悦己消费还是智商税?——泡泡玛特财报分析2026年3月25日，泡泡玛特发布2025年业绩。泡泡玛特2025年实现营收371.2亿，同比上涨184.7%，经调整净利润130.8亿，同比上涨+284.5%。但如此喜人的年报一出，当天股价直接暴跌22.51%，从25年的高点339港币算起，泡泡玛特跌去了一半市值有余，蒸发了2k亿港币市值，风浪越大鱼越贵，作为一个少量持仓泡泡玛特的股东，今天来分析一下泡泡玛特是否值得投资。 根据公司年报：泡泡玛特目前的主要业务是运营孵化IP，制作成潮流玩具，用盲盒的形式零售卖给消费者，给他们带来快乐和美好的体验。毫无疑问，泡泡玛特25年的营收和净利润增速是很漂亮的，但是当前股价波动大，其实是市场在一个问题上有意见分歧：盲盒潮玩未来还卖得出去吗？从投资角度，笔者先给一个结论，当前价格是值得投资的。（文章会讨论三个泡泡玛特的特质，以及可能的风险点，最后给出现金流估值模型） 一、产品矩阵 泡泡玛特的一大特点就是多元IP矩阵运营，泡泡玛特的大火产品无一不经历了以下阶段：签约设计师，内部赛马，大众选品，快速迭代，打造爆款。回顾过去几年数据，各头部IP都增速较快，占大头的IP也风云变化，从Molly独占鳌头，到labubu引爆全场；随着营销渠道拓展，新品牌爆发力逐步增强，星星人刚上两年就实现了16倍的增速。贴这个图片是想说：泡泡玛特的成功并非仅依赖Labubu。即便剔除Labubu2025年的业绩，公司依然实现了超高速增长，因此，笔者对产品结构方面没有太大疑虑。 二、海外增长 海外增长是一个笔者很看重的公司特质，主要原因有三： 1、受益于更高的人均收入以及汇率因素，海外门店的单店收入是远高于国内的； 2、更大的业务空间和更高的营收天花板； 3、也是最重要的一点，如果泡泡玛特的产品可以得到全球范围不同文化背景群体的认可，那所谓的长线悦己消费才算站得住脚。 总体而言，泡泡玛特近年海外业务的增长是在估值体系中很加分的一点，如果没有海外业务，泡泡玛特可能也只是二流的公司。 2025年泡泡玛特海外业务开展迅猛，新进驻了5个海外国家国家，以及超过30个知名城市，并重点布局了旅游城市和国际机场，一方面labubu无疑起到了巨大的流量作用；而另一方面则是依靠公司超前的海外布局，2022年就在美国首次开店，经历多年形成海外的一整套销售人才、物流体系，对于其他海外国家复制业务积累了不少经验，总体而言，对于海外业务笔者依然十分看好，认为海外业务给泡泡玛特带来了巨大的增长空间。 三、会员复购 2025年会员人数7200万人，大致是境内每20个人中就有一个是泡泡玛特的消费者，商品心智触达是毫无疑问的市场第一，当我们谈起盲盒玩偶，自然而然联想的就是泡泡玛特，不夸张地说，泡泡玛特定义了国内的盲盒。增速方面，境内会员人数5年增长十倍，复合增长率 CAGR ≈ 57.88%。展望未来，国内市场基本上到了天花板，随着labubu热度减退，未来境内会员人数不做上涨展望。但是，随着单品价格近年逐渐走高，外加当前的人均付费也仍有上涨空间，笔者预计境内营收会随着人均收入及通胀小幅增长。 展望未来，泡泡玛特的销售收入增长增量点在于： 1、产品矩阵的优化与新IP的爆发 2、单品的单价提升+稳定的会员复购率（近五年均在50%左右，这个数据是在非刚需的零售业应该是傲视群雄的，只有lululemon稍微高点60%，往下就是星巴克（44%）耐克（40%）） 3、海外业务的增长。 谈完泡泡玛特的三大特点，聊一聊投资上的风险点：1、盲盒形式，盲盒的风险是部分人认为这个东西涉嫌读博，不太道德，笔者判断还在可接受范围内，毕竟已经持续运营较多年了，国内系统性风险较低，但存在海外业务被限制的可能（CS2的电子盲盒开箱机制在欧美也惹上了官司）；2、新业务拓展：乐园，虚拟娱乐（梦想家园目前看有点死了= =）是管理层没有长期运营过的东西，新拓展的业务板块小家电看起来售后投入也不小，在目前，新业务并没有看到良好的回报。不过，就王宁过往的运营风格，会偏好低成本试错，市场证明成功后再投入资源，所以个人觉得新业务即便做的不好对整体利润也不会有很大损害；3、无内容IP是否可持续？米老鼠、宝可梦本身是脱胎于故事的IP形象，泡泡玛特的玩偶除开联名款都是无故事的，这点确实让我对其热度持续性有负面观感，好在泡泡玛特也开始经营乐园，labubu也要拍大电影，这个部分还是暂时相信王宁本人。 估值部分：估值部分会偏保守一点，拍脑袋提几个假设：1、保守的看，泡泡玛特并非永续公司，人性喜新厌旧，所以会使用20年期限的有限期现金流折现模型。2、王宁提2026年是泡泡玛特类似F1进站检修的一年，努力实现不低于20%的增长速度，王宁本人历史信誉较好，笔者暂时假设近五年实现20%增长，5年后增速换挡为10%，10年后增速降为0%；3、折现率选为10%，A股消费龙头WACC约6-9%，10%算是中性偏保守估计。计算结果如下图所示，折现股价HK$197相较于当前股价HK$157仍有25%的上涨空间。 当然，有的人会觉得泡泡活不了这么久，有的人可能认为泡泡没有那么高的自由现金流增长，这都是合理的猜测。总的来说目前估值便宜但称不上拿盆接，笔者不打算额外加仓，不过如果能在当前价格跌去30%当然大胆梭哈，可惜的是，据段永平称在150-155卖了很多put（大致是35亿港币左右的看多），貌似比较难跌下去了。 泡泡刚刚大跌完，现在具备很大争议性，很多人不理解不看好，市场给予很低的估值，也是港股常有的事情，如果半年报如王宁所说维持20%增长，那目标价可以大胆给到200港币。说到底，股价的杂音很大，投资者听与不听都无所谓。 最终的最终，关于盲盒是悦己消费还是智商税的回答，泡泡玛特自己的业绩会说话。
