2026 年 05 月 11 日 10:30
康养行业深度研究｜
美国哈门那（Humana）公司发展分析及对我国康养产业启示
——美国最大 Medicare Advantage 运营商深度案例研究
编者按：Humana Inc.（NYSE: HUM）乃美国最大 Medicare Advantage（MA）医疗保险运营商之一，以"保险+医疗"垂直整合模式著称，系全球范围内保险业与医疗服务深度融合的典范案例。本报告系统回顾 Humana 从护理院起家到成为全美前三大 MA 供应商的四十年发展历程，深入剖析其 MA 保险、居家养老、初级保健、药房服务四大业务板块的协同逻辑，拆解其竞争优势与风险因素，并结合中国康养产业在支付制度、市场成熟度、监管框架上的根本差异，提出"保险+医养整合"模式的可借鉴经验与本土化陷阱，为中国康养企业的战略决策与资本布局提供实证参照。
一、研究摘要
Humana Inc.（股票代码：NYSE： HUM）乃美国最大型 Medicare Advantage（以下简称＂MA＂）医疗保险运营商之一，公司以健康保险为核心业务，协同构建覆盖居家养老服务（Home Health）、初级保健诊所（Primary Care）、药房福利管理（Pharmacy Benefit Management）等医疗服务于一体垂直整合体系。截至2025财年，公司全年营业收入约达1300亿美元，会员总数约1500万人，业务网络覆盖美国数十个州别，系美国银发经济与医养整合领域最具代表性的标杆企业之一。核心数据如下：
表 1 数据来源：Humana Inc. 官方披露
规模地位： Humana以＂保险＋医疗＂垂直整合模式为核心战略，构建起覆盖前馈式健康管理与全周期医养服务的完整闭环，系全球范围内保险业与医疗服务深度融合的典范案例。在美国MA市场中，Humana与United Health Group、Cigna 等头部险企形成寡头竞争格局，按会员规模计，Humana 稳居美国前三大MA供应商之列。
竞争壁垒： 公司核心壁垒体现于三重维度：其一，保险业务与医疗服务网络之间的协同效应，使公司得以在内部打通＂支付方—服务方＂价值链，实现风险管控与成本优化的双向强化；其二，庞大会员基础所沉淀的健康数据资产，构成公司精准定价、风险识别与产品创新的核心数据壁垒；其三，居家养老与初级保健的线下服务网络构建起竞争者难以短期复制的重运营壁垒。
战略动作： 2020年代以来，Humana 加速推进＂医疗整合＂战略，一方面通过自建与并购双轮驱动扩大初级保健诊所网络，另一方面将居家养老服务与保险产品深度绑定，以＂保险＋服务＂模式提升会员黏性与续保率。2025财年，公司完成对部分医疗资产的战略调整，进一步聚焦高价值业务线条，标志着从＂规模优先＂向＂质量与盈利能力优先＂的战略转向。
中国启示： Humana 的＂保险＋医疗整合＂模式对中国康养产业具有重要参照价值。尽管中美在支付体系（商业保险 vs. 社会基本医保）、市场成熟度与监管框架等方面存在根本性差异，但 Humana 所验证的＂支付方与服务方整合＂＂风险调整机制设计＂＂居家养老与保险产品协同＂等核心逻辑，对于中国商业养老保险与医养整合服务的融合发展具有显著借鉴意义。
二、公司发展历程
Humana的发展历程可划分为四个主要阶段，每个阶段均对应美国医疗保障政策环境的变化与公司战略的主动调整。从早期护理院业务起步，到HMO转型，再到MA市场战略定位，直至当前＂保险＋居家医疗＂垂直整合模式的深化，Humana走出了一条具有鲜明特色的老龄化应对路径。
（一）第一阶段：护理院起家与HMO转型（1960s－1980s）
Humana的历史可追溯至1961年，由David A. Jones与伙伴共同创立。公司最初的核心业务为运营护理院（Nursing Home），服务于需要日常照护支持的老年人群体。这一业务起点塑造了Humana对老年照护市场的认知基因——老年人群的医疗与照护需求是多层次的，从独立生活到辅助生活、从专业护理到临终关怀，不同阶段对应着不同的服务模式与支付能力。
进入1970年代，美国医疗保障体系面临支付压力。老年人口快速增长带来了Medicare支出持续攀升，政府开始探索通过预付费模式（Prepaid Care）控制医疗成本。在此背景下，Humana敏锐地捕捉到政策转向信号，于1974年开始向健康维护组织（Health Maintenance Organization， HMO，即为居民指定家庭医生、居民仅限在网络范围内的医疗机构内就医）转型。HMO的核心机制是通过固定费用换取全科医生管理下的综合医疗服务，天然具备成本控制的能力。这一转型使Humana从一家区域性护理院运营商，转变为具有全国性网络覆盖的健康保险公司。
1980年代，Humana进一步加大HMO业务拓展力度，同时保留了部分护理院资产作为战略储备。公司在这一阶段积累了丰富的老年客群运营经验，建立了针对老年会员的健康管理体系，初步形成了＂保险＋照护服务＂的双轮驱动雏形。尽管此时垂直整合程度尚浅，但公司已意识到：单纯通过保险承保居民健康风险难以形成长期竞争壁垒，只有直接参与医疗服务供给，才能真正控制成本并创造差异化价值。
（二）第二阶段：上市扩张与MA战略定位（1990s－2000s）
1990年代，Humana完成战略重组，并于1992年成功上市，募集资金用于加速MA业务扩张。Medicare Advantage是Medicare Part C的组成部分，允许商业保险公司与联邦政府签订合同，以固定按人头的包干费用替代传统Medicare的按服务项目付费，并为参保人员（会员）提供额外福利（如处方药覆盖、牙科服务、居家健康服务等）。MA模式对保险公司而言意味着稳定的会员黏性与可预期的现金流，对政府而言则意味着成本可控的医疗支出管理。
1999年是Humana发展史上的重要里程碑年份。在这一年，公司MA会员规模突破100万人，标志着其已跻身MA市场第一梯队。能够取得上述会员规模源于Humana在1990年代实施的＂深耕MA战略＂：公司集中资源开发针对55岁以上人群的MA产品，在佛罗里达、德克萨斯等退休人口密集州进行重点布局，并建立了一支专业的老年客群销售与服务团队。
进入2000年代，Humana持续强化MA业务的运营能力，同时开始系统性构建居家健康服务网络。公司意识到，对于MA会员而言，老年患者从医院出院后，最迫切的需求是在家中接受持续护理，而非进入机构化护理设施，因此，居家是其最主要的医疗与照护场景。居家护理不仅能缩短住院周期、降低医疗支出，还能显著提升患者满意度与生活质量。Humana由此确立了＂居家优先＂（Home－First）的服务理念，并开始通过自建与收购相结合的方式，建立覆盖全美的居家护理服务网络。
（三）第三阶段：医疗资源整合与PBM分拆（2010s）
2010年代是Humana战略转型的关键时期。2012年，公司宣布分拆其药品福利管理（Pharmacy Benefit Management， PBM，主要通过整合参保人的药品需求，形成对制药企业的议价能力，以获取更低的药品价格，PBM业务管理人通过获取渠道购销差价、收取管理费及药品价格回扣等方式获利）业务，专注于核心的保险与医疗服务业务。这一战略抉择意义重大：PBM业务虽然能带来药品供应链相关的收入与利润，但同时也是重资产、高资本支出的业务板块，与Humana＂轻资产、聚焦医疗服务＂的中长期战略存在矛盾。分拆完成后，Humana得以将更多资源投入到居家养老服务与初级保健医疗的整合中。
2014年，Humana进一步明确了＂以价值为导向的医疗服务＂（Value－based Care）战略。传统医疗保险采用按服务项目付费，医生每提供一次诊疗服务即可获得相应报酬，这一机制在客观上鼓励过度医疗与服务碎片化。Value－based Care则不同，其核心逻辑是将医疗服务的支付与患者的整体健康产出（Health Outcomes）挂钩——如果医疗机构能够有效管理会员健康、减少不必要的住院与急诊、延缓疾病恶化，则可获得额外的绩效奖励；如果医疗服务不当而导致再就诊，则需承担相应惩罚。
2017年是Humana发展史上具有战略协同意义的年份。公司与Walgreens（沃尔格林，美国第二大连锁零售药店与社区健康服务机构）达成战略合作，在其店内设立Humana社区健康中心，为老年会员提供线下健康管理服务，同时双方探索在居家护理、慢病管理等领域的协同。Walgreens拥有覆盖全美的零售药店网络，与Humana的老年会员群体存在高度重叠——老年患者通常需要定期取药、监测慢性病指标、接受用药指导，这些需求与社区药店的便利性形成天然匹配。
这一阶段，Humana还加速了对初级保健医疗资源的整合。公司通过旗下Conviva Care Solutions和Partners in Primary Care两大品牌，持续新建与收购初级保健诊所，构建以全科医生为核心、以慢病管理和预防保健为重点的初级保健网络。这些诊所大多位于老年人口密集的社区，主要服务MA会员，践行Value－based Care理念，强调与专科医疗、急性期后护理的协调联动。
（四）第四阶段：疫情催化与资产战略调整（2020s至今）
2020年新冠疫情的暴发，对Humana的业务模式产生了重要影响。疫情在客观上加速了远程医疗的普及与政策松绑，同时深刻改变了老年群体对居家医疗服务的认知与接受度。大量非急症老年患者被迫留在家中接受远程随访与健康管理，远程监控、远程问诊、居家治疗等新型服务模式快速成熟。与此同时，疫情也暴露出机构化养老设施在感染防控方面的短板，进一步强化了＂居家养老＂的市场趋势。
Humana在此背景下加速了居家照护能力的深化。公司的居家护理服务涵盖专业护理（Skilled Nursing）、物理治疗（PT）、作业治疗（ OT）、家庭健康助理（Home Health Aide）以及医务社工服务（Medical Social Worker），形成了一套完整的老年居家照护体系。通过自有护理团队与区域覆盖网络，Humana能够为出院后康复、慢病管理、认知症照护等各类居家场景提供专业支持。
2023年以来，Humana启动了新一轮资产战略调整。公司重新评估了其居家护理业务与保险业务的协同效率，评估如何进一步整合或优化服务网点布局。这一战略调整的背景是：美国居家护理市场竞争加剧，包括Addus HomeCare、LHC Group（已被Optum收购）等竞争对手持续扩张，以及部分私募股权机构大举进入居家护理赛道，引发了其对行业整合与利润率压缩的担忧。
2025年，Humana完成了资产战略调整的阶段性工作，进一步明确其核心战略方向：聚焦MA保险业务，深化居家医疗与初级保健的垂直整合，在Value－based Care框架下持续提升会员健康产出与运营效率。公司同时加大了对数字化健康管理的投入，包括建立远程监控平台、推行AI辅助风险评估、预测性分析工具等，以数据驱动的方式提升医疗资源调度效率与会员健康管理精度。
三、业务现状分析
（一）核心业务板块
Humana的业务架构可划分为四大核心板块：Medicare Advantage健康保险、居家养老服务、初级保健医疗服务以及药房服务（Part D）。这四大板块相互协同、彼此支撑，共同构成了公司＂保险＋医疗＂垂直整合的商业闭环。
1. Medicare Advantage健康保险
Medicare Advantage是Humana的核心业务支柱，其营收占公司总营收比例较高。MA产品形态包括HMO（健康维护组织）、PPO（优先提供者组织，参保人可选择网络外医疗机构就医，但自付比例更高）、SNPs（特殊需求计划，Special Needs Plans，专门面向双资格会员即同时符合Medicare和Medicaid资格的低收入老年人）以及MAPD（Medicare Advantage Prescription Drug，整合了处方药保障的综合计划）。
Humana的会员总数约1500万人，分布在美国各州，以佛罗里达、德克萨斯、加利福尼亚、佐治亚、密歇根等退休人口密集州为核心市场。公司在MA市场的竞争优势源于其产品设计能力与医疗服务整合能力的双重支撑。在产品设计端，Humana提供多样化的MA计划选择，涵盖从基础保障到高端综合保障的多个层级，并辅以牙科、视力、听力等额外保障，以满足不同健康状况与支付能力的老年客户需求。在服务端，公司通过自有居家护理网络与初级保健诊所网络，为会员提供主动健康管理服务，践行Value－based Care理念，努力降低会员的住院率与急诊使用率，从而实现医疗成本控制与会员价值创造的双重目标。
MA计划采用风险调整机制（Risk Adjustment），CMS（Centers for Medicare & Medicaid Services，美国医疗保险服务中心）根据每位会员的健康状况（以HCC代码体系衡量，HCC为CMS Hierarchical Condition Categories，联邦医保分层疾病分类风险评分，用于评估投保人的健康状况，影响政府支付的保费）向保险公司支付人均保费。健康状况越复杂（高HCC评分）的会员，CMS支付额越高，保险公司可通过主动健康管理降低实际医疗成本、实现盈亏平衡甚至盈利。这一机制激励Humana主动投资健康管理、疾病预防与慢性病管理，以降低整体医疗成本。
2. 居家养老服务
居家养老服务（Home Health Services）是Humana医疗服务板块的核心组成部分，也是公司区别于传统健康保险公司的战略性资产。该服务涵盖以下主要类别：
专业护理服务（Skilled Nursing Services）：由注册护士（RN）或持证实践护士（LPN）提供的医疗护理服务，包括伤口护理、静脉输液、药物管理、疾病监测、术后护理等。专业护理服务通常在患者出院后短期内提供，旨在促进居家康复、预防再入院。
物理治疗服务（Physical Therapy， PT）：由持牌康复治疗师提供的运动功能康复服务，主要面向骨折术后、中风后、关节置换术后等需要功能恢复的老年患者。PT服务的目标是帮助患者恢复行走能力、平衡能力与日常活动独立性。
作业治疗服务（Occupational Therapy， OT）：由持牌康复治疗师提供的日常生活能力训练服务，重点帮助患者恢复穿衣、洗漱、进食、如厕等基本生活技能。OT服务对于中风后认知与运动功能受损的老年患者尤为重要。
家庭健康助理服务（Home Health Aide Services）：由家庭健康助理提供的日常生活辅助服务，包括个人护理协助（洗澡、穿衣、修饰）、轻量家务协助、膳食准备、陪同就医等。家庭健康助手服务通常与专业护理服务协同提供，构成居家照护的支持性基础。
医务社工服务（Medical Social Worker Services）：由持证医务社工提供的心理支持与社会资源协调服务，帮助患者及其家庭应对疾病带来的情绪压力、调整居家照护安排、连接社区养老资源与政府福利项目。
Humana的居家养老服务网络覆盖美国数十州，拥有规模较大的自有护理团队，其服务的可及性与覆盖密度是公司在MA市场上进行竞争的核心差异化能力之一——当竞争对手需要依赖第三方居家护理机构提供服务时，Humana能够通过自有团队确保服务质量的稳定性与可追溯性，同时通过信息系统的整合实现居家护理与保险赔付的无缝衔接。
3. 初级保健医疗服务
初级保健（Primary Care）是Humana医疗服务体系的另一核心支柱。公司通过Conviva Care Solutions和Partners in Primary Care两大品牌，运营着数百家初级保健诊所，构成了覆盖主要退休社区的线下医疗服务网络。
Conviva Care Solutions主要聚焦于服务高需求、高复杂度老年患者群体，包括患有多种慢性疾病（Multi－morbidities）的患者、认知症患者以及双资格会员（Dual－eligible，即同时享有Medicare和Medicaid的老年人）。这些患者的医疗管理复杂度高、费用支出大，是Value－based Care的主要受益者，也是Humana差异化竞争的战略目标人群。Conviva的诊所通常配备多学科团队，包括全科医生、护士 practitioner、临床药师、社工等，能够提供全方位的医疗与社会支持服务。
Partners in Primary Care则主要服务于相对稳定的慢病管理人群，如糖尿病患者、高血压患者、冠心病患者等。诊所的运营理念强调主动管理、定期随访与患者教育，旨在通过持续的健康监测与干预，延缓疾病进展、减少急性发作、降低住院与急诊使用。
Humana的初级保健网络具有鲜明的＂以老年人为中心＂的特征：诊所选址通常靠近老年人口密集的社区或退休社区；营业时间适配老年患者的作息规律；诊所内部进行适老化改造（无障碍通道、扶手、防滑地面、放大字体标识等）；服务流程设计充分考虑老年患者的行动不便与认知特点。
4. 药房服务（Part D）
药房服务即Medicare Part D处方药计划，是MA计划的重要补充组成部分。Humana通过其MA计划中的Part D整合，为会员提供处方药保障服务。公司在药品目录设计、药房网络构建、药品福利管理等方面积累了丰富经验，与全美主要零售连锁药店（如Walgreens、CVS、Rite Aid等）以及远程药房建立了合作关系。
需要指出的是，Humana在2012年分拆了其PBM业务，因此当前的药房服务主要聚焦于处方药计划的承保与协调，而非PBM的全链条管理。Part D业务与公司整体商业模式具有重要协同意义：处方药使用是老年患者医疗支出的重要组成部分，有效管理会员的用药行为对于控制整体医疗成本至关重要。
（二）资产结构分析
Humana的资产结构体现了其＂保险＋医疗＂垂直整合的商业模式特征。公司资产主要由四大类别构成：保险业务相关资产、医疗服务业务资产、投资资产以及不动产与设备。
保险业务相关资产构成了Humana资产的主体部分，包括：保费应收款（Premium Receivables），即已收取或应收的MA计划保费；再保险应收款（Reinsurance Recoverables），指向再保险公司分保后应收回的赔款；可供出售与持有至到期投资证券（Investment Securities），包括国债、机构债、公司债、抵押贷款支持证券（MBS）、资产支持证券（ABS）等，这部分资产构成公司重要的利息收入来源并提供流动性保障。
医疗服务业务资产包括：居家护理服务网络相关的固定资产（如医疗设备、运输车辆、办公设施等）；初级保健诊所的不动产与设备资产（部分诊所为自有物业，部分为租赁）；商誉与无形资产（Goodwill and Intangible Assets），主要来源于历次收购形成的协同效应价值，包括品牌价值、客户关系、医疗网络特许经营权等。
主要资产类别一览：
表 2 数据来源：Humana Inc. 官方披露
从资产结构的演变趋势来看，Humana在2010年代逐步加大医疗服务资产的配置比例，尤其是在居家养老服务与初级保健领域的收购整合。2025年的资产战略调整则体现出审慎管理的特征——在居家护理重资产运营风险与资本市场估值压力之间寻求平衡，出售部分非核心居家护理资产，聚焦高价值业务线条。
（三）全年运营核心指标
表 3 数据来源：Humana Inc. 官方披露
表 4 数据来源：Humana Inc. 官方披露
（四）资本运作与投资分析
Humana在居家养老服务领域的资本运作策略以＂并购快速扩张＋自建深耕运营＂双轨并行为特征。2018年以约40亿美元收购Kindred at Home是迄今最大规模的单笔并购，交易完成后Humana跃升为全美最大居家护理服务商之一。然而，并购整合的挑战在2022－2024年逐渐显现：居家护理行业劳动力成本持续上升、部分州份监管环境收紧、部分服务线亏损扩大。
面对上述挑战，Humana于2025年启动战略重组：出售Kindred at Home大部分股权，退出部分低利润率市场和重叠服务区域，将资源集中于MA核心业务与高价值居家护理服务。这一重组标志着Humana从＂规模优先＂向＂质量与盈利能力优先＂的战略转向，在MA市场增长放缓的背景下更具可持续性。
在初级保健诊所扩张方面，Humana通过Conviva和Partners in Primary Care两大品牌持续推进诊所网络建设，聚焦老年人高密度退休社区，以自建＋选择性收购的方式扩大地理覆盖范围。
四、核心竞争优势
（一）保险＋医疗垂直整合模式壁垒
Humana最核心的竞争壁垒是＂保险＋医疗＂垂直整合模式所构建的全产业链协同效应。传统健康保险公司依赖第三方医疗服务网络，难以深度管控医疗服务的供给质量与成本结构；而传统医疗机构缺乏保险支付方的风险管控能力，容易出现过度医疗与服务碎片化问题。Humana通过同时掌控保险承保权与医疗服务供给权，在内部打通＂支付方—服务方＂价值链，实现三重协同效应：
第一，风险管控前移：公司能够通过初级保健医生的主动健康管理，在会员尚未发展成高费用患者之前介入干预，将医疗成本控制在合理区间；
第二，服务标准化：自有医疗服务网络使公司能够统一服务标准、整合诊疗流程，减少服务碎片化导致的效率损失；
第三，产品差异化：居家护理与保险产品的深度捆绑，使Humana的MA产品具备竞争对手难以复制的服务深度优势，提升产品竞争力与会员续保率。
（二）Medicare Advantage市场地位壁垒
Humana以约860万MA会员占据全美约24％的市场份额，是美国MA市场第二大运营商（仅次于UnitedHealth Group）。这一市场地位构建了多重竞争壁垒：
第一，规模效应：860万会员的保费收入构成了庞大的风险池，使公司能够分散医疗费用波动风险，并在与医疗服务提供者谈判时具备更强的议价能力；
第二，网络效应：庞大的会员基数吸引更多医生和医院加入Humana的医疗服务网络，提升网络覆盖密度和服务可及性，进一步增强会员吸引力；
第三，政策壁垒：CMS对MA运营商的资质审核和合规要求日趋严格，新进入者获取MA牌照的门槛持续提高，现有持牌运营商的市场地位相对稳固。
（三）庞大会员网络与数据壁垒
860万MA会员在多年服务过程中积累的海量健康数据，构成Humana核心的数据资产壁垒。这些数据包括：会员的基本信息、既往病史、用药记录、诊疗记录、住院与急诊记录、居家护理服务记录等，覆盖会员全生命周期的健康档案。
基于这些数据，Humana构建了先进的预测性分析能力，能够在群体层面识别高风险会员（在未来6－12个月内可能发生高额医疗费用的会员），并通过主动干预降低其住院和急诊概率；在个体层面优化治疗方案，提升诊疗效率。这一数据能力是竞争对手难以短期复制的核心资产。
（四）居家养老＋初级保健医疗服务网络壁垒
Humana自建的居家养老服务网络（Humana at Home，覆盖美国数十州）和初级保健诊所网络（Conviva＋Partners in Primary Care，数百家诊所）是其区别于纯保险竞争对手的关键线下资产。
居家护理网络使Humana能够为出院后康复、慢病管理、认知症照护等场景提供专业居家支持，有效降低会员的急诊访问率与再入院率，从而为公司节约医疗成本，提高收益。初级保健诊所网络则充当会员健康的＂守门人＂，通过主动管理和定期随访及早发现健康问题，减少对高成本专科医疗和急诊服务的依赖。
两大服务网络与保险业务的协同，构建起＂保险＋诊所＋居家护理＂三维服务生态，形成竞争者难以短期复制的重运营壁垒。
（五）品牌与合规壁垒
Humana作为美国医疗保险行业历史最悠久的品牌之一（成立至今已60余年），在Medicare市场积累了深厚的品牌信誉和会员信任。这一品牌资产在MA市场open enrollment期间转化为可量化的会员吸引优势——老年消费者倾向于选择他们熟悉和信任的品牌。
同时，作为持牌MA运营商，Humana须持续满足CMS的合规监管要求，包括服务网络覆盖率、服务质量指标（CAHPS调查、 HEDIS measures等）、反欺诈合规等。合规记录的良好与否直接影响CMS对运营商的星级评定（Star Rating），进而影响政府补贴水平。Humana的长期合规记录均为优秀，在CMS的评级体系中享有一定程度的信用积累，构成合规壁垒。
（六）数字化健康管理技术壁垒
Humana在数字化健康管理领域持续投入，构建了以数据分析、远程监控、个性化干预为核心的技术能力。
数据分析与风险识别能力： Humana建立了基于HCC评分体系与自研算法的大数据分析平台，能够在会员层面实现健康风险早期识别、慢病进展预测与医疗资源优化配置，为风险调整后的精准定价与成本管控提供技术支撑。
远程患者监控（RPM）： 针对慢性病（糖尿病、心衰、高血压）患者，Humana提供远程监控设备与数据分析服务，使护理团队能够实时追踪患者健康状态并主动干预，降低急性事件发生率。
数字健康平台： 旗下CenterWell品牌整合线上健康管理资源，提供远程问诊、健康教育、用药提醒等服务，构建线上线下一体化的服务闭环。
五、面临挑战与风险因素
（一）行业层面
Medicare政策变化风险： CMS对MA计划的监管政策持续演变，尤其是风险调整机制（Risk Adjustment）的算法调整，可能影响保险公司从联邦政府获得的补贴水平。若CMS下调高HCC评分患者的补贴标准，Humana的收入和利润率将面临压力。
市场竞争加剧： UnitedHealth Group的OptumHealth、CVS Health的Aetna以及其他大型健康险企持续加大在MA市场的投入，市场竞争日趋激烈。价格竞争和福利竞争的双重压力可能压缩行业整体利润率水平。
医疗成本上涨： 美国医疗成本上涨持续高于整体通胀水平，药品价格、医生诊疗费和医院服务费用均呈上涨趋势，给Humana的医疗成本管控带来持续压力。
（二）公司层面
居家养老重资产运营挑战： 居家护理是劳动密集型业务，护理人员薪酬约占运营成本的60％—70％。疫情期间护理人员薪酬大幅上涨，部分州份的居家护理机构面临亏损扩大困境。Humana在2025年启动的资产战略调整（出售Kindred at Home部分股权）即是对这一挑战的直接回应。
医疗成本控制压力： 随着美国老年人口基数扩大和慢性病发病率上升，Humana的医疗成本支出持续增加。如何在保障服务质量的前提下有效管控医疗成本，是公司长期面临的运营课题。
（三）宏观层面
利率环境： 高利率环境增加了Humana的投资压力（债券投资的市值下降），同时也可能影响公司融资成本。虽然Humana作为保险公司享有浮存金（float）的财务优势，但利率持续上升仍可能对其财务表现造成负面影响。
政治风险： 美国Medicare的长期财务可持续性是持续的政治议题。民主党倾向扩大Medicare覆盖范围并控制药价，共和党则倾向维持现有结构并控制政府支出。任何政策变化均可能对Humana的核心业务产生深远影响。
六、案例思考及借鉴：对我国康养产业的启示
（一）可借鉴的核心经验
经验一：保险＋医疗整合模式的垂直协同效应
Humana证明了＂支付方与服务方整合＂是养老产业商业闭环的核心逻辑。保险公司通过掌控医疗服务供给，能够在内部实现风险管控与成本优化，而不必依赖外部医疗服务网络的不透明定价。垂直整合模式使Humana能够在MA风险调整机制下主动管理会员健康，将部分医疗节约收益内部化，形成＂健康管理→成本节约→利润提升＂的正向循环。
对中国市场的启示：建议国内保险企业积极布局医养服务机构及居家医养服务网络（托管或自建），探索＂保险＋医养服务＂整合模式。通过自建医疗、养老服务供应网络及团队，保险公司能够实现对医养服务成本的可控，并基于服务深度开发差异化的保险产品。
经验二：Medicare Advantage 风险调整机制设计
MA计划的风险调整机制（HCC评分体系）是MA市场健康发展的制度基础。该机制通过根据会员健康状况（而非年龄性别等静态因素）动态调节支付额，激励保险公司主动投资预防性健康管理，减少高费用事件（住院、急诊）的发生。这一机制在控制联邦政府Medicare支出的同时，也促进了MA运营商的服务质量提升。
对中国市场的启示：中国长护险的支付机制仍处于早期发展阶段，可借鉴MA风险调整机制的设计思路，根据被保险人的护理需求等级（而非简单的年龄段）动态调整支付标准，激励护理机构主动提升服务质量和管理效率。
经验三：居家养老与保险产品捆绑模式
Humana将居家养老服务（Humana at Home）与MA保险产品深度捆绑，使＂保险＋服务＂成为产品的核心竞争力来源，而非单纯的价格竞争。这一模式有效提升了会员续保率和客户终身价值，同时通过降低高费用医疗事件的发生率创造了成本节约收益。
对中国市场的启示：建议国内养老机构与保险公司合作开发＂保险＋居家养老服务＂捆绑产品，以服务深度替代价格竞争，构建差异化竞争能力。
（二）规避的本土化陷阱
陷阱一：美国MA高利润率不可复制
Humana的美国MA的高利润依赖三个条件：联邦政府稳定的高额补贴（人均年补贴约1万—1.5万美元）、成熟的风险调整机制（使保险公司能够通过健康管理创造利润），以及庞大的投保老年人口基数（支撑规模效应）。中国商业养老险的支付主体为居民自付或企业补充保险，政府补贴有限，同时，美国的初级医疗保健体系在中国往往由公立的社区医疗服务体系承担，保险公司难以获得成本节省收益，因此，中国企业不可简单照搬MA的盈利模型。
陷阱二：居家养老重资产投入风险
Humana在居家养老领域投入巨资自建服务网络（例如，2018年以40亿美元收购Kindred at Home），但随后即面临劳动力成本上涨和整合挑战的压力，被迫在2025年进行资产重组。这一案例表明，居家养老服务的重资产投入存在显著风险：护理人员密集度高、人工成本管控难度大、服务质量标准化挑战高。中国养老机构在布局居家养老业务时，应审慎评估自建或合作的模式选择，避免过度重资产化。
陷阱三：政治政策风险传导
Humana的盈利能力高度依赖美国联邦政府的Medicare补贴（占MA收入约80％以上），政策变化（如CMS风险调整算法修改、MA福利削减等）产生的收入风险可快速传导至公司利润表。中国养老产业同样面临政策不确定性——政府补贴规模、 长护险扩面进度、支付范围、支付比例等政策支持等均存在不确定性。建议中国企业在借鉴Humana模式时，将政策风险评估纳入战略规划，避免对单一政策补贴来源形成过度依赖。
（三）行动建议
企业端：以Humana为参照，积极探索＂保险＋医疗＋养老服务＂整合模式。可行的路径包括：保险公司与养老机构建立战略合作（而非简单的采购关系），共同开发＂保险＋服务＂捆绑产品；大型保险集团可探索自建或并购居家养老服务网络，参照Humana at Home模式构建服务能力；建立以护理质量和健康结果为导向的绩效考核体系，与Value－based Care理念接轨。
资本端：重点关注两类投资机会：一是具备＂保险＋养老服务＂整合能力的运营商，无论其采取何种资产结构（重资产自持、轻资产租赁），核心是服务能力与风险管控能力的结合；二是养老服务与科技的结合——Humana的数字化健康管理能力是其在MA市场保持竞争力的技术底座，中国在远程健康管理、AI辅助健康管理、养老服务数字化等领域存在诸多潜在投资机会。
政策端：借鉴MA风险调整机制设计，完善中国长护险的支付机制。应建立根据被保险人护理需求等级（而非简单年龄或床位类型）动态调整支付标准的机制，使护理机构有激励投资服务质量提升和预防性健康管理。同时，探索商业保险与长护险的协同机制——探索商业长护险在长护险基金之上提供补充保障，形成＂基本长护险＋商业长护险＋自费＂的多层次支付体系。
七、总结
（一）行业本质认知
Humana的发展历程印证了一个核心命题：支付方与服务方的整合是养老产业的重要形态。当保险公司仅作为风险承担者存在时，其对医疗服务的成本管控能力受限；当医疗机构仅作为服务提供者存在时，其缺乏风险管控的制度激励。两者的深度整合，创造了一个在制度上彼此协同、在运营上彼此强化的商业模式，其商业价值在＂支付方与服务方深度融合＂的模式中实现并强化。
（二）企业增长底层逻辑
Humana的增长模式可概括为：会员规模×服务深度×成本控制三角。会员规模提供了收入基础和风险分散能力；服务深度（居家护理＋初级保健＋保险产品的垂直整合）创造了竞争对手难以复制的差异化优势；成本控制能力（Value－based Care框架下的医疗成本管控）则是将规模和服务转化为最终利润的关键环节，三个维度相互强化、缺一不可，共同推动Humana从单一的保险承保商成长为综合型康养服务商。
（三）中国市场价值
Humana模式对中国康养产业具有三重启示：其一，对保险业而言，Humana证明了商业医疗保险的成功不仅依赖于高收益率的投资组合，也可依赖于＂保险＋服务＂整合模式下对医疗成本的可控管理；其二，对养老运营服务业而言，＂机构＋居家＂垂直整合模式提供了延长客户生命周期、提升单客价值的实操路径。
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本文仅为康养行业研究参考，不构成任何投资建议与商业决策依据。
