（一）当前通用的行业比较框架存在堵点

当前策略的行业比较主要分为两步走——

第一步：梳理股票池，构建“行业”。行业比较首先要有“行业”。当前通用的做法是：梳理一揽子个股的股票池、并将其认定为是这个“行业”，如申万/中信行业分类，各类主题指数、亦或是自定义的产业分类等。目前最为通用的是申万/中信行业分类。

第二步：基于股票池，通过“整体法”计算各类行业数据，并进行比较。相关数据如财报数据、估值数据、拥挤度、基金配置、盈利预测等。进一步通过这些数据，进行基本面、性价比、筹码、乃至于生命周期、供需状态等的比较，进而输出投资结论。

这两步的关键词是“股票池”和“整体法”。为什么上述看似通畅的行业比较路径，实践效果却不佳？主要这两个关键词均有一定的难以打通的“堵点”。

1. 梳理股票池的堵点：（1）行业命名晦涩。诸多行业推出来也不知道买什么；（2）很多重要行业缺失；（3）简单用成分股来代替行业本身就是一件较难的事情，诸多公司为多主业经营。

2. 整体法的堵点：（1）“整体法”的本质是“个股加总到行业”的简单统计学，但统计学的有效性需建立在“大数定律”，这又与当前研究追求细颗粒度的需求相悖。因此，只要下沉到二级或三级行业的分析，“整体法”一是较易受个别样本影响而干扰结果，二是容易受小市值公司的影响，使得计算出来的数据并非行业真实情况；（2）受制于新上市公司的影响，“整体法”计算行业比较数据只能分析“比值”，比如同比、环比、ROE等财务比率，而无法分析绝对值。这也造成了一定的分析误差。

具体详见25.8.27报告《行业比较框架：把握位置感》。

由此，当前“梳理股票池”+“整体法计算数据”结合的研究范式，受制于二者自身的各种“堵点”，计算结果可能会变成误差的叠加、进而放大。

更重要的是，这样的计算结果，能否反映行业真实情况是个“黑箱”、随机游走、无法判别。因此，尽管大多数行业的计算结果都是准确的（前叙误差只是小概率事件），但我们很难对各个行业计算结果的准确与否进行判断。这就使得行业比较输出结论的“信噪比”不可把控（信息/噪音）。

因此，我们认为，对于风格分析、一级行业的分析等，当前行业比较范式仍可适用，其可“化繁为简”，给我们一个自上而下概览的结论。

但是下沉到细分领域的分析，我们认为有进一步优化和补充的空间，可以放弃二级行业、三级行业。

（二）我们在探索的行业比较框架

我们认为：行业比较的作用在于：①抓β；②组合管理；③控回撤/提高夏普。这些实现的路径是构建可以实时进行监控的“地图”。

为实现这个目的，我们认为有两个需要扭转的研究范式前提：

前提①：放弃二级/三级行业，直接看公司。我们尝试“打开黑箱”，通过上市公司数据来进行行业比较，并构建了涵盖A股多数细分行业、总计接近1500家公司的数据库，可以直接观察龙头公司的盈利周期、产能周期、库存周期、杜邦拆解、现金流、估值、筹码等情况。不过，仍需注意：财务数据是标化的，需要结合自下而上的认知，才能甄别其中的“信息”和“噪音”。

前提②：通过产业链进行分析。行业比较首要任务是抓住β。产业链是β、需求侧是β。

最终，我们希望形成的行业比较框架是：位置→空间→追踪→坐标，以此尽可能将投资组合的构建与监控“体系化”。我们仍在探索。

二、一季报行业“位置”分析及后续行业配置展望

我们先尝试通过客观的财务数据，定位各行业的基本面周期位置。

对于具备制造属性的行业，其基本面大多带有周期特征，即盈利周期、产能周期、库存周期。事实上，A股多数行业带有制造属性。通过客观财务数据，我们可以比较清楚的将各行业周期位置刻画出来，进而辅助于投资中的“反转策略”和“景气策略”。

与行业研究更侧重于利润表不同，我们会更加关注三张表的交叉验证，将各个行业的位置通过“供需”的框架来抽象并统一。

经过对各行业公司数据的梳理及归纳，我们发现行业基本面周期大致可分成七个阶段：下行期→出清初期→出清中期→出清末期→回升期→扩张期→筑顶期。

（一）今年的行业配置，首推三个β：AI、储能、海风

回升→扩张期行业分布在三个β、六条产业链：AI（美国/国内）、储能（国内/欧澳）、海风（欧洲/国内）。我们认为，今年可以围绕这三个β去构建组合，搭配景气策略和反转策略以控制波动率。

1. 景气策略：首推AI链

要点：①利润分配向上游迁移；②考虑估值透支程度。

其中，2027年盈利还没被透支完：铜箔、部分半导体后道设备、光模块。

2. 景气策略：首推储能链

继续重点推荐锂电，25Q3以来反转顺畅，类似去年风电产业链，当前胜率赔率俱佳。

锂电很像去年的风电产业链，终端需求高增之下，产业链依次复苏，股价有望走中期趋势。此外，多数景气行业按27年定价时，锂电链看26年仍有空间，胜率赔率都合意。

重点关注供给未扩张反而持续收缩、产能利用率底部回升、估值或基金筹码处于低位的六氟、电解液添加剂溶剂、隔膜、铜箔、锂电设备、锂矿。

3. 景气策略：对欧海风出口链

海外渗透率抬升、海外毛利率更高，供需双旺。不过估值性价比不如锂电。

对欧海风出口链27年估值仍有空间，部分细分基金筹码也出清。关注出口相关的塔桩、铸锻件、电缆。

反转策略：①属于三个β，需求旺盛，收入高增；②但短期存在费用/汇兑/前期低价订单等问题压制利润、增收不增利，此类行业反转胜率大。

①首推：26Q1出现利润拐点：户储工商储。

②其次关注：产业内部分化，部分龙头利润仍有压力，后三个季度预期利润高增：风机、半导体前道设备、交换机。

（二）此外，关注潜在反转的β：美国工业链&亚非拉采矿链

今年海外需求侧存在增长潜力的方向：美国工业、亚非拉采矿：

宏观看，今年欧美制造业PMI迎来复苏；

中观看，今年一季度对美挖掘机出口增速转正并录得24%；

微观看，美股部分制造龙头FY26Q1表示工业&采矿业需求高增.

相关产业为工程机械、高机、矿机：收入高增，26Q1由于汇兑等影响利润承压、靴子落地；当前估值多在10-15X之间，后续有反转可能，主要观察汇率情况。

（三）最后，留意观察：内需地产&消费出现自然企稳的迹象

一季报后，我们观察到了几个过去3-4年来“首次“出现的信号：

①一季报A股非金融ROE在下滑16个季度后首度迎来向上拐点；

②地产过去四年多在4月证伪复苏并再度下探，今年首次在5月后仍维持韧性；

③部分餐饮链/地产链行业，如速冻食品、调味品、消费建材等，在26Q1迎来了收入增速的拐点。

以上表示：内需的地产和消费或许在经历四年下滑后，出现了自然企稳的迹象。当前仍难完全确认，但需开始紧密观察。

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