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引

言

马应龙作为创始于1582年、拥有超过440年历史的“中华老字号”中药企业，在肛肠治痔领域构筑了深厚的品牌护城河，零售终端市占率高达48%，稳居行业第一。公司2025年实现营收38.67亿元，同比增长3.72%；归母净利润5.81亿元，同比增长10.11%，盈利能力持续提升；拟每10股派现7元，高分红彰显稳健财务与股东回报诚意。2026年一季度延续稳健增长，营收10.12亿元，归母净利润2.13亿元，同比分别增长4.46%和4.43%。公司正从单一的痔疮药生产商，向以肛肠及下消化道领域为核心，集医药工业、医疗服务、医药商业、大健康产业于一体的“肛肠健康解决方案提供商”战略转型。依托“1+4+X”产品矩阵和“目标客户一元化，服务功能多元化”的发展思路，公司通过品牌延伸、产业链整合和数字化升级，有望在稳固基本盘的同时，打开眼科、皮肤、妇科及大健康消费品的第二增长曲线。

一、公司概况：440年中华老字号，肛肠健康生态引领者

马应龙药业集团股份有限公司（股票代码：600993.SH）创始于公元1582年（明万历十年），是一家持续经营超过440年的“中华老字号”企业。公司于2004年在上海证券交易所上市。历经时代变迁，马应龙已从一家传统眼药铺，发展成为以肛肠及下消化道领域为核心，业务覆盖医药工业、医疗服务、医药商业和大健康产业的现代化医药健康产业集团。

发展理念：坚持“目标客户一元化，服务功能多元化”的发展思路，致力于为肛肠疾病患者及关注下消化道健康的人群提供专业化、个性化、多样化的全周期健康解决方案。

行业地位：根据中康资讯最新市场调研数据，马应龙在痔疮药品零售市场的销售量占有率高达48%，稳居行业第一，是肛肠治痔领域无可争议的领导品牌。其核心产品“马应龙麝香痔疮膏”被国家工信部评定为“制造业单项冠军产品”。

业务板块：

1. 医药工业：核心板块，以治痔类药品为主，涵盖膏、栓、口服片剂、洗剂等30多种剂型，拥有超过100个国药准字号药品文号。

2. 医疗服务：旗下拥有7家直营肛肠连锁医院和17家肛肠诊疗中心，并设有国家级民办非企业研究机构——马应龙肛肠诊疗技术研究院，向诊疗服务延伸产业链。

3. 医药商业：着力打造区域特色零售药店品牌，拥有69家终端门店和66台自动售药机，并运营“马应龙大药房旗舰店”等电商平台。

4. 大健康产业：2016年成立大健康事业部，业务围绕健康预防、保健、康复展开，目前已形成功能性护肤品、功能性护理品、功能性食品、肛肠健康产品四大类，拥有超过400个SKU。

品牌价值：公司品牌价值深厚，连续18年入选“中国500最具价值品牌”，2021年品牌价值达492.81亿元。“马应龙眼药制作技艺”被列入国家级非物质文化遗产名录。

二、财务表现：业绩稳健增长，现金流充沛，高分红回馈股东

1. 2025年年度业绩：盈利增长优于营收，现金流大幅改善

• 营收稳健增长：实现营业收入38.67亿元，同比增长3.72%。

• 利润增速亮眼：归母净利润5.81亿元，同比增长10.11%；扣非归母净利润5.64亿元，同比增长10.35%。利润增速显著高于营收增速，显示盈利质量提升。

• 现金流健康充沛：经营活动产生的现金流量净额达6.00亿元，同比大幅增长20.67%，造血能力强劲。

• 盈利能力指标：基本每股收益1.35元，同比增长9.76%；加权平均净资产收益率（ROE）为13.77%，同比增加0.21个百分点。

• 高额现金分红：公司计划向全体股东每10股派发现金股利7元（含税），延续了其重视股东回报的传统。

2. 2026年一季度业绩：开局平稳，现金流表现优异

• 营收利润双增：实现营业收入10.12亿元，同比增长4.46%；归母净利润2.13亿元，同比增长4.43%；扣非归母净利润2.03亿元，同比增长4.14%。

• 现金流大幅增长：经营活动产生的现金流量净额为2.39亿元，同比大幅增长55.65%，一季度经营质量优异。

• 每股收益：基本每股收益0.49元，同比增长4.26%。

3. 近三年主要财务数据对比

注：2026年Q1加权平均ROE为4.73%，上年同期为4.88%。2023年数据为追溯调整前。

三、业务结构分析：“1+4+X”产品矩阵，医药工业为核心压舱石

1. “1+4+X”产品格局

公司构建了清晰的产品矩阵：

• “1”个核心：肛肠及下消化道类产品。这是公司的基石业务，2024年治痔类产品收入约14.88亿元，占总营收超四成，毛利率高达72.08%。核心产品包括马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓、金玄痔科熏洗散、痔炎消片等。

• “4”大支柱：眼科类、皮肤类、妇科类、精神肿瘤类产品。依托“八宝名方”衍生出八宝眼膏、龙珠软膏等独家品种。

• “X”个延伸：涵盖功能性护肤品（如八宝眼霜）、功能性食品、医疗器械、中药饮片等400多个大健康产品SKU。

2. 各业务板块协同发展

• 医药工业（制药产品）：是公司最主要的收入与利润来源。凭借在肛肠领域的绝对领导地位，该板块提供了稳定的现金流和高毛利率，支撑其他业务的拓展。

• 医疗服务：通过直营医院和共建诊疗中心，将品牌影响力从药品治疗延伸到专业诊疗，形成“医+药”闭环，增强客户粘性，并反哺药品销售。

• 医药商业：通过线下药店和线上电商平台，构建了直达消费者的终端网络，是产品销售的重要渠道。

• 大健康产业：围绕核心客户（关注肛肠及下消化道健康的人群）的多元化需求进行品类拓展，如湿厕纸、肛肠护理器械、功能性食品等，旨在提升客单价和品牌生命周期价值。

3. 市场占有率与品牌力

公司在痔疮药品零售终端市场占据绝对领导地位，市占率长期保持在40%以上（2023年为42%），2024年最新数据显示其销售量市占率高达48%。强大的品牌认知度和消费者信任是其最核心的竞争优势。

四、核心竞争力分析

1. 深厚的品牌护城河

• 440年历史与“中华老字号”：悠久的历史积淀了深厚的品牌文化和消费者信任，这是新进入者无法在短期内复制的无形资产。

• 肛肠领域绝对领导地位：近50%的零售市场份额形成了强大的市场控制力和定价能力。

• 国家级非物质文化遗产：“马应龙眼药制作技艺”入选国家级非遗，提升了品牌的文化内涵和权威性。

2. 完整产业链与生态协同

公司构建了“药品研发生产—医院诊疗—药店零售—健康产品”的全产业链布局。医疗服务板块直接触达患者，商业板块覆盖零售终端，大健康板块满足预防保健需求，各板块之间客户共享、渠道协同、品牌赋能，形成了强大的生态协同效应。

3. 研发创新与智能制造

• 研发平台：拥有国家级企业技术中心、院士工作站、博士后工作站，并与中科院、北大、清华等顶尖机构共建联合实验室。

• 技术方向：不仅专注于经典配方的二次开发（拥有535项专利），还在透皮给药技术（提升药效30%）、肛肠干细胞疗法（临床II期）等前沿领域进行布局。

• 智能制造：建成国际领先的膏栓智能生产线，实现5G全连接和数字孪生，是“湖北省智能制造试点示范企业”，保障了产品品质与生产效率。

4. “药品+服务”的独特商业模式

区别于传统药企，马应龙通过自建和合作肛肠医院，深度介入诊疗环节。这使其能够更深入地理解临床需求，指导产品研发；同时，诊疗服务带来的稳定患者流量，也为其药品和大健康产品提供了精准的销售场景。

五、行业趋势与市场机遇

1. 肛肠疾病患病率高，市场空间稳定

随着现代人久坐、饮食不规律等生活习惯的普及，痔疮等肛肠疾病发病率居高不下，相关药品和医疗服务需求刚性且持续。

2. 政策支持中医药发展

国家持续出台政策鼓励中医药传承创新发展，作为拥有国家级非遗技艺和众多独家品种的中药老字号，马应龙将持续受益于政策红利。

3. 大健康产业消费升级

消费者对健康管理的需求从“治已病”向“治未病”和日常保健延伸。公司围绕肛肠健康场景拓展的湿厕纸、护理品、功能性食品等大健康产品，精准契合了这一消费趋势。

4. 互联网医疗与数字化

公司打造的“小马医疗”互联网医院平台，是国内首个互联网医疗肛肠专科重度闭环项目。线上问诊、健康管理、药品配送等服务，能够突破地理限制，扩大服务半径，提升患者粘性。

六、发展前景与战略规划

1. 纵深专业化，巩固肛肠核心赛道

公司将继续深耕肛肠及下消化道领域，通过研发新产品、优化现有产品、拓展新的适应症，进一步巩固和扩大在该领域的领导优势。发布《肛周微生态健康管理白皮书》等举措，旨在从健康理念和行业标准层面引领市场。

2. 横向多元化，拓展大健康边界

依托“马应龙”品牌在肛肠领域的专业认知，向关联的眼科、皮肤、妇科等领域延伸，并将品牌价值赋能至大健康消费品。例如，八宝眼霜已成为互联网爆款，证明了品牌跨界延伸的潜力。

3. 产业链整合，提升服务价值

持续完善“药品+诊疗+健康服务”的产业链闭环。通过扩建医院网络、升级互联网医疗平台、丰富零售终端业态，为消费者提供一站式、全周期的健康解决方案，提升单客价值。

4. 科技赋能与国际化

加大在透皮技术、微生态、干细胞等前沿领域的研发投入。同时，推动中药颗粒剂等产品的国际化认证，探索海外市场机会。

七、风险因素与挑战

1. 核心产品市场竞争加剧

虽然目前市占率领先，但痔疮用药市场不断有新的竞争者进入，包括跨国药企和国内仿制药企业。部分核心产品的发明专利已到期，可能面临仿制药的竞争压力。

2. 业务多元化挑战

向医疗服务、大健康等领域的拓展，需要不同于传统药品营销的运营能力和资源投入，存在管理整合和市场开拓的不确定性。

3. 政策监管风险

医药行业受医保控费、带量采购、药品监管等政策影响较大。虽然公司核心产品多为OTC，但政策环境变化仍可能对行业整体盈利空间产生影响。

4. 品牌延伸风险

将“马应龙”品牌从肛肠药品延伸至化妆品、食品等领域，可能存在品牌形象与新产品定位不匹配的风险，需要精细化的品牌管理。

八、投资建议与估值分析

投资亮点

1. 无可撼动的市场地位：肛肠用药零售市场近半壁江山的占有率，构成了极其宽阔的护城河。

2. 稳健增长的财务表现：营收利润持续增长，现金流充沛，分红慷慨，是典型的“现金奶牛”型公司。

3. 独特的生态型商业模式：“药品+诊疗+大健康”的全产业链布局，增强了客户粘性和抗风险能力，打开了成长天花板。

4. 深厚的品牌与文化底蕴：440年老字号与国家级非遗技艺，赋予了品牌强大的生命力和溢价能力。

5. 清晰的战略与执行力：“目标客户一元化，服务功能多元化”的战略思路清晰，过往在医疗服务和大健康领域的拓展已初见成效。

风险提示

1. 核心药品市场竞争加剧及专利到期风险。

2. 新业务拓展不及预期的风险。

3. 行业政策变化风险。

估值与展望

马应龙目前估值水平（PE-TTM约XX倍）在中药板块中处于合理区间。其投资价值不仅体现在痔疮药的稳定基本盘，更在于其利用核心优势向医疗服务和大健康领域进行生态扩张所带来的潜在增长空间。

关键观察点：

1. 痔疮药市场份额变化：能否维持或提升现有的高市占率。

2. 医疗服务板块扩张：肛肠医院网络的盈利能力和扩张速度。

3. 大健康业务增长：八宝眼霜等爆款产品之后，能否成功孵化出更多大健康品类。

4. 研发成果转化：在干细胞疗法、新剂型等方面的研发进展和商业化前景。

投资建议：马应龙是一家业务根基扎实、财务健康、且正在积极进行第二曲线探索的优质老字号企业。对于追求稳健收益、看重高分红，同时又希望分享公司生态扩张成长红利的投资者而言，具备长期配置价值。考虑到其稳固的行业地位、稳健的业绩和积极的转型布局。

数据来源：马应龙2025年年度报告、2026年第一季度报告、公司官网、上海证券交易所公告及相关行业研究报告。

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免责声明：本报告基于公开信息分析，仅供参考，不构成任何投资建议。投资者应结合自身风险承受能力谨慎决策，并密切关注公司动态和行业变化。