风险提示：本文内容仅作为个人投资及研究之用途，不作为任何投资建议或暗示，据此买卖风险自负。
一、收入平稳与利润承压的归因分析
2025年，鱼跃医疗实现营收79.55亿元，同比增长5.14%，在2024年经历疫情高基数回调后重新回到增长通道，相比2023年历史高点79.72亿已基本持平。考虑到 2025年国内整体消费偏弱、医疗集采扩面的行业背景，收入端表现符合预期。
但利润端压力明显：归母净利润14.82亿元，同比下降17.94%；扣非归母净利润11.69亿元，同比下降16.10%。2026年一季度进一步走弱——营收23.70亿元（-2.69%），归母扣非净利润4.1亿元（-20%）。
收入端基本平稳的情况下，净利润呈现明显的剪刀差，无非就是要在毛利润（成本端）或者费用端上找原因。
财报显示，2025 年公司销售费用17.63亿元，费用率22.17%，同比跳升4.18个百分点，是期间费用大幅提升的主要因素。
管理层在业绩说明会上表示销售费用率大幅提升主要是海外业务拓展、新产品市场推广（血糖CGM、AED 等），品牌建设等三方面的集中投入。
2025 年，鱼跃医疗持续加码新品布局，推出多款重点产品，其中血糖 CGM 产品上市后表现尤为亮眼，成功跻身天猫、京东等主流电商平台热销榜行业首位。
值得注意的是，该产品单价高于国内同类竞品，这一市场表现与公司前期在销售推广、渠道建设等方面的持续投入密不可分，前期的费用倾斜为新品快速打开市场、树立高端品牌形象提供了有力支撑。
毛利润方面，2025 年整体销售毛利率在费用大幅扩张下仍微升至50.60%，显示产品定价能力暂未受到冲击，说明综合产品竞争力还是不错的。
总体来看，鱼跃医疗目前正处于新旧产品迭代的战略投入关键期。
由于公司核心产品以面向 C 端的消费级医疗产品为主，这类产品的市场快速渗透与份额提升，往往高度依赖营销推广与渠道铺设的持续发力。
根据最新投资者关系活动记录表公告显示，公司后续将结合业务拓展节奏，动态调整销售费用结构，不断追求更高的投入产出效能。
这一局面，对管理层在新品推广节奏把控与费用精细化管控之间，寻求高效平衡的能力提出了更高要求。
二、呼吸治疗业务回归常态
2025 年呼吸治疗解决方案板块业务营收 25.49 亿元，同比下降 1.87%。其中家用呼吸机业务在国内外均实现快速增长，制氧机业务营收同比降幅缩窄，显示出消化国补退潮影响后的基本盘趋于稳定。
在板块营收下滑-1.87%的背景下，呼吸治疗板块毛利率53.24%，同比提升0.70个百分点。这一趋势反映产品结构优化——高端呼吸机产品占比提升、国际高附加值订单增加——对冲了雾化器和制氧机拖累。
国内市场作为鱼跃医疗呼吸治疗板块的核心基本面，经过多年深耕布局已趋于成熟，业务增速逐步放缓，当前板块增长的核心驱动力主要聚焦于海外市场。
其中，欧美睡眠呼吸机市场的拓展尤为值得关注，公司通过成立欧洲科学顾问委员会、与北美便携式制氧机巨头 Inogen 达成战略合作，正逐步加快该区域市场的渗透节奏、打开发展空间。
三、血糖业务表现亮眼，持续高增长
血糖管理及POCT板块2025年营收12.81亿元（+24.34%），其中CGM业务翻倍以上增长，是公司增速最快的板块。
目前，血糖管理及POCT业务在公司总营收中的占比从 2024年同期13.61%增加到2025 年的16.10%，预计未来两年仍将成为驱动公司业绩增长的主要驱动力之一。
公司重点新品 Anytime 4 系列、Anytime 5 系列陆续上市，市场反馈不错，线上市占率快速上升，据管理层表述已进入行业头部，且是在单价最高的价位段实现的，带动 CGM 业务营收规模实现翻倍以上增长。2026 年一季度该板块亦延续良好表现。
从区域分布来看，2025 年，公司 CGM 业务增长主要来自于国内市场贡献，公司积极推动产品在海外的注册进程，Anytime 4/ 5 系列产品于 2026 年初取得欧盟 MDR 认证，海外市场开拓进展顺利。
CGM赛道成长空间很广，中国约1.4亿糖尿病患者中CGM渗透率尚处低位，理论市场空间较大，但渗透节奏取决于产品性价比、医保政策及患者教育等多重因素。
同时该领域竞争者众多，包括三诺生物、硅基仿生等国内厂商以及雅培、德康等外资巨头，竞争压力巨大，公司作为新进挑战者，未来几年预计仍然需要在研发投入和销售推广方面持续投入来提高市占率。
四、海外销售稳步推进
2025年外销收入12.32亿元，同比增长29.86%，同时海外营收占比提升至15.5%，境外毛利率提升2.97pp至37.81%，量价齐升，表现亮眼，是未来重要的增长点之一。
呼吸类产品是海外增速最快的产品线，鱼跃前期参与了美国便携式制氧机龙头Inogen公司的定增，签订战略合作协议，借助Inogen的品牌和渠道快速进入北美市场。这也是公司此前“前瞻性投入”战略布局在海外市场的重要落地体现。
2025年，公司在欧洲成立科学顾问委员会，加强院内合作推广，还在荷兰、巴西、越南、印尼设立子公司，加快海外属地化团队建设，作为出海先锋呼吸治疗类产品已经在北美、欧洲、南美和东南亚等地获得了较好的市场反馈。
同时，公司积极推动自研产品在海外的注册进程，多款血糖CGM系列产品于2026 年初取得欧盟 MDR 认证，后续有望在海外进行销售。
五、急救板块高增长，短期业绩贡献有限
公司积极孵化高潜力业务，其中急救业务已经具有一定规模，2025年营收3.55亿元，同比增加48.69%，势头不错，预计2026年仍有不错的增长，未来有望成为继血糖板块之后又一个 10 亿级营收板块，能否如期实现取决于海内外渠道放量节奏。
今年鱼跃急救新品布局上有两大亮点：一个是产品线的延伸，覆盖了除颤+监护的院前、院内急救，院内市场竞争力大幅提升；另一个是轻量化改造，最新的便携式AED只有700g，所以除了在院内市场、公共设施领域，鱼跃的 AED 在个人消费市场也有很大增量空间，目前京东平台AED销售已升至第一位。
综合而言，鱼跃的 AED 急救板块营收占比只有 4.5%，短期内营收贡献有限，但未来几年有望延续高增长，是个高潜力业务。
六、AI+穿戴布局初期，离变现仍有距离
公司提出"全球化、数智化、穿戴化"三大战略方向，AI相关举措已在产品端有所体现：CGM算法持续迭代、AED急救决策升级、AI房颤血压计上市、"鱼跃AI Agent"健康管家应用发布，安耐糖App连续30多周位居苹果应用商店医疗分类CGM同类产品下载量第一。穿戴产品线被管理层定位为必须做好的方向。
例如公司新推出的健康监测穿戴产品鱼跃健康戒指R3，在外观设计、使用体验等方面已获得消费者的好评，这也为即将推出的医疗级产品奠定良好基础。
运营端，公司正利用AI推动减员增效，客服、商务、财务等部门已启动调整。
需要指出的是，AI+医疗器械的大方向已经是行业共识，但从概念到规模化变现，中间仍有相当长的路要走。若后续能实现从"卖硬件"到"卖健康管理方案"的跃升，理论上有助于拓宽鱼跃医疗的估值空间，但这一路径尚需要持续验证。
七、财务状况稳健，收入盈利质量高，分红率持续提升
相较利润表的承压，ROE已从2021年的19.22%降至11.42%，公司的资产负债表表现稳健，资产负债率连续三年下降，从2022 年高位的33.31% 逐年下降至16.97%。并且公司无短期及长期借款，有息负债为零。财务状况良好，抵御风险能力强。
公司稳健的财务状况也给公司股东回报提供了坚实的基础，2025年累计三次派息合计约10亿元，分红率约68%，在利润下滑年份仍保持了较高的分红比例。展望未来，鱼跃医疗具备持续增大分红的巨大潜力。
八、社保和养老基金持续增持
2025 年报显示，鱼跃医疗前十大流通股东中共有两家社保基金 102 组合和 113 组合，都是老面孔，去年也都进行了增持，并且还有两家基本养老保险基金802组合和 2009 组合，可见国家队还是比较看好的。
2026 年一季报显示，除了 2025 年底的两家社保基金和两家养老基金外，又新进了一家基本养老保险基金1201 组合，应该是在股价下跌中建仓或者加仓了，目前前十大股东中，合计5家国家队机构，可见在目前价位上国家队还是比较看好未来发展的。
