核心观点
中青旅（600138.SH）与众信旅游（002707.SZ），总部同在北京，同样做全国市场，同样在2025年面临利润大幅下滑——但两家公司的“跌法”逻辑截然不同。中青旅是结构性承压（混合业态下高毛利景区走弱、低毛利贸易占比攀升），众信旅游是周期性承压（纯旅行社模式下行业价格战直接侵蚀利润）。拆开来看，各有各的困境。
一、核心数据总览：增收不增利
2025年年报显示，两家公司均呈现“增收不增利”的格局。
表1
表2
直观来看：两家都增收不增利。但归母净利润的跌幅差异看似巨大——中青旅跌48%，众信跌93%。然而，这一表面差距主要由非经常性损益导致。扣非净利润才是真实经营情况的更准确反映：中青旅跌30%，众信跌32%，两者几乎一致。
众信旅游归母净利润暴跌的主因，是2025年一次性终止确认递延所得税资产7151万元——这是一笔会计账面调整，而非经营层面的突然崩塌。
Q4：全年最暗时刻
中青旅Q4：营收33.1亿（+13.79%），归母净利润-3732万元（上年同期为正）。营收两位数增长却陷入亏损。
众信旅游Q4：营收15.82亿（-8.7%），归母净利润-5996万元（上年同期-1758万元），亏损扩大241%。
两家公司Q4同步亏损，非孤立现象，或折射出该季度行业性竞争加剧、价格战白热化的共同压力。
二、业务结构对比：各走各路
中青旅的113亿：混合业态下的“负重前行”
中青旅的业务结构较为多元，涵盖景区、旅行社、整合营销、IT贸易等多个板块：
·IT产品销售与技术服务：53.95亿元（占47.59%），毛利率仅3.54%
·旅游产品服务：20.46亿元（占18.05%），毛利率15.29%
·整合营销服务：19.12亿元（占16.86%），毛利率21.63%
·景区经营：15.87亿元（占14.00%），毛利率高达76.32%
·酒店及其他：合计约3.97亿元
关键矛盾：低毛利的IT贸易业务占比从约39%升至47.59%，成为第一大收入来源；而高毛利的景区业务收入占比仅14%，且仍在萎缩。这一结构性变化直接拉低了整体盈利水平。
景区业务方面：
·乌镇景区：营收16.12亿元，净利润2.44亿元（同比-17.26%）。受南方降水天气及周边免票竞争影响，全年接待游客685.05万人次，同比下降。
·古北水镇：营收4.05亿元（-26.97%），因暴雨极端天气（7月28日至8月9日暂停营业）及固定成本高企，亏损进一步扩大。
·旅行社业务：2025年实现营收和净利润同比双增长，但利润体量在集团中占比较小。
·整合营销服务：
主要来自新三板挂牌的中青博联（837784.OC）。中青博联营收19.16亿元（同比-3.62%），合并净利润4029.14万元，归属挂牌公司股东的净利润3120万元（同比-30.93%）。按持有72.75% 股权计，中青旅确认约净利润2270万元。
众信旅游的68亿：纯旅行社模式的“无处可躲”
众信旅游的业务结构高度聚焦旅游主业：
·旅游批发：50.28亿元（占73.70%），毛利率10.91%（-1.04pct）
·旅游零售：9.26亿元（占13.57%），毛利率19.44%（-2.40pct）
·整合营销服务：8.40亿元（占12.31%），毛利率6.98%（-0.36pct）
·其他：0.29亿元（占0.43%）
核心问题：三大业务毛利率全线下滑。旅游批发作为基本盘，毛利率已逼近薄利多销的极限线；零售虽作为增长点（+24.13%），但毛利率下滑幅度最大；整合营销服务毛利率低于行业平均水平。
众信旅游的整合营销子公司众信博睿曾于2016年挂牌新三板，但已于2018年3月摘牌。
三、利润塌方分析：各承各压
中青旅：营收增长背后的四重压力
第一重：两大景区齐跌。乌镇净利润下降17.26%，古北水镇亏损扩大，直接削弱了利润基本盘。景区门票提价空间已趋饱和——乌镇维持偏高票价已引发舆论关注，古北降价也未有效拉动客流。
第二重：业务结构持续恶化。低毛利贸易业务占比扩大，高毛利景区收入占比收缩，整体毛利率承压下行。
第三重：投资收益下滑。对联营企业和合营企业的投资收益为-8994.49万元，较上年亏损进一步扩大。
第四重：Q4突陷亏损。Q4归母净利润-3732万元，全年利润仅8351万元，Q4一口吃掉近半。
此外，2025年资产减值损失合计7245万元，包括存货跌价准备5857万元、应收账款坏账准备768万元、商誉减值准备140万元等，减值金额占归母净利润比重较大。
存货与应收款风险需关注：
·存货账面价值21.16亿元，其中开发产品账面价值11.97亿元（账面余额14.69亿元、跌价准备余额2.72亿元），只有开发产品计提了存货跌价准备金。
·应收账款账面原值28.44亿元，其中与IT贸易相关的应收账款17.29亿元，坏账准备计提比例1.37%。
立信会计师事务所已将这两个项目列为关键审计事项，未来回收风险及减值充分性，是后续业绩波动的观察点。
众信旅游：706万净利润的三层拆解
第一层：归母净利润706万 vs 扣非净利润7146万
差异源自非经常性损益净额-6440万元，核心是终止确认递延所得税资产7151万元。至于公司使用公积金弥补母公司累计亏损的真正原因是：冲回递延所得税资产，增加当期亏损额，公司的“未分配利润”进一步为负。如果公司希望改善报表结构或在未来恢复分红能力，就要弥补亏损，而未来可能没有足够的净利润来弥补时，可能选择用盈余公积或资本公积弥补亏损。而这种补亏只是公司净资产项下各科目结构的调整，没有实质变化。
这一会计处理的背景是：公司与税务部门沟通后，基于对未来盈利能力的审慎判断，认为可能没有足够应纳税所得额来转回这笔递延所得税资产。需要理解的是，递延所得税资产冲回（因）与公积金补亏（果）存在内在关联——都反映了管理层对未来盈利预期的保守倾向，但两者并非直接的因果链条。
第二层：扣非净利润7146万 vs 2024年1.05亿——三成跌幅从何而来
三大业务毛利率全线下滑是直接原因。收入增速放缓（5.69% vs 2024年的95.7%），但费用刚性（销售费用5.56亿、管理费用1.41亿），压缩空间有限——人员与门店规模的维持，是保住规模效应的底线。
第三层：Q4净利-5996万——全年利润的终结者
Q4是全年唯一营收负增长的季度（-8.7%），归母净利润-5996万，亏损额较上年同期扩大241%。除会计处理集中在Q4的因素外，Q4行业竞争加剧导致价格战更趋激烈，可能是重要原因。
四、管理层信号解读
高管变动情况
中青旅：原副总裁（兼任董秘/财务负责人）于2025年4月17日辞职，时间点恰在年报编制披露之前，财务与信披双关键岗位同时出缺。4月28日指定公司新副总裁代行职责，6月27日正式获聘。补位者来自光大系，与光大集团直接控股中青旅的背景一致。
众信旅游：高管团队无变化，独董正常轮换。
薪酬信号
中青旅：高管平均薪酬77.28万元，行业中等水平，未出现与利润下滑同步的降薪。
众信旅游：董事长兼总经理的薪酬由2024年的72万元增至2025年的219.38万元（+205%），而公司归母净利润同比下降93%。公司在年报中解释系“2025年度薪酬方案”所致。从公司治理视角看，薪酬与业绩的显著背离，值得投资者关注后续薪酬方案是否与业绩指标挂钩。
限售股变动
前众信旅游高管持有的“高管锁定股”3996.96万股，在本期全部沽空，一股不留。这一减持行为需结合其他信息综合研判。
会计师事务所
两家公司均未更换会计师事务所，分别为立信所（中青旅）、中证天通所（众信旅游）。
五、递延所得税资产与资产减值：会计数字背后的信号
递延所得税资产（DTA）
递延所得税资产，简单理解就是公司以往亏损形成的“未来抵税权”，在账面上记作一项资产。它的存在前提是——公司未来能产生足够的应纳税所得额来使用这笔抵税权。若管理层认为未来盈利不足以覆盖，则必须从账上冲减，直接减少当期利润。DTA终止确认不只是个会计技术问题——它藏着管理层对未来的真实态度。
两家公司的不同处理：
·中青旅：DTA变动幅度-13.08%，为渐进式调整。年报表述为“部分暂时性差异转回所致”，提及“秉持谨慎性原则”。措辞合规中性，不宜直接解读为悲观信号。
·众信旅游：DTA一次性全额冲销7151万元。年报表述提及“行业竞争加剧、毛利下滑”，承认经营承压。结合公司经营困难的表述，传递的预期较为审慎。
资产减值
表3
·中青旅：减值金额较大，但存货跌价主要针对开发产品，计提力度相对温和，未见显著的利润平滑或一次性出清迹象。
·众信旅游：减值金额虽小（1040万），但已超过全年归母净利润（706万）。与2024年相比，2025年有所增加，虽金额不大但方向明确，显示出更审慎的资产质量评估态度。
六、2026年一季报：早春信号
2026年一季报已披露，方向性信号值得关注：
表4
中青旅：归母净利润亏损扩大，但扣非净利润亏损收窄，表明主业有所改善，亏损扩大可能来自非经常性因素。营收连续多个季度保持增长，方向未变。
众信旅游：扣非净利润997万与归母净利润989万几乎持平，已无一次性收益支撑。营收虽有增长，但净利润下降更多，主业走弱趋势尚未改变。需关注美以伊战争对长线欧洲旅游团的影响，这一因素将在二季度财报中体现。
七、行业趋势：三个底层判断
判断一：旅行社的“复苏”是营收复苏，不是利润复苏。 2025年国内出游人次增长16.2%，但人均旅游花费同比下降5.67%，行业整体“旺丁不旺财”的特征显著。
判断二：毛利率下探尚未见底。 旅行社行业深陷价格战，人力成本刚性上涨，毛利率持续走低，这一趋势短期内难以逆转。
判断三：旅行社行业的分化将加速。 中青旅凭借多元化业态（景区、IT贸易）获得了一定缓冲，但乌镇利润下滑削弱了这一缓冲效果；众信旅游作为纯旅行社，行业景气度下行时无处可躲。两家公司的真实经营下滑幅度几乎一致（约三成），表明行业性的利润压缩正在发生。
一句话总结：中青旅跌在结构性——占利润大头的景区在走弱，低毛利业务在膨胀；众信旅游跌在周期性——纯旅行社模式下，行业一冷，无处可躲。毛利率一降，无处转圜。表象不同，实质相同——行业利润压缩的大趋势下，没有谁能独善其身。
数据来源说明：本文核心数据来源于中青旅（600138.SH）、众信旅游（002707.SZ）2025年年度报告、2026年第一季度报告，以及文化和旅游部官方数据。部分分析参考了券商研报和财经媒体的公开报道。
