春风动力的“矛盾”财报:营收三年翻倍,利润却带不动了?

核心摘要：春风动力2025年报和2026一季报，画风极其矛盾：

营收端热血沸腾——2025年197亿，三年复合增速28.5%；2026年Q1再涨26%至51亿。

利润端却凉意阵阵——2025年利润增速仅营收一半，2026年Q1净利只微增1.8%。

更揪心的是现金流：2026年Q1经营现金流从去年同期的正7.9亿，直接变成负3.6亿。

营收猛涨，利润却带不动，现金还在往外流。春风动力这三年到底经历了什么？

先认识一下这家公司：从“沙滩车”起家的动力运动装备龙头

在深入财报之前，有必要了解一下春风动力是干什么的。

它的主业是全地形车——就是那种四个轮子、能在沙滩、雪地、山地撒野的越野车，英文叫ATV/UTV。你可能在国内路上没见过，但在欧美，这是很多家庭的“大玩具”，市场极其庞大。

春风动力在这个领域非常能打：连续十年蝉联欧洲市场占有率第一，2024年欧洲份额高达40%。换句话说，欧洲每卖出十辆全地形车，有四辆是春风造的。

除了全地形车，公司还有两大业务：

• 燃油摩托车
  ：主攻250cc以上的中大排量，2024年国内销量首次登顶，超越了老牌劲旅钱江摩托。
• 电动两轮车
  ：品牌叫“极核”（ZEEHO），是公司押注未来的新赛道，2025年销量爆发式增长。

理解了这个业务结构，才能理解财报里的“反常”——三块业务，盈利能力天差地别，而它们的增速又恰好相反。

先看最新成绩单：营收高歌猛进，利润原地踏步

把2025年报和2026一季报的核心数据拉出来，矛盾一目了然。

两个关键发现：

1. 2025全年：利润增速已经明显落后。 营收涨了31%，利润只涨了17%，差距14.5个百分点。这已经是“增收不增利”的明确信号。

2. 2026Q1：矛盾急剧恶化。 营收涨26%，利润只涨了不到2%。24个百分点的增速差，意味着公司几乎所有的收入增量，都没有转化为利润增量。

更让人揪心的是现金流量表——2026年一季度，经营性现金流净额为-3.63亿元，而去年同期是+7.93亿元。 一进一出，差了11.5亿。

市场最关心的问题来了： 为什么营收越涨越快，利润却越涨越慢？账上的利润，为什么变不成兜里的现金？

第一问：为什么营收涨了26%，利润只涨了1.8%？

答案藏在毛利率的持续崩塌里。

1.1 毛利率：三年跌掉6.5个百分点

6.5个百分点的毛利率跌幅，在制造业里是非常剧烈的。这意味着同样100块钱的收入，2023年能赚33.5元毛利，到2025年只能赚26.9元，直接少了6.6元。

毛利率崩塌的直接后果： 2026年Q1，虽然营收多了10.5亿，但毛利率下滑导致这部分增量收入的利润贡献大打折扣。量化测算显示，仅毛利率下滑一项，就拖累净利润增速约25个百分点——几乎完美解释了利润增速与营收增速的巨大落差。

1.2 费用率：一直在努力省钱，但省不动了

面对毛利率的下滑，公司其实一直在拼命省钱。2023年到2025年，三费（销售+管理+研发）占收入的比例从31%降到了23%，累计压降了8个百分点。这是公司能在毛利率暴跌的背景下，依然保持利润正增长的核心原因。

但省钱的边际效应已经见顶。 2026年Q1，销售费用率同比微增0.18个百分点，结束了此前持续下降的趋势。经过几年的持续压缩，费用端进一步优化的空间已经非常有限。

结论： 2026年Q1利润增速几乎归零，本质上是“毛利率持续崩塌”与“费用优化空间耗尽”同时发生的结果。过去几年，费用优化一直在给毛利率下滑“填坑”，现在坑越来越大，填坑的土却不够用了。

第二问：毛利率为什么持续崩塌？三块业务的“分化”是根源

春风动力的三块业务，盈利能力和增长速度截然相反。这是理解一切矛盾的钥匙。

看清了吗？

• 最赚钱的业务（全地形车）
  ：增速33%，毛利率32%，表现优秀，是公司利润的绝对支柱。
• 增长最快的业务（电动两轮车）
  ：增速381%，但毛利率是负数，卖一辆亏一辆。虽然亏损幅度很小（-0.03%），但它19亿的收入几乎不贡献任何利润。
• 增速最慢的业务（燃油摩托车）
  ：增速只有7%，但毛利率24.5%，稳健贡献利润。

问题就出在这里： 公司整体营收的高增长（31%），很大程度上是被不赚钱甚至微亏的电动两轮车业务拉动的。而最赚钱的全地形车业务，增速虽然也不错（33%），但占比被电动业务稀释了。

这就是“增收不增利”的结构性根源： 低毛利（甚至负毛利）业务的增速，远远超过了高毛利业务。当收入结构向低毛利方向剧烈倾斜时，即使高毛利业务自身表现良好，整体毛利率也会被拉低。

2.1 为什么电动两轮车要不赚钱也要猛冲？

这是春风动力的主动战略选择。电动两轮车（极核）是公司押注未来的“第二增长曲线”——全球电动两轮车市场规模巨大，且处于爆发早期。公司现在的策略是：牺牲短期利润，抢占市场份额和品牌认知。

这种“战略性亏损”在科技和消费行业很常见（比如早期的小米、特斯拉），但关键在于：亏损的幅度要可控，盈利拐点要可期。 目前极核的毛利率仅-0.03%，微亏状态，说明公司投入相对克制。真正的考验是：这个拐点何时到来？

第三问：除了业务结构，还有谁在“吸血”利润？

毛利率下滑的另一面，是外部成本的全面挤压。

3.1 关税：最刚性的成本冲击

春风动力的全地形车主要销往欧美。2025年，因美国关税政策，公司额外增加了约9.78亿元的关税成本。对于一家年利润14亿的公司来说，近10亿的额外关税，几乎是不可承受之重。

关税成本有两个特点：一是刚性， 企业短期内无法通过提价完全转嫁；二是不可控， 完全取决于贸易政策走向。

3.2 原材料与汇率：持续的基础性压力

钢材、铝材、锂电材料等价格波动，推高了营业成本。2025年，公司营业成本增速（37.17%）显著高于营收增速（31.30%），直接压低了毛利率。

汇率方面，2024年初至2026年4月，人民币兑美元累计升值约4.3%。公司外销收入以美元结算，人民币升值意味着同样1美元收入，折算成人民币后变少了，直接拉低以人民币计价的毛利率。

3.3 2025年Q4的“黑天鹅”：美国工厂补税

2025年第四季度，公司净利润同比暴跌33.41%。一个重要原因是美国全地形车业务产生了一笔约2亿元的补税支出。这是一次性事件，但也暴露了公司海外业务盈利对地缘政治和贸易政策的高度敏感性。

结论： 外部成本压力——尤其是关税——是毛利率崩塌的另一大元凶。内部业务结构的变化（电动业务占比提升）是“结构性稀释”，外部关税和原材料涨价是“成本性挤压”。两股力量同时作用，毛利率焉能不跌？

第四问：现金流为什么也转负了？账上利润是“虚”的吗？

2026年Q1经营性现金流净额-3.63亿元，而净利润是2.96亿元。赚了3亿利润，兜里反而流出3.6亿现金。 这是怎么回事？

4.1 存货大增：提前备货占用了大量现金

为了应对原材料价格波动和供应链不确定性（如关税政策），公司进行了战略性备货。存货的增加意味着公司需要提前支付采购款，但对应的销售回款要滞后一段时间。这种资金占用的前置性，是消耗经营现金流的最直接原因。

行业案例显示，类似情况的制造业企业，一季度存货环比增长20%-40%并不罕见，对应的就是巨额经营现金流出。

4.2 应收账款：规模扩张下的资金占用

营收高速增长，尤其是在海外市场和电动新业务领域，公司可能适度放宽了信用政策，导致应收账款同步增长。海外业务结算周期本就较长，如果应收账款周转效率未能同步提升，现金回收周期会被拉长，加剧现金流压力。

4.3 战略性投入：新业务烧钱

电动两轮车（极核）的爆发式增长，伴随着高昂的前期投入——市场推广、渠道建设、研发支出。这些投入在利润表上部分体现为费用，在现金流上则是实实在在的现金流出。

结论： 现金流转负，是“存货备货+应收增长+新业务烧钱”三重因素叠加的结果。它反映的不是利润造假，而是公司当前的扩张模式对资金的巨大渴求——增长越快，需要的营运资金越多，现金流越紧张。

第五问：未来利润能恢复吗？三个关键驱动因素

春风动力当前的困境，本质上是战略转型期的阵痛——用高盈利传统业务赚的钱，去哺育代表未来的新业务，同时承受外部成本的挤压。利润能否恢复，取决于以下三个驱动因素的兑现。

? 驱动一：电动两轮车跨越盈亏平衡点

这是最核心、最直接的内部驱动因素。一旦极核业务的毛利率转正并稳步提升，它对整体业绩将从“拖累”变为“拉动”。

跟踪指标： 极核业务的季度毛利率。如果能在2026年内实现转正，并逐步向5%以上迈进，将确认盈利拐点的到来。

? 驱动二：海外工厂产能释放，规避关税

公司在泰国、墨西哥建设的生产基地，是规避美国关税壁垒的核心举措。一旦这些工厂产能利用率提升到80%以上，全地形车销往北美的关税成本将大幅下降，直接增厚利润。

跟踪指标： 海外工厂的投产进度和产能利用率；全地形车业务的毛利率是否环比改善。

? 驱动三：产品结构持续高端化

全地形车和燃油摩托车继续向高端、大排量方向升级。更高的单价意味着更强的成本转嫁能力和利润空间。

跟踪指标： 全地形车单车均价（目前4.88万）能否继续提升；500cc以上摩托车销量占比。

未来需要盯紧的几个信号

投资春风动力，核心是验证它的战略转型能否从“投入期”进入“收获期”。以下四个信号需要持续跟踪：

风险提示：三颗不能忽视的雷

1. 电动业务长期无法盈利。 如果极核品牌在激烈的市场竞争中无法建立差异化优势，长期陷入亏损，将成为持续的利润“漏斗”，使得净利润恢复的核心引擎失效。

2. 贸易政策进一步恶化。 美国“对等关税”等政策若升级，或海外工厂所在国政策生变，可能使全球化产能布局的战略对冲效果大打折扣，甚至带来新的成本冲击。

3. 行业价格战加剧。 国内中大排量摩托车或电动两轮车市场若爆发激烈价格战，公司将被迫在市场份额和盈利能力之间做出艰难抉择，可能牺牲短期利润，延缓净利润恢复进程。

投资备忘录

春风动力2025年报和2026一季报，是一份典型的 “战略转型期阵痛” 的报告。

• 短期看，
   毛利率崩塌、利润增速归零、现金流恶化，都是真实的压力信号。市场因此给出的低估值，有一定合理性。
• 长期看，
   公司的战略方向清晰——全地形车全球化、摩托车高端化、电动两轮车规模化。三大业务的“阶梯式”布局，本质上是“用今天赚钱的业务，养明天值钱的业务”。

这份财报的真正价值在于： 它清晰地展示了战略转型的“代价”有多大——毛利率三年跌6.5个百分点，一季度利润只增1.8%，现金流转负。这些数字，就是公司为未来支付的“入场费”。

当前的核心矛盾是： 市场可能过度聚焦于短期的利润和现金流恶化，而忽略了公司在全地形车和摩托车领域的核心竞争力并未受损，以及电动两轮车业务的爆发式增长潜力。

对于长期投资者而言，当前需要关注的重点不是已经过去的利润增速，而是极核业务的毛利率何时转正、海外工厂何时贡献利润、以及整体毛利率何时企稳回升。这三个指标将直接回答：春风动力支付的这笔“入场费”，到底值不值。

春风动力的故事，是一场关于“取舍”的故事——舍掉短期的利润增速，换取长期的增长空间。这场豪赌能否成功，2026年下半年到2027年的财报，将给出关键答案。

本文基于公开财报与行业信息分析，不构成直接买卖建议。