谈维生素制剂行业

除了研发难之外，儿童药的定价还低，15年之前，儿童药是根据药物活性成分含量进行定价，因为剂量、用量少，儿童药在定价上劣势尽显；15年之后，原则上无需经过价格谈判可直接挂网，但挂网价仍是原先的差比价作为参考；同时政府有关部门为了更好管理药价，防止不合理剂型、奇特剂型抬高价格，同一药品尽量减少规格和剂型，但儿童药恰恰最需要剂型创新。
国内 6000 多家药厂，专门生产儿科用药的10多家，有儿科用药生产部门的企业仅30多家。对于这种行业，资本是缺乏进入动力的，竞争者少，格局也比较稳定，这就导致终端市场分散，品类多，每一个品种都是一个小的利基市场。

同时婴儿的产品，父母作为决策者和使用者是分离的，但是使用者并不会告诉决策者，我用了舒服还是不舒服。你给他换了个产品，他就在那闹，所以稳定性比较强。同时，婴儿用的药物还具有安全属性，因此对品牌的认知非常重要。产品的转换替代成本高就会导致产品的生命周期比较长，所以伊可新在儿童维生素AD制剂的市占率超过60%，已经连续20多年第一了。

维生素制剂是儿童药中非常特殊的存在。杨杰在业绩交流的时候说过一句关键的话："在儿童治疗药物领域是不太可能出现10亿品种的治疗药。伊可新比较特殊，兼具治疗和预防，市场空间和发病率无关，而和出生率有关。”理论上讲，0-3岁的儿童都应该一直不断地补充维生素A和D，伊可新的适用人群数量较多并且没有周期性。维生素制剂作为预防药，疗效怎么样是无法去证伪的。再者，跟普通的儿童药不同，维生素制剂的研发难度和投入并不高，维生素AD制剂最早的称呼叫“鱼肝油”，像双鲸药业是原来的青岛鱼肝油厂改制过来的，达因的伊可新也是在鱼肝油基础上研制的，这能有多大的研发难度？达因不管是工艺还是AD配比也是20年没变过了。

维生素制剂尽管实质上是保健品，却被当做药品走严格的审批认证流程，这就阻挡了一大批新进入者。举个比较典型的例子，维生素D持有注册证的企业只有4家，分别是国药星鲨、青岛双鲸、达因药业、华夏国药，这四家企业垄断了维生素D的生产，达因药业是21年拿到的许可证，2020年之前只有星鲨和双鲸两家企业垄断市场，青岛鲸招股说明书中我们看到，两家企业维生素D滴剂在15-17年的复合增长率分别达到了30%、50%。

在21年的时候青岛双鲸凭借维生素D滴剂大单品就突破了20亿的收入，很难想象在某一医药细分领域能有50%的复合增速。维生素制剂属于OTC,还有个好处就是有自主定价能力，达因药业的维生素AD制剂80%的终端市场是在零售药店，具备提价能力。达因药业每1-2年就会提价一次，幅度基本都在在8%以内，这是很多普通儿童药不具备的优势。

2、不管是维生素AD，还是维生素D制剂，各个企业的毛利率都在80%以上，这是很多一线品牌的酒企都不能做到的。生产流程也是非常简单：

根据双鲸的招股书，原辅材料和包装的成本占比达到了90%；人工、折旧、电力等极少。其中最大的成本项是纸盒、纸箱等包装材料，包装成本接近维生素、明胶、甘油等原辅材料的2倍；而原辅材料中占比最高的竟然是明胶，不是维生素。

所以超高毛利率就说得通了，品牌和OTC零售使企业具备提价能力，而在成本端的原材料都是充分竞争、市场化定价的。

这是双鲸药业18年的资产负债表，干净得像刚出生的婴儿，18年的双鲸由于处在快速扩张阶段，所以应收款占比还稍高一点，如果看正常点的达因药业，应收款和存货都极低，说明生产和分销的周期很短，内部没有营运资金的需求，并且几乎没有资本开支。

同时，伊可新有很高的知名度，是零售药店的“硬通货”，举个例子，18 年下半年，伊可新更换生产包装（将马鞍型铝塑板模具更换为药丸大小头同向型模具），新模具出了问题，导致3季度开始的检修期过长，4 季度基本无法正常生产，从而影响了 4 季度收入和利润。但是公司在伊可新停产的情况下，能够在 2018 年3季度末收到 1.5 亿元左右的预收款。

3、好的产品永远是公司发展的指南针，达因药业的维生素制剂用的是帝斯曼的维生素原料、罗赛洛的明胶、符合欧洲药典标准的植物油，原材料几乎全是进口的，双鲸药业我们可以从其供应商来看：

西南证券曾比较过维生素AD制剂原材料和添加剂的情况，星鲨和达因的产品用的是D3，其吸收率和保存便利性强于D2；并且儿童用药辅料表越干净越好，星鲨和达因的产品均没有添加剂，海鲸用了香料，浙江仟源用了防腐剂。

4、市场对于达因药业的担忧围绕在两方面，一是人口出生率的下降，二是集采。

去年出生人口是960万，又创新低；但比较反常的是绿装的伊可新在疫情三年期间一直是增长的；在业绩交流会上杨杰提到两个方面的影响因素，一是渗透率的提升：绿色装伊可新实际渗透率在0-1岁儿童中的渗透率约为 30%；粉色装伊可新在1~3岁渗透率约为10%、在4~6岁儿童渗透率约为0%；二是公司正在对1-6岁儿童家长进行消费者教育，提升儿童群体的范围。我对“消费者教育”这个词比较反感，企业的任务是找市场需求，而不是去创造需求，即使所谓的“消费者教育”能成功，也是一个很长的过程，对4~6岁儿童渗透率不应该过分乐观；其次，对于0-1岁儿童渗透率也不应该过分乐观，中国经济发展到现在基本是一个成熟的经济体了，我目前接触到的很多行业，谈渗透率提升逻辑的没一个能实现。

这是券商测算的渗透率提升之后维生素AD制剂的市场规模，我中性估计，在40亿左右。一个市占率60%的品种不受出生率影响，我很怀疑。过去3年的高增长我推测主要原因是往三四线城市做了渠道的下沉，目前这部分动能消失了。未来伊可新的销量可能会受到很大的影响，但提价能抵消一部分。

再就是达因药业的品类扩张空间没有想象中大。2022 年公司维生素 D 的销售额1.8亿，右旋糖酐铁颗粒剂0.55亿；复方碳酸钙泡腾颗粒0.46亿；这是最有希望的3个品种；杨杰在交流会上其实已经说了企业最后想要达到的产品结构：大单品伊可新+3个过亿的（VD、铁剂、钙剂）+若干个3000-5000万的治疗性品种；我们做了乐观的假设：伊可新做到20亿；VD做到5亿；铁剂和钙剂分别做到1亿；有5个3000万的治疗性品种；总的是28.5亿的营收规模。并且VD能否做到5亿很难说，VD的市场规模确实非常大，但是客户群体跟达因药业重合度低，达因药业专注于做儿童药，VD的受众群体大部分是成人，客户群体的积累并不是一朝一夕能完成的，所以目前达因的策略是VD和经销商、终端连锁药店甚至CSO一起做，没有用自身的销售团队以及费用做主动推广，所以VD做到5亿的规模是非常难的。