过去几年，全球烈酒行业经历了一轮极度乐观的扩张周期。
扩产！扩产！扩产！
整个行业几乎默认了一件事情：
棕色烈酒会持续增长，尤其是高端化。
高年份、限量版、单桶、收藏属性、奢侈礼赠……过去十几年里，这套逻辑几乎没有失效过。
但现在，情况开始发生变化了。而这一次，人头马君度（Rémy Cointreau）的最新财报，释放出了非常典型的行业信号。
麟子为什么选人头马这间最具有代表性的棕色烈酒集团的数据来展开，就是因为它不是一间普通的集团，它是全球最具代表性的高端棕色烈酒集团。
尤其是在干邑领域，它几乎就是整个行业的风向标。
如果连这样一家以高端化著称、在中国拥有极强品牌认知度的公司，都开始进入：“低增长、高库存、低利润”（这句话好像每个月的文章中都会反复出现，你们没看腻，我都写腻了。5555……）的阶段，那么整个棕色烈酒行业，可能都正在进入一个更加困难的周期。
销量的问题，已经不是最严重的问题了！
从数据上来看，人头马这份财报，并不算彻底崩坏。
2025 财年：
* 集团销售额同比下降 -4.2%
* 美洲市场 organic growth +12.8%
* Liqueurs & Spirits 部门 organic growth +4.1%
某种程度上来说，最糟糕的阶段可能已经过去。
尤其美国市场，经销商库存开始恢复正常化（inventory normalization），去库存周期正在逐渐接近尾声。
这也是为什么很多烈酒公司最近开始出现一个共同的词：depletion improving。
说人话的意思就是：真正从终端货架卖给消费者的速度，开始恢复。（约等于，股东们啊~别放弃我~看~~消费者又开始买酒喝拉~~喂~~啊喂~~别~~跑~~~回来！！）
并不是“没人喝酒了”。而是过去两年堆积过高的库存，正在慢慢被消化。
但问题的根本在于：收入开始止跌，并不意味着利润开始恢复。
让人头马真正恶化的是利润，（刀，总是来得措不及防）相比销售额，人头马利润端的数据明显更难看。
2025 财年：
* Current Operating Profit 同比下降 -13.6%
* 净利润下降 -31.3%
* 营业利润率从 27.6% 下滑至 22.2%
利润下滑的速度，远远高于收入。
而财报里面一个特别值得注意的词是：unfavorable price mix。（翻译成人话就是：消费者正在从更贵的产品，转向更便宜的产品。）
这其实是整个高端棕色烈酒行业现在最危险的信号之一。因为过去十几年，行业一直建立在一个核心逻辑之上：
消费者会持续向更高端升级。
于是，更高年份，更贵的产品，更奢侈品化的包装，更礼品化的消费场景，成为整个行业增长的重要来源。
但现在，高端消费开始变得更加谨慎。尤其是依赖商务、礼赠和身份消费的品类。
高端棕色烈酒，开始进入结构性压力。
过去很多人认为，这轮下滑只是一次库存周期。但现在来看，问题可能没有那么简单。因为整个棕色烈酒行业，正在面对一些新的结构性问题：
* 年轻人是否还会像上一代一样消费烈酒？
* 高端礼赠是否会长期放缓？
* 健康消费趋势是否会影响高酒精饮品？
* 低酒精化是否正在成为长期趋势？
* 消费者是否开始减少“身份型消费”？
……
这些问题，已经不是简单的库存问题。
人头马这样的公司，对这种变化会特别敏感。因为它太“纯”了。
相比帝亚吉欧、保乐力加、三得利这些多品类集团，人头马对于：干邑、高净值消费、中国市场的依赖程度远高于其他集团，（麟子还是小屁孩的时候都能说“人头马一开，好运自然来”）
某种程度上，它已然是：“全球高端棕色烈酒情绪指数”。
人头马还能熬，但小酒厂怎么办？
麟子觉得现在真正值得思考的问题，其实不是：人头马会不会撑不住。（这点所有人都不用担心，大集团经历过太多周期。）
金融危机、亚洲金融风暴、中国反腐、疫情、去库存……它们知道如何熬过行业低谷。
它们有全球的渠道作为支撑，有银行的授信，有资本市场的融资能力，有长期的库存资产，有品牌的护城河，即使行业低迷十年、二十年，于他们来说，也是历史上的一个小波澜，再下一次涌起的时候，当成一个好故事来讲。
但小酒厂呢？
过去几年，在行业最乐观的时候，全球出现了大量新进入者：中国新威士忌酒厂、美国的单一麦芽威士忌酒厂、新世界威士忌品牌，小型独立装瓶商……所有人都在赌未来。（我拿青春赌明天~~麦克风递给你）
赌：威士忌会持续增长。
赌：中国会成为新的消费市场。
赌：高端化会继续成立。
……
中国威士忌，会不会也面临同样的问题？
这一点，其实和美国单一麦芽威士忌的发展路径非常相似。
美国曾经也认为：既然美国已经拥有成熟的波本消费文化，那么美国单一麦芽一定会迎来增长。于是资本大量进入。
但现实并没有完全按照预期发展。这次财报里，人头马旗下美国单一麦芽品牌 Westland 出现了 goodwill impairment（商誉减值）。
这其实是一个非常明确的财务信号：集团认为，它未来的价值，不如当初预期那么高。
但与此同时，Bruichladdich（布赫拉迪）却被财报单独点名，尤其在亚洲市场表现稳定。（把这题留个作业，讨论一下这是为什么呢？）
棕色烈酒的市场，到底会在什么时候成熟。5年？10年？20年？……
没人知道。
目前可以肯定的是棕色烈酒最困难的阶段，才刚刚开始。
过去，行业一直认为：库存周期总会过去；消费总会回来；高端化总会继续。
但现在的问题开始变成：当整个行业都开始怀疑“未来是否还会像过去那样增长”的时候;
谁还能继续熬下去？
而这，可能才是未来十年棕色烈酒行业真正的核心问题。
麟子嘴很挑
旅行是乐趣
威士忌收藏品鉴是14yo的爱好
热爱生活是滋养自己也是治愈别人
小众博主，谨慎关注～想跟麟子聊天认识或跟一群有趣的灵魂分享的加微信：
linziwhisky (备注来意）
