿元以上，整体增速在可控范围内。其中债券集中在经济较为发达的省份，江苏、浙江、山东、四川等四个省份的城投债规模合计占比接近50%。
从融资结构来看，西藏直融占比最高，达到64%；重庆、江西紧随其后，在30%及以上。内蒙古和甘肃直接融资占比较低，仅分别为5%和7%。非标方面，四川、浙江、山东、广西、新疆、江苏等六个省份非标集中，合计占比接近75%。
2025年非标整体呈现压降态势，其中宁夏、重庆、陕西等省份降幅明显较高，江苏、上海、浙江等省份也呈现出不同幅度的下降。
广义债务率方面，广西、云南、吉林、天津、甘肃等较高，超过1000%，青海、湖南、四川、河南也超过900%；上海、北京等省份较低。
2.2
关注点八：哪些省份在加杠杆谋发展？
除了化债之外，发展也是另一重要课题。在当前经济增速放缓的背景下，地方仍是支撑经济的重要力量。那么分区域来看，哪些地区承担起了发展的重任？
首先，2025年有息债务增量主要集中在浙江、广东、山东、四川、江苏等经济较为发达的省份，也正是这些经济基础良好，市场化转型迅速的省份，在化债中掌握了发展的先机。另一方面，这些地区各个维度下的有息债务增速也始终位于高位。
此外，梳理这五个省份近年来有息债务规模占整体的比重，该比重已经由2020年的44%增加到了52%，债务正在逐步集中于少数区域。
另一方面，这些省份加杠杆主要靠什么途径？
从2025年有息债务增量的结构来看，浙江、广东、山东、四川、江苏等5个省份债务增长主要还是以银行贷款为主，除四川之外，其他省份的非标整体压降，债券端未见明显放松，增量有限。同时值得注意的是，江苏省在直融方面为净偿还，银行托底效应明显。
在化债的大背景下，银行提供了大量的金融支持，不仅是地方债的认购，更是经营性债务的展期降息。随着各地城投“退名单”的推进，银行端融资有望得到进一步的增长。
03
小结
2025年，“一揽子化债政策”和大规模债务置换持续推进，化债如火如荼，那么反映到城投财报上表现如何？
负债端，融资环境略有转松，城投平台有息负债继续增长，2025年末达到70万亿元，但增速进一步下行至4.29%。当然，如果将特殊再融资债和特殊新增专项债还原，实际2025年的有息负债增速为8.5%，仍然不低。
债务的期限和品种结构进一步优化，银行贷款占比继续增加至70%左右，直融和非标占比继续下降。但资产负债率、货币短债比等偿债能力指标进一步弱化。政策支持对于债务的良性滚续仍显得尤为重要。
经济大省的债务仍维持增长，占比进一步上升。2025年末，浙江、广东、山东、四川、江苏等5省的债务占比达到52%，集中度进一步上升。经济大省挑大梁、谋发展，债务集中度还将上升。
资产端，传统城投类业务投资增速进一步放缓，但股权投资不论是规模还是收益均有所增加，体现化债大背景下城投业务的逐步转型。
具体来看，存货增速由正转负，在建工程降幅扩大，应收账款和其他应收款增速明显下降，长期股权投资增速仍然保持在7.76%的较高水平，同时投资活动现金流出和投资收益明显增长，股权投资初见成效。
整体来看，城投与政府的关联在逐步减少，投资行为的扩张得到了一定程度的约束，但出于债务滚续、利息偿付等多方面的需求，实际债务增速仍不算低。
在化债政策的支持期内，我们仍无需担忧债务滚续、信用风险的发酵，但拉长期限来看，报表层面带来的安全感仍需进一步提升。
风险提示
1、数据统计或有遗漏：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差。
2、宏观经济表现超预期：宏观经济环境和财政政策是影响债券市场的关键因素。如果宏观环境出现超预期的变化，如经济增长放缓、通货膨胀率波动或外部经济冲击等，可能会对信用债市场表现形成冲击。
3、信用风险事件发展超预期：若出现信用舆情事件，可能会对信用债市场形成短期冲击。
END
证券研究报告：《信用 | 2025年城投财报的八个关注点》
对外发布时间：2026年5月11日
报告发布机构：财通证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S0160525020001
隋修平 SAC 执业证书编号：S0160525020003
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减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；
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Ø 行业评级
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中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；
看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。
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