行业分析 - 体育鞋服 V2026

· 体育鞋服过去20年跑赢消费，预计未来20年还有空间

    在服装各细分行业中往往增速最快，中国与发达国家体育&体育鞋服还有空间，无论是人均消费，还是渗透率

    但可能不是年年增长，而是波动增长，单位数增长，因为通缩？欧美经济下行?

    未来20年预计高于通胀的增长

· 产业链的机会既在品牌商，也在制造商

    在服装各细分行业集中度最高、龙头经营规模最大，龙头壁垒存在壁垒（产品、营销、营运）

· 品牌

    大市值在品牌商，制造商利润率也高于服装纺织业，品牌商利润高市值大，现金流好

    每年需要大量研发/新品，才能维持市场地位，因此不是好行业，因此波动性大

    国际品牌→国产替代

    国内CR5，对比日美都明显偏高

        老品牌存在危机，新品牌存在机会，新品牌的制约不全在产品，也在营销

        中国的迪卡侬、优衣库、露露柠檬都还没有

· 代工：收益中国制造效率提升

· 投资策略：总体不超过5% ，单个股票不超过B2级

品牌

（收入和利润增长象限组合）

鞋服公司报表端的毛利率取决于三点：产品加价倍率、正价销售比例和直营/经销比。从财务角度，三者的波动都能显著地影响毛利率；但从品牌吸引力的实质来说，正价销售比例最重要，也最能代表动销的健康。

雪球 · 钟晓渡 · 2026

品牌

· 2025营收增长，毛利增长，但李宁与安踏归母净利润下降

· 经营现金流优秀

· 每年研发支出压制派息上限

· 安踏已经行业全球第三市值了

对安踏这个品牌，不要预期太高，这个价位段是社会库存最大的一类，我一直强调要注意价格带，而不是品牌，因为不同价格带，泡沫是不同的，中国有海量社会资本，产生数不清的社会库存，在一些大众价格带，会迅速产生价格坍塌的原因，就是社会库存太大了，所有的经销商系统都避免不了这个问题，你再牛，只要在价格带内，也不好过，优衣库这么牛逼，也把中国区增长计划暂停了，户外因为是安踏独占价格带，所以整盘都是安踏在控制节奏，泡沫就小，但是，我说了，随着全世界的户外品牌都来了，这个价格带库存就在增加，包括耐克安德玛这些体育用品也来凑户外的热闹，哪里有钱赚，钱就会更多的进来，新一轮泡沫就形成了。

jiancai · 雪球 · 2025

安踏

· 高管有增持，但涨薪明显

· 彪马——122亿收购PUMA的29%股权，成了大股东，估值相当于420亿元， 彪马利润率低，700亿收入净利才23亿（2024年）、2025年亏损

安踏是店群模式，就是和大地产集团，大渠道，一次拿N个点位，几个品牌上去群殴，不断吃同行的优质面积，一个商场，需要的是定海神针，安踏假如一次能拿5个店，一年做1个亿的业绩出来，商场当然愿意为此付出代价，把同行放到边缘去，这是你贡献决定的，当然这个脆弱的地方，也是你贡献不出这么多业绩时候，你也会被赶出去，这是这个生意残酷的地方。

户外确实品牌增速特别快，开店速度也很快，包括很多老品牌，都在增加户外线，渗透率会快速增加，但竞争格局没有恶化，因为安踏在渠道的控制力前所未有的强，竞争不是核心风险，核心风险是消费者突然对户外总需求减少。

jiancai · 雪球 · 2026

李宁

· 高管薪酬过高？

· 账上现金多 → 理财？

· 2025年5月，李宁重新签约成为中国奥委会官方合作伙伴

经销商加盟就是这样，耐克现在也打折打到飞起，不同渠道多个价格，消费者每一次购物，相当于在赌博，一不小心，贵了一倍。

卖货，其实就是品牌和消费者在对赌，只要消费者认为你这个东西很快要降价了，他的购买意愿会急剧下降。

降价的一般原因，就是货造多了，压了大量现金流动性，而渠道支付工资，租金，水电费，都是现金支付，你不能用库存支付。

在库存变现的过程中，商品和现金的汇率就变化了，导致消费者心理的锚点混乱，对这个品牌的认知，也会变化。

jiancai · 雪球 · 2026