2025年城投财报的七点变化

2、资产端：城投业务增速放缓，对外投资依然审慎

2.1 变化四：存货首现下降，基建降温

土地市场继续偏冷，2025年成交溢价率由年初高点回落于历史低位，2026年初略有回升。2025年全国国有土地使用权出让收入41518亿元，同比下降14.7% ；分月来看，累计同比降幅整体在10-15%之间，成交溢价率接近于0。土地收入作为地方财政的一项重要来源，土地市场持续遇冷也导致了地方财政收入增速下滑。2025年，地方本级财政收入同比增速接近于0。

城投账上存货首次出现下降，存货增长主体大幅减少。土地市场遇冷，反映到城投财报上，是土地相关业务增速下行。2025年城投平台存货规模同比增速趋近于0，此外，存货增长主体占比下降6个百分点。

除了存货之外，我们也通过在建工程科目来观察传统城投基建业务的发展情况。

2021年以来，受疫情影响，各地城投项目开展受限，在建工程增速从2020年的12.18%快速下滑到2021年的4.63%。进入2024年后，在建工程规模近十年出现首次负增长。2025年在建工程延续负增长趋势，且增速明显放缓，反映的是传统城投基建业务的发展减速。

应收账款和其他应收款增速明显下降。2025年应收账款和其他应收款增速分别下降了3.73和1.82个百分点，可能受到在建工程增速放缓和回款情况两方面的影响。

2025年，其他经营现金净额回落，其中，流入增速小幅回升，流出增速明显上升，说明城投与政府之间的资金往来逐渐增加，结合在建工程、应收账款及其他应收款来看，2025年度或是在政策推动下地方政府加大力度对城投存量账款的清理。

2.2 变化五：股权投资增速下降，投资步伐依旧审慎

城投平台除了土地整理、基础设施建设和保障房等传统业务之外，可能参与部分股权投资，引领当地产业发展。

近两年城投平台长期股权投资规模增速下降，规模增长的主体比例趋稳。2025年，城投平台长期股权投资增速为7.63%，同比下降4.12个百分点，长期股权投资规模增长的主体比例为59.25%，与去年比例趋平。

投资活动现金流出同比增速由负转正。2024年投资活动现金流出增速为-5.72%，2025年投资活动现金流出增速为5.86%，增速由负转正。2025年投资活动现金流出规模增长主体比例同比上升3.49个百分点，在传统业务收缩的背景下，城投参与新兴业务持续推进。

投资收益增速由负转正，2024年城投平台投资收益增速为-9.56%，2025年城投平台投资收益增速为3.65%，同比增长13.21个百分点；此外，投资净收益增长的主体比例也由2024年的49.46%上升至51.09%。

3、分区域情况如何？

3.1 变化六：各区域债务有何变化？

债务规模上，江苏、浙江、四川、山东等省份规模较大，均在5万亿以上；债务增速上，广东、浙江、山东、四川、福建、新疆、海南等省份债务增速较高，均在10%以上。城投债集中在经济较为发达的省份，江苏、浙江、山东、四川等四个省份的城投债务规模合计占比接近50%。

从融资结构来看，西藏直融占比最高，达到64%；重庆、江西等省份紧随其后，均在30%及以上。内蒙古和甘肃直接融资占比较低，仅分别为5%和7%。非标方面，四川、浙江、山东、广西、新疆等五个省份非标集中。

2025年非标整体呈现压降态势，其中重庆、宁夏、陕西、河南等重点省份降幅明显较高，贵州、黑龙江、江苏等省份也呈现出不同幅度的下降。

广义债务率方面，广西、云南、吉林、天津、甘肃等较高，超过1000%，青海、湖南、四川、重庆、河南、江苏、江西、浙江也超过800%；上海、北京等省份较低。

3.2 变化七：哪些区域在加杠杆？

在当前经济增速放缓的背景下，地方是支撑经济的重要力量。那么分区域来看，哪些地区承担起了发展的重任？

首先，2025年有息债务增量较大的规模主要集中在浙江、广东、四川、山东、江苏等经济较为发达的省份，也正是这些经济基础良好，市场化转型迅速的省份，在化债中掌握了发展的先机。另一方面，这些地区各个维度下的有息债务增速也始终位于高位。

此外，梳理这五个省份近年来有息债务规模占整体的比重，该比重已经由2020年的44%增加到了52%，债务正在逐步集中于少数区域。

另一方面，35号文后发债受限，这些省份加杠杆主要靠什么途径？

从2025年有息债务增量的结构来看，浙江、四川、山东、江苏、广东等5个省份债务增长主要还是以银行贷款为主，除四川之外，其他省份的非标整体压降，山东、广东债券仍有一定增量。

4、小结

2025年，城投债务有什么变化？

2025年末，城投有息负债规模为68.86万亿，较2024年末新增26,683.45亿元，增速为4.03%，债务增速继续下行。当前，“正确政绩观”要求下，地方政府通过城投加杠杆的意愿降低；同时，城投平台的融资也受到了多方面的限制。

债务结构上，近年来短期债务的比例逐年攀升，但整体短期偿债压力仍在合理范围内。品种上，银行贷款比重明显升高，直融（债券）规模几乎没有增长，占比有所下降。

尽管2025年，城投平台的资产负债率和债务资本比继续走高，流动比率、速动比率和货币短债比持续下降，但总体流动性风险不大。一是指标总体尚在合理范围内；二是政策上对于城投平台的支持仍在；三是金融体系资产荒，城投融资压力不大。

2025年，城投行为有何变化？

城投主体存货规模首次出现下降；2024年在建工程首次负增长，2025年延续负增长趋势，且增速明显放缓。整体而言，传统基建业务继续减速。此外，城投整体的应收账款和其他应收款增速也明显下降。

2025年，政府大力推动政府欠款清理，城投相关收入支出均有一定体现。2025年，其他经营现金净额回落，其中，流入增速小幅回升，流出增速明显上升。

城投市场化转型，并扮演地方产业发展的重要参与方。近两年，城投长期股权投资规模继续保持较高增长，增速分别为11.8%和7.6%，尽管增速下降，但规模增长的主体占比趋稳，长期股权投资规模增长的主体比例为59.25%，与2024年相当。

投资活动现金流出同比增速由负转正。2025年投资活动现金流出规模增长主体比例同比上升3.49个百分点，在传统业务收缩的背景下，城投参与新兴业务持续推进。

2025年，各区域情况如何？

广义债务率方面，广西、云南、吉林、天津、甘肃等继续维持较高水平，超过1000%，青海、湖南、四川、重庆、河南、江苏、江西、浙江也超过800%；上海、北京等省份较低。

债务增速上，广东、浙江、山东、四川、福建、新疆、海南等省份债务增速较高，均在10%以上；债务规模上，江苏、浙江、四川、山东等省份规模较大，均在5万亿以上。

债务向大省的倾向愈发集中：2025年有息债务增量较大的规模主要集中在浙江、广东、四川、山东、江苏等经济较为发达的省份，五个省份近年来有息债务规模占整体的比重，已经由2020年的44%增加到了52%。