#2026 5月
策略报告及展望
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前言
中东不确定性仍存，油价-通胀-加息链条
仍对资产价格起到重要作用
周珞晏
资产配置部副总经理
一、市场回顾
4月美伊首次开启谈判并阶段性停火，油价一度回落，尽管谈判进程与油价不时出现反复，但避险情绪整体处于消退状态，各风险资产也由此出现了不同力度的反弹。
与工业金属的有限反弹不同，全球股市4月份表现出超预期的强劲。在科技股的带动下，标普500、纳指均创下新高，对科技、地缘敏感的韩国综指近月以来涨幅达到30%。
A股在全球风险偏好修复以及一季报表现不俗的背景下也出现了一定幅度的上行，北美算力链表现尤为突出。
国内债市方面，在短端宽松背景下，债市在4月经历了一轮快牛，直至4月下旬长端利率进入了止盈的波动期。
二、市场展望
目前霍尔木兹海峡地缘对峙持续发酵，双方谈判条件存在显著分歧，但美伊均无法承担海峡长期停航带来的巨大损失，因此市场给出了对危机最终解除较为乐观的判断。但在谈判陷入停滞的背景下，双方以打促谈而采取军事手段的概率仍存。
需要注意的是，即便最终海峡以某种形式通航，近一个季度的原油供需矛盾积累对全球通胀和增长的影响究竟几许仍值得紧密观察，其造成超预期影响的风险依然存在。
基本面方面，各经济体经济数据开始滑落，尤其是欧元区数据较大程度低于预期，油价对基本面的影响开始显现。在此背景下有几点值得提示：
1） 目前偏弱的数据多聚焦于调查指标，体现出信心层面的转弱；
2） 中东局势升温期间，全球出现了一定程度的“抢生产”，使得一些制造业、工业相关数据反而得到短期增强；
3） K型经济的特点叠加宽松的政策和金融环境，使得基本面暂时没有进入更严峻的衰退环境。
全球货币政策方面，沃什担任新主席基本已确定。其听证会的重要内容包括了降息与缩表结合的货币政策改革，重视Trimmed Mean PCE以及认为前瞻指引过度沟通等。由于降息难度远低于缩表，因此沃什上任使得联储在边际上趋于宽松。尽管市场对沃什听证会的结果有预期，但综合来看联储主席更迭仍对短端利率的上行风险形成了限制。
国内方面，整体经济呈现“外需强、内需弱，生产供给平稳”的运行格局。
投资与消费基本保持平稳，房地产虽边际有所改善，但仍处在筑底阶段；出口延续强势表现，持续拉动生产稳步增长。从领先指标来看，4月制造业PMI为50.3%（前值50.4%），表现优于历史季节性水平，但不排除是受益于全球抢生产的短期效应。其他领先指标如服务业和建筑业PMI、EPMI、BCI等在4月均有所下行，可能更能体现出基本面受到全球环境拖累的现状。
房地产方面，4月深圳、武汉、南京等城市陆续优化楼市政策。核心城市二手房交易热情已经开始向新房传导，楼市信心有小幅修复迹象。但总体而言，房地产市场仍处于筑底阶段，短期快速反转的概率较低。
宏观层面，由于去年的增长呈现显著的前高后低特征，因此今年越往后经济增长同比的压力越小，相对地，对应对政策的预期也应下调。在股、债等具体投资上建议更多关注环比变动，适度弱化因基数而导致的同比增长。
三、资产配置
全球资产方面，由于中东不确定性仍存，因此从油价到通胀预期和加息预期的链条仍对资产价格起到重要作用，这一点在黄金和美债等缺乏中、微观利好的品种更为明显。
我们看到金价和美债收益率仍未走出3-4月的区间。在金价高位背景下，央行购金力度偏弱，因此美债实际利率对金价走势起到较强的作用，这意味着黄金目前仍显示出受损于地缘冲突的风险资产属性。大方向上看，黄金的宏大叙事仍在，我们同时倾向于美债收益率有一些下行空间，因此暂时维持战略看多观点。
短期而言，黄金走势仍取决于中东局势及油价，因此不确定性较大，而中期则受制于有限的短端利率下行空间以及偏高的机构持仓量。综合来说我们建议适度战略配置并加强波段操作。
相比之下，美股为代表的全球权益市场受到AI的支撑而表现强势。截至5月初，IT板块乃至整体美股一季度财报表现亮眼，使得美股短期走势得以维持。同时，美股股权风险溢价随着市场上涨略有下降，且处于较低位置，对应其风险回报比仍处于低位。结合反弹至中高水平的情绪指标，我们对美股短期走势的判断为中性略偏谨慎，但中期而言美股的前景取决于AI的进展以及基本面能否顺利消化本次能源危机，整体上不急于做过于谨慎的假设。
国内方面，Wind全A已反弹突破前高，其背后的核心动力是中东局势缓解以及北美算力链为代表的景气度投资所带动。短期内，我们倾向于认为景气度投资仍然有效，但会从北美算力扩散至其他AI乃是更多的成长领域。另外，我们也看好目前涨幅较少且具备长期投资价值的板块（红利、自由现金流等），以及周期（如化工）、新能源等领域。
债券方面，尽管在4月份快牛之后利率看似已下行到偏低的水平，而且央行回收过剩流动性的举措也已展开，但我们对二季度债市并不过于谨慎。目前各期限利差仍处于较阔的状态，而支撑基本面的出口及服务业对融资的需求相对有限。综合来看，我们倾向于认为短端利率有震荡甚至小幅向上的可能，但长端利率较难拐头上行。
注：数据来源于Wind，截至2026/5/6
权益市场投资展望
A股中长期慢牛长牛的
基本条件逐步具备，大有可为
马柯
国投瑞银基金经理
国内经济增长的驱动力已经发生深刻变化。
最晚从2023年起，我们观察到“三驾马车”换挡：
· 投资端：地产、基建和制造业投资总体都在放缓，思路从“投资于物”转向“投资于人”；
· 消费端：经济增速换挡期总量增长偏弱，结构上从商务消费、耐用消费转向悦己消费、平价消费、服务消费；
· 净出口：驱动力持续加大，向高附加值、自有品牌、高科技含量产品升级，出口目的地更加多元，全球竞争力持续提升。
我们有幸看到，中国在越来越多的新兴产业从模仿跟随到原创创新。
DeepSeek V4实现基于国产算力的训练和推理，使得我们在自主可控的基础上紧跟国际领先大模型的进展；人民海军宣传片中19岁新兵“何剑”报到入列，让人们对第四艘航母充满期待；张雪机车在WSBK屡创佳绩，打破了欧美日韩摩托车品牌在顶级赛事的垄断；电池龙头企业的超级科技日上，新发布的神行III电池实现常温状态6分钟充满，勇于持续领跑。
当前，全球地缘政治不稳定因素增多，中国的稳健韧性凸显价值。
从“十四五”到“十五五”规划，我们的政策制定者对外部环境的判断持续得到验证，“世界变乱交织，动荡加剧，地缘冲突易发多发”，因而“十五五”规划明确提到必须“统筹发展和安全”。当前，能为经济活动和资本流动提供稳健安全的环境，已经变得愈发稀缺。
我们倾向于认为，A股中长期慢牛长牛的基本条件逐步具备。
· 基本面：产业结构和增长驱动力的调整使整体增长持续性更强；ROE趋势性提升，分红回购成为重要收益来源；
· 资金面：国内居民已经很难从理财、房产中获取稳定高收益，权益资产性价比凸显；依托科技、军事、货币在全球影响力的提升，A股成为少数能为全球资金提供稳定安全投资环境的市场之一；
· 市场层面：监管手段不断完善，证券市场违法犯罪打击力度加大，平准力量的护航防止类似2015年的疯牛出现。
结构上，我们认为，AI或仍是主线，新能源蓬勃发展。从A股和海外市场最近披露的财报来看，AI的产业逻辑仍在得到持续验证。此外，新能源板块经过过去几年的出清和出海，多个细分方向出现明显改善，全球对于能源安全的需求将持续驱动新能源产业蓬勃发展。
赛道投资大行其道，主动选股大有可为。量化私募、各类ETF、聚焦光的赛道基成为“924”以来吸引增量资金最大的方向，公募主动管理产品受到冷落。但事情可能正在发生变化：年初以来中证500涨幅领先中证800、1000、2000，去年全年以及今年年初以来公募基金中位数显著跑赢沪深300涨幅。当前赛道投资的盛行为主动选股获取超额收益提供了更为宽松的环境。我们将继续基于产业发展和公司的竞争优势，以合理价格持有伟大公司、分享它们的长期价值创造。
注：数据来源于Wind，截至2026/5/6。
债券市场投资展望
纯债建议维持仓位，
转债关注权益市场映射机会
杨枫
国投瑞银基金经理
债券市场：短期关注资金宽松的持续性，中期关注通胀和货币政策周期，纯债建议维持仓位、转债建议关注权益市场结构性行情下的映射机会。
4月国内债券市场延续一季度的强势表现，收益率整体回落，长端利率品种下行幅度更大，曲线整体平坦化。跨季后资金价格继续走低，银行间隔夜利率降至1.2%附近，1年期存单降至1.5%以内。4月资金宽松是债市走牛的主导变量，基金负债扩张则是重要催化剂，4月理财规模季节性回升，在利率下行过程中对公募基金的申购也明显扩大，信用债需求旺盛，信用利差仍维持在历史低位。
宏观经济方面，国内经济运行平稳，出口和内需保持韧性，物价水平缓慢回升。而海外的情况则更加复杂：美伊冲突加剧了全球经济前景的不确定性，能源价格上涨对消费者支出形成挤压。
从情景分析的角度看，若美伊停火、双方谈判顺利、海峡恢复油轮通航，则PPI 回升节奏可控，市场不会显著定价通胀利空。但若美伊谈判受阻、霍尔木兹海峡迟迟未能恢复至冲突前状态，则全球油气库存被动消耗后难以回补，可能导致全球能化商品价格出现第二波上涨，债市可能会再次纠结通胀风险而出现调整。
展望后市，“流动性松紧”、“通胀风险抬升”、“全球降息周期进入尾声（包括中国央行）”是围绕债市的三个关键词。
短期内，资金宽松的持续性仍是债市的核心主导因素。当前信贷投放乏力，央行资金面难以实质性收紧、资产荒格局延续，流动性充裕的整体环境短期可能不会改变。但从公开市场操作观察，央行还是在框架之内推进宽松，7天质押式回购利率中枢较难降至政策利率下方并持续大幅负偏离，因此当前短端利率的下行空间整体受限。
5月资金面是否出现变局需关注三个扰动：
一是政府债供给放量，
二是央行主动纠偏，
三是企业缴税。
总体上说，在资金尚未收紧的前提下维持仓位或是更好选择。择券层面，我们建议关注利差具有相对性价比、流动性尚可的品种。
当下转债品种持续处于历史估值高位。从终局维度看，在转债个券到期或提前赎回时，其转股价值的涨幅能否覆盖当前的转股溢价率具有不确定性，高溢价风险值得长期关注。但就短期而言，当“固收+”基金特别是二级债基的转债仓位持续降低后，投资者对转债个券高估值与高波动的容忍度反而可能提升。
建议在短期维度下关注权益市场的结构性行情对债券个券的映射机会。配置上哑铃型结构可能更占优，以剩余期限充裕的低价券作为防御型配置，并以AI科技链、新能源链和涨价链标的作为进攻型配置。
注：数据来源于Wind，截至2026/5/6
海外市场投资展望
对叙事保持冷静，对数字保持尊重
钟星杰
专户投资部投资经理
市场对地缘政治风险的容忍度正在提高，但“脱敏”并不等于风险消除
今年以来，全球市场的演绎在两条主线间找寻平衡。
一条是AI驱动的资本开支周期，科技企业盈利持续修复，算力需求的扩张速度不断超出市场预期；
另一条是中东局势引发的能源供给冲击，通胀压力在消退前再度抬头，美联储的降息节奏随之受到牵制。这两条线并非简单对立，而是在不同的行业和资产之间以不均衡的方式同步展开，也正因如此，今年市场呈现出更大的分化。
回顾市场走势，三月美伊冲突引发的恐慌情绪触发了一轮快速调整，标普500在最低点时已累计回调近一成，带动市场估值大幅压缩。但市场的修复同样迅速——四月初停火消息传出后，风险偏好在短短数周内就基本回到了冲突前水平。这种“速跌速涨”的形态本身传递了一个信号：市场对地缘政治风险的容忍度正在提高。
这一"脱敏"现象背后有两层逻辑：
其一，投资者正将注意力转向盈利基本面，尤其是科技企业的1Q26财报普遍超预期，盖过了地缘政治的阴影；
其二，市场对局势的判断逐步收敛于"长期僵持、不再升级"的基准预期，而非短期内出现根本性解决。但这种"脱敏"并不等于风险消除。封锁已持续逾两个月，全球原油及液化天然气库存正在持续消耗，高油价对中下游企业盈利的滞后影响将在未来数个季度中陆续体现。
美国经济硬数据和软数据出现背离，通胀是美联储当前面临最棘手的约束。
几组矛盾的数据勾勒了美国经济的当下处境。从硬数据来看，美国经济在1Q26表现出相当的韧性。一季度GDP增速约2.6%，企业资本开支尤其是AI相关投入的加速贡献了相当大的比重。然而，这份硬数据的光鲜下面，潜在压力同样值得重视。消费者信心调查持续下滑，居民对就业和收入的预期明显趋于谨慎。软数据和硬数据之间的这种背离，短期内较难收敛。
就业市场依然是支撑经济底部的关键。非农就业维持温和增长，失业率仍在4.3%附近，尚未出现明显恶化的信号。但工资增速放缓与油价高企的叠加，意味着实际可支配收入的压力正在累积，消费的韧性能否在Q2以后持续，取决于油价走向与就业是否能够维持。高油价对消费端的滞后影响正在累积，低收入群体受冲击更早，中高收入群体目前还在以储蓄缓冲压力，但这个缓冲并非无限。
通胀是美联储当前面临最棘手的约束。核心PCE在一季度维持在三字头的偏高区间，降至2%目标的路径依然漫长。更复杂的是，五月中旬沃什将正式接任美联储主席，将带来政策框架的结构性变化——他更强调价格稳定的优先地位，倾向于规则导向而非相机抉择，对降息的态度比前任明显审慎。与此同时，鲍威尔宣布留任理事至任期届满，使得沃什面对的是一个内部存在分歧的委员会。
综合来看，市场此前对年内两至三次降息的期待已经很难实现，全年仅降息一次的概率在上升，不排除今年完全不降的可能。利率的高位持续，是下半年美国经济的一个重要背景变量。
AI叙事走过重要转折，对美股整体，我们维持审慎乐观的判断。
美股的核心支撑，归根到底还是盈利。一季度财报季的数据相当扎实：已披露财报的公司中约八成盈利超预期，科技板块的超预期比例更高，盈利增速同比接近25%，较一年前的9%有实质性的加速。更重要的是，超预期不是靠单一名称撑起来的，而是在相当广度的科技相关板块中同步出现。
AI叙事今年走过了一个重要的转折。年初时，市场对超大规模云计算公司巨额资本开支的"信仰"开始动摇，担心砸进去的钱看不到回报。一季度的变化在于，Anthropic的新模型发布和收入规模的快速增长，给出了AI服务商业化能力的早期验证。这件事的意义不仅在于单家公司的收入数据，更在于它改变了市场对"AI资本开支究竟通向哪里"这一问题的看法。市场对AI资本开支的态度，正在从质疑转向认可。
超大规模云计算企业（AWS、Azure、GCP）的资本开支数据是本季度盈利季最受关注的单一变量。市场对2026年超大规模云计算资本开支的共识预期已从Q4末的+59%进一步上调至+64%（同比），且分析师普遍认为这一数字还有继续上修的可能。从技术发展方向看，推理效率正在取代参数规模成为模型竞争的新维度。新一代模型在减少推理过程中的token消耗的同时，任务完成质量却在提升——这对高带宽存储芯片的需求极为有利，也为替代计算架构打开了新的想象空间。这个趋势有利于半导体上游以及专注于推理效率优化的基础设施层。
板块观点上，我们对半导体和AI基础设施持积极态度，这两个方向是AI资本开支链条中确定性最高的受益者，当前估值经历了今年的大幅压缩后，反而处于近年来相对合理的水平。软件板块则需要等待更多可量化的AI收入数据，目前"AI颠覆"的叙事对估值的压制仍在，贸然介入风险回报不对称。能源板块年初至今涨幅可观，高油价已被相当程度地定价在内，若局势出现缓和，获利了结的压力不容忽视，不建议在当前位置追涨。
对美股整体，我们维持审慎乐观的判断。盈利层面的支撑是真实的，但估值已经不便宜，从当前位置向上的空间较年初已大为收窄。下半年能否继续上行，很大程度上取决于两件事：
其一是AI货币化的持续验证，超大规模云计算公司后续几个季度的收入和利润表现将是关键；其二是能源冲击对消费端的滞后影响是否会在下半年显性化，这决定了盈利的广度能否维持。
中国市场宽基指数或难有趋势性普涨，市场的机会本质上是结构性的，方向性的机会存在。
回到港股，理解当前市场需要从中国经济的内部结构入手，而不是简单地看总量数据。一季度实际GDP增速5%，看上去平稳，但这背后的冷热分化相当突出。居民端信贷持续收缩，就业与收入预期改善迟缓，地产市场的"小阳春"主要集中在一线城市的二手房，对居民整体加杠杆行为的带动十分有限；消费数据也印证了这一点，3月社零同比增速不及预期，耐用品消费承压明显。
与此同时，企业端的信贷在新兴产业的带动下边际改善，以AI硬件和新能源出口为代表的新兴制造业景气度持续高位。3月出口交货值增速加快，集成电路和自动数据处理设备等AI硬件相关品类仍是出口主力。财政层面，年初专项债和准财政工具集中投放，对一季度的基建数据形成了较好的支撑，但这种前置发力的效果在二季度会边际减弱，全年财政力度整体与去年持平，大规模加码的空间有限。
伊朗局势对中国市场的影响，更多是一个分化的放大器，而非单纯的利多或利空。对新能源产业链而言，全球能源转型的紧迫性因高油价而上升，中国在新能源汽车、光伏、锂电池等领域的成本优势进一步凸显，外需有额外的结构性支撑。对传统中下游制造业而言，输入性通胀推高了原材料成本，但终端需求疲软使得向下游转嫁价格的能力受限，盈利修复的节奏因此受到约束。两条路径同时存在，分化只会加深。
在此背景下，宽基指数难有趋势性普涨，市场的机会本质上是结构性的，方向性的机会存在，但需要精准落在景气扩张真实发生的地方。配置方向上，AI硬件链条（光模块、算力配套半导体与设备）是当前景气确定性最高的方向，国内算力扩张的需求与全球AI资本开支的持续上修形成共振，基本面逻辑清晰。绿色能源的外需韧性有能源转型这一额外的结构性支撑，不依赖全球需求的全面回暖。对于内需消费和传统地产链，居民信贷脉冲尚未出现拐点，趋势性行情的启动条件仍不具备，目前更多作为市场情绪修复时的短暂跟随，而非主动布局的方向。
五月有几个值得跟踪关注的事件节点：美伊谈判若出现实质突破，油价回落将重新开启降息预期，对利率敏感资产（黄金有色、恒生科技、创新药）形成催化；特朗普访华前后，中美贸易摩擦的走向是重要变量，若释放出缓和信号，泛外需方向有望受益；沃什接任后的首次公开表态，将进一步明确降息路径的预期定价。
无论是美股还是港股，当前的市场环境都更考验选择而非押注。美国的盈利增长是真实的，但集中在少数领域，且估值已不再给犯错留下太多余地；港股的结构性机会也是真实的，但需要比过去更清晰的判断来识别景气方向。在这种市场里，对叙事保持冷静、对数字保持尊重，大概是最需要坚持的两件事。
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