王者加冕，口服时代开启——GLP-1帝国的下一个十年

一、投资摘要

礼来公司（Eli Lilly and Company）是当前全球制药行业增长最强劲的企业之一。公司以GLP-1（胰高血糖素样肽-1）受体激动剂为核心驱动力，旗下替泽帕肽（Tirzepatide）于2025年第三季度超越默克Keytruda，成为全球史上最畅销药物，创下季度销售纪录。2026年4月，礼来再获突破——口服GLP-1药物Foundayo（orforglipron）获FDA批准，公司正式跨入口服降糖/减重新纪元。

礼来有哪些亮点:

业绩高速增长:

2026年Q1营收同比飙升56%至198亿美元，大幅超越市场预期；公司随即上调全年指引至820-850亿美元。

口服管线落地：

Foundayo于2026年4月获批，填补注射剂患者依从性短板，开辟更宽广的可及市场。

管线纵深充足：

retatrutide（三重激动剂）Phase 3数据显示最高减重71.2磅，若获批将引发市场格局再重构。

竞争壁垒深厚：

在头对头研究中，tirzepatide减重效果稳定优于semaglutide，商业端强势。

估值相对合理：

当前股价对应2026年远期P/E约26.7倍，低于公司5年历史均值（约66.7倍），处于历史相对低位。

二、公司概览

基本信息

礼来(Eli Lilly and Company)，股票代码: LLY，市值约9200亿美元。

礼来成立于1876年，是美国历史最悠久的制药公司之一，核心治疗领域涵盖代谢疾病（糖尿病/肥胖）、肿瘤、神经科学、免疫学四大板块。近年来，公司凭借GLP-1赛道的先发优势与商业执行力，市值从2020年的约1,500亿美元飞速扩张，成为全球市值最高的制药企业之一。

三、核心业务分析

GLP-1双雄：Mounjaro与Zepbound

礼来的增长核心在于tirzepatide这一分子——它以"双重激动剂"（同时激活GLP-1和GIP受体）机制区别于诺和诺德的semaglutide，在临床数据上展现出更优越的减重与控糖效果。

Mounjaro（糖尿病适应症）：
2026年Q1全球营收达86.6亿美元，同比大增125%，远超分析师预期的72.6亿美元。美国销售额42亿美元，国际市场在部分地区semaglutide仿制药入市的压力下仍实现稳健增长，体现出tirzepatide的差异化竞争力。

Zepbound（肥胖适应症）：
2026年Q1全球营收达41亿美元，继续保持高速扩张。肥胖市场可寻址规模远大于糖尿病，随着保险覆盖扩大与医保支付改革推进，Zepbound的渗透空间仍十分广阔。

双品牌合计：

2025年全年，Mounjaro与Zepbound合计创造365亿美元收入，占礼来全年总营收约56%。这一数字在2026年将进一步攀升。

其他关键产品

除GLP-1双雄外，礼来拥有多个亿级收入产品线，形成协同支撑：

Kisunla（donanemab，阿尔茨海默病）：全球多市场持续放量，礼来在神经退行性疾病领域确立重要地位。

Jaypirca（pirtobrutinib，血液肿瘤）：在BTK靶点竞争激烈的市场中，已获多个适应症批准，并进入组合疗法研究。

Taltz（ixekizumab，免疫学）：已与Zepbound开展联合用药研究（银屑病关节炎+肥胖），探索组合疗法协同潜力。

Verzenio（abemaciclib，乳腺癌）：CDK4/6抑制剂，在早期高风险乳腺癌领域有持续的市场渗透。

四、管线分析

礼来的管线深度是支撑长期估值的重要基础。

Foundayo（orforglipron）——口服GLP-1时代的破局者

2026年4月1日，FDA正式批准Foundayo用于成人肥胖或超重患者的体重管理，这是礼来进军口服GLP-1市场的里程碑。

Foundayo相较于竞争对手诺和诺德的口服Wegovy（semaglutide片），拥有显著的用药便利性优势——无需空腹服用，无需等待30分钟，随时可服，大幅降低患者的用药负担。Phase 3 ATTAIN研究数据显示：在从注射剂转口服的患者群体中，orforglipron在体重维持方面优于口服semaglutide。

礼来已在4月9日实现Foundayo在全国药房的全面铺货，并接入12个以上主流远程医疗平台，计划于Q3启动全国电视直投广告（DTC），为产品放量做充分准备。定价策略上，零售端月费用约$149-$399，与Wegovy口服版形成正面竞争。

Retatrutide——下一个杀手锏

Retatrutide是礼来研发中的三重激动剂（同时靶向GLP-1、GIP与胰高血糖素受体），其Phase 3数据令人瞩目：最高减重幅度达71.2磅（约32.3公斤），远超市场上现有任何减重药物。

目前retatrutide正在肥胖合并膝关节炎等多个适应症开展Phase 3研究，若能顺利获批，将进一步拓宽礼来的GLP-1帝国版图。值得注意的是，预测市场对retatrutide 2026年内获批概率的评估约为22%，近期不宜过度期待时间节点，但其长期价值不可低估。

其他重要管线

orforglipron扩展适应症：

阻塞性睡眠呼吸暂停、膝关节骨关节炎、压力性尿失禁、高血压等，多项Phase 3研究在行。

Mounjaro心血管适应症：

已申请FDA批准用于降低2型糖尿病合并心脏病患者的主要不良心血管事件（MACE）风险。

Inluriyo（已获批，精神分裂症长效注射剂）：2025年完成首次商业化上市。

管线里程碑汇总

五、财务分析

收入增长

2026年Q1营收198亿美元，同比增56%，由量（+65%）驱动，价格端因美国医保谈判与直销折扣而承压（-13%），整体量价关系健康。

利润与利润率

2026年Q1 Non-GAAP EPS为$8.55，同比增长156%，公司随即将全年Non-GAAP EPS指引上调至$35.50–$37.00。极高的ROE（107%）反映了礼来核心产品的定价权和规模效应。

资产负债表

礼来债务规模较大，主要源于其激进的并购战略（2026年已斥资约210亿美元完成六项收购）。但鉴于公司超强的现金生成能力与营收增速，债务风险可控。

2026年Q1，礼来向股东回报：

• 分红15亿美元


• 股票回购24亿美元

公司股份数量同比下降约0.57%，回购支撑每股盈利进一步增厚。

六、竞争格局

GLP-1市场格局

GLP-1赛道目前形成礼来与诺和诺德双雄垄断格局，二者合计占据全球市场95%以上份额。

礼来 vs 诺和诺德核心对比

诺和诺德在2025-2026年面临多重压力：美国Most Favoured Nations（MFN）定价协议、部分国际市场semaglutide仿制药渗透、以及产品管线中短期内缺乏tirzepatide级别的差异化数据。而礼来在头对头研究中的持续胜出，正在进一步固化其行业领导地位。

口服竞争 :

诺和诺德的口服Wegovy（semaglutide片）于2026年1月率先上市，以$149/月的起步价迅速积累处方量（约每周5万张），抢占先发优势。但Foundayo的差异化定位——无食物/饮水限制的便捷服药方式——有望形成有力对抗，尤其针对依从性要求更高的患者群体。

中远期竞争威胁:

诺和诺德CagriSema：已提交FDA审查，为每周一次皮下注射的GLP-1/amylin联合疗法，减重数据可观。

罗氏/Structure Therapeutics/Zealand等：多家中小型生物技术公司布局后续口服或注射GLP-1候选药物，但均处于早中期阶段，短期内对礼来威胁有限。

总体而言，礼来在GLP-1领域已构筑**数据壁垒（疗效领先）+ 产品梯队（注射+口服+次世代）+ 产能优势（500亿美元美国制造投资承诺）**三位一体的护城河。

七、催化剂与政策环境

医保覆盖扩大——重大政策利好

美国医疗保险和医疗补助服务中心（CMS）宣布，自2026年7月1日起，医保肥胖药物的自付费用上限降至每月50美元，延续至2027年12月。这一政策覆盖约1,500万医保受益人，有望大幅提升GLP-1药物可及性，为Mounjaro和Zepbound创造增量需求。

CEO大卫·里克斯预计，全球GLP-1使用人数将从2025年底约2,000万人，增长至2026年底3,000万人。

制造产能扩张

礼来承诺自2020年以来在美国制造业投入超过500亿美元，在阿拉巴马州、宾夕法尼亚州、得克萨斯州、波多黎各等地新建或扩建设施，并在荷兰建设orforglipron专属产能。这解决了此前制约销量增长的产能瓶颈，为未来数年的放量奠定基础。

特朗普政府药价协议的影响

礼来已与美国政府就GLP-1药物价格达成协议，预计2026年全年价格将有低至中两位数百分点的降幅。短期对营收确有压力，但公司用量的快速增长有效对冲了价格下降，Q1已充分验证"以量换价"逻辑的可行性。

八、估值分析

当前估值

当前远期P/E约26.7倍，显著低于公司历史5年均值（66.7倍）和3年均值（82.6倍），体现了市场对价格压力与竞争格局的一定担忧，也意味着若业绩持续超预期，存在估值修复的空间。

情景分析

九、风险因素

营收高度集中风险

Mounjaro与Zepbound合计贡献约56%的营收，两款药物的任何负面变化（安全性信号、竞争失利、报销政策逆转）都将对整体业绩造成重大冲击。

药品价格持续承压

美国政府药价谈判、MFN政策、Medicaid折扣以及直销定价等因素叠加，2026年全年价格预计将下滑低至中两位数百分比。若量的增长不能完全对冲价格下跌，净营收可能低于指引。

竞争格局演变

诺和诺德CagriSema若获批并展示出差异化疗效，可能对Zepbound市场份额构成压力；长期来看，仿制药/生物类似药的渗透也是潜在威胁。

管线执行风险

Retatrutide、orforglipron扩展适应症等关键管线的临床结果存在不确定性；FDA审批时间的延迟也可能影响市场预期。

宏观政策与医保改革不确定性

美国医保政策的调整（如扩大覆盖未能落地）、国际市场仿制药冲击（部分国家semaglutide专利到期），均可能对礼来形成预期差。

负债与并购整合风险

礼来2026年已斥资约210亿美元并购6家公司，激进的外延扩张策略在整合管理与资本效率方面存在执行风险，同时净债务规模较高。

十、投资结论

礼来正处于公司历史上最为黄金的商业周期：全球最畅销药物、口服新品上市、次世代管线成熟、医保政策顺风、制造产能扩张。这些要素共同支撑公司在2026-2028年实现持续的高速增长。

当前估值（远期P/E ~27x）在高速成长的制药企业中属于合理区间，远低于礼来自身历史水平，存在明显的修复空间。

我们认为，礼来是当前美股医疗健康板块中基本面确定性最强、成长驱动力最清晰的核心持仓标的之一。

免责声明：本报告仅供参考，不构成任何投资建议。投资者须自行承担投资风险。