兴齐眼药深度研究报告

一、公司概况

1．公司基本信息与主营业务

沈阳兴齐眼药股份有限公司成立于1977年3月，前身为沈阳市铁西区兴齐制药厂，是一家具有近50年历史的专业眼科药物研发、生产及销售企业。公司于2016年12月8日在深圳证券交易所创业板上市，法定代表人及董事长为刘继东。作为国家级高新技术企业，兴齐眼药专注于眼科药物领域，已建立起"系列全、品种多"的眼科药物产品体系。公司产品覆盖十余个眼科药物细分类别，包括延缓儿童近视进展药、干眼治疗药、眼用抗感染药、眼用抗炎/抗感染药、散瞳药和睫状肌麻痹药、眼用非类固醇消炎药、缩瞳药和抗青光眼用药等。截至目前，公司共拥有眼科药物批准文号66个，其中40个产品被列入医保目录，6个产品被列入国家基本药物目录。从产品结构来看，滴眼剂是公司的核心业务板块。2025年，滴眼剂产品实现收入19.50亿元，占总营收比重达78.87%，同比增长42.76%。凝胶剂/眼膏剂为第二大业务板块，2025年收入3.67亿元，占比14.82%。公司的核心产品包括美欧品®硫酸阿托品滴眼液（用于延缓儿童近视进展）和兹润®环孢素滴眼液（用于干眼症治疗），这两款产品的收入贡献度均达到10%以上。

2.核心业务布局与产品体系

兴齐眼药的业务布局聚焦于四大核心赛道：近视防控、干眼治疗、眼底病、眼用抗感染/抗炎。在近视防控领域，公司拥有国内首个且目前唯一获批用于延缓儿童近视进展的正规药物——0.01%硫酸阿托品滴眼液（商品名：美欧品®），该产品于2024年3月正式上市。2026年1月，公司又获得0.02%和0.04%硫酸阿托品滴眼液的药品注册证书，成为国内在低浓度阿托品近视防控领域产品序列最完整的企业。这三种浓度的产品可针对不同年龄段、不同度数的青少年患者提供个性化解决方案：0.01%浓度主要用于近视控制良好的患儿维持治疗；0.02%浓度兼具良好的控制效果与安全性，适合大多数初诊近视患者；0.04%浓度适合近视发病年龄早、近视度数高、近视进展快的高危儿童。在干眼治疗领域，公司的兹润®环孢素滴眼液（Ⅱ）是中国首个获批上市用于干眼症的环孢素眼用制剂，于2022年纳入国家医保目录后持续放量。该产品在医院干眼市场按金额计算的份额排名第一。环孢素滴眼液通过阻止T细胞活化和炎症细胞因子释放来精准抗炎，针对干眼免疫炎症核心环节，显著促进泪液分泌。在其他眼科用药领域，公司还拥有速高捷®小牛血去蛋白提取物眼用凝胶/滴眼液（用于各种起因的角膜溃疡、角膜损伤等）、卓比安®复方托吡卡胺滴眼液（用于散瞳和调节麻痹）、迪可罗®左氧氟沙星滴眼液（用于眼部感染治疗）等多个知名产品。这些产品在各自细分领域都具有较强的市场竞争力。

二、眼科药物行业发展分析

1．行业景气度与市场规模

中国眼科药物市场规模预计将从2025年的440亿元增长至2030年的1166亿元，年复合增长率高达21.8%。

推动眼科药物市场快速增长的主要因素包括：人口结构变化带来的刚性需、费升级推动的医疗需求提、医疗技术进步和新药研发突破、政策支持促进市场规范化发展。

2.细分市场分析

（1）近视防控药物市场：近视防控药物市场是眼科药物领域增长最快的细分市场之一。中国近视防控药物市场规模将从2025年的35亿元增长至2030年的150亿元，年复合增长率高达33.6%。

低浓度阿托品滴眼液是目前唯一被循证医学证实有效的近视防控药物。2025年，中国硫酸阿托品市场规模达到58亿元，同比增长16%。其中，兴齐眼药的美欧品®硫酸阿托品滴眼液作为国内首个且目前唯一获批的正规药物，2025年在医院的销售额达到3.06亿元，在实体药店的销售额为1.21亿元，合计约4.27亿元，医院端同比增长244.64%，药店端同比增长230.83%，呈现爆发式增长态势。从市场渗透率来看，目前国内低浓度阿托品的渗透率还不到5%，远低于新加坡15%的成熟市场水平。国信证券测算显示，当中国儿童青少年近视率超50%，该领域渗透率达20%时，市场规模将接近190亿元。未来市场增长空间巨大。

（2）干眼症治疗药物市场：2025年，中国干眼症治疗药物市场规模达到47.9亿元，同比增长16.17%，增速高于整体眼科用药市场11.3%的平均增幅。从治疗药物类型来看，人工泪液作为基础治疗手段占据最大市场份额，2024年占比约58.3%，市场规模达到约42.6亿元。环孢素滴眼液作为干眼症的核心治疗药物，市场增长迅速。2024年中国环孢素滴眼液市场规模达到5.61亿元，同比上涨88.26%。兴齐眼药的兹润®环孢素滴眼液作为国内首个获批的干眼症环孢素制剂，市场占有率超过60%，2025年销售额预计达10亿元，毛利率稳定在90%左右。干眼症市场的增长驱动因素包括：现代人日均屏幕使用时间从2021年的5.5小时增至2024年的8小时，导致患病风险显著提升；随着诊疗技术的进步和医生认知的提升，干眼症的诊断率不断提高；环孢素等创新药物的上市为患者提供了更有效的治疗选择。

3．政策导向与未来发展趋势

市场规模持续扩大：预计2025-2030年，中国眼科药物市场将保持15-20%的年复合增长率，到2030年市场规模有望突破1000亿元。其中，近视防控和干眼症治疗将成为增长最快的细分领域。

创新驱动成为核心竞争力：拥有创新药研发能力和独家产品的企业将在竞争中占据优势地位。

产品结构向高端化发展：患者对治疗效果和用药便利性的要求不断提高，推动了产品结构向高端化发展。如缓释制剂、新型给药系统、生物制剂等创新剂型将成为研发重点。兴齐眼药的SQ-129玻璃体缓释注射液就是基于公司独有缓释技术平台开发的创新产品。

市场集中度逐步提升：2024年，中国眼科药物市场前五大企业合计市场份额为42.3%，前十家企业合计占比达61.8%。

国际化进程加速：

三、企业竞争优势分析

1．研发投入强度高：公司持续加大研发投入，2025年研发费用达到1.82亿元，占营收比例7.36%。公司自2009年起连续被认定为国家高新技术企业，2023年获批设立国家级企业技术中心。

2．创新成果丰硕：截至2025年12月31日，公司拥有发明专利74项，其中兴齐眼药拥有73项。公司在低浓度阿托品、环孢素滴眼液等领域取得了突破性进展。

3．研发平台完善：公司研发中心为辽宁省眼科药物专业技术创新中心、辽宁省儿童青少年近视防控工程研究中心，拥有常规眼用制剂、即型凝胶、缓释制剂等多个药物研究和评价平台。

4．产品管线丰富：公司有多款创新药处于临床不同阶段，包括SQ-24071滴眼液（针对近视防控的新机制药物）、SQ-129玻璃体缓释注射液（用于眼底疾病）、SQ-22031滴眼液（1类生物制品，用于神经营养性角膜炎和干眼症）等。

从研发能力对比来看，兴齐眼药虽然在整体研发投入上不及恒瑞医药等巨头，但其在眼科药物细分领域的专注度和创新能力已经达到国内领先水平，特别是在低浓度阿托品和干眼症治疗领域已经建立了技术壁垒。

5．市场地位：

近视防控领域：兴齐眼药目前是国内唯一获批低浓度阿托品的企业，市占率一度达100%。2025年，美欧品®硫酸阿托品滴眼液在医院和药店的合计销售额约4.27亿元，虽然绝对规模还不大，但增长迅速。

干眼症市场：兴齐眼药的环孢素滴眼液市占率达30%，位居行业第一，领先于参天制药的25%。根据第三方数据，该产品在医院干眼市场按金额计算的份额排名第一。

客户资源：公司采用"以客户为中心、学术为主导"的专业化营销管理模式，搭建起覆盖全国省、自治区、直辖市的多层次营销网络，产品覆盖4000多家医疗机构。

从市场份额对比来看，兴齐眼药在其专注的近视防控和干眼症治疗领域已经建立了领先地位，特别是在低浓度阿托品市场具有独占优势。但在整体市场规模上，与爱尔眼科、康弘药业等企业相比还有较大差距。

6．成本控制与盈利能力对比

毛利率水平：2025年公司整体毛利率达到81.16%，同比提升2.83个百分点，其中医药制造业务毛利率高达83.70%。滴眼剂产品的毛利率更是达到82.18%。

净利率水平：2025年净利率为28.14%，同比提升10.74个百分点，加权平均净资产收益率（ROE）达到38.55%，在A股近500家医药上市公司中稳居前十。

成本控制：公司通过优化产品结构，提高高毛利产品占比，有效提升了盈利能力。高毛利产品（硫酸阿托品滴眼液、环孢素滴眼液Ⅱ）收入占比从2020年不足20%提升至2024年超60%。

从盈利能力对比来看，兴齐眼药虽然在毛利率上略低于康弘药业和欧普康视的部分产品，但在净利率和ROE方面表现突出，体现了优秀的成本控制能力和运营效率。特别是38.55%的ROE在医药行业中属于顶尖水平，充分说明了公司的盈利能力。

四、公司治理与管理团队

1．股权结构与实际控制人

截至2025年12月31日，公司总股本为245,348,945股，实际控制人刘继东持有70,234,052股股份，占公司总股本的28.63%，为公司控股股东。

刘继东作为公司的创始人和实际控制人，自1989年加入公司以来，一直担任主要领导职务。他1957年生，中国国籍，大学本科学历，药学专业，高级工程师。1989年至2000年历任沈阳市兴齐制药厂副厂长、代理厂长、厂长；自2000年公司成立以来，担任董事长、总经理，现任公司董事长。刘继东先后荣获"东北三省优秀民营科技实业家"、"辽宁省优秀企业家"、"辽宁省劳动模范"、"医药工业领军人物"等荣誉称号。

2．管理层能力与治理结构

兴齐眼药拥有一支经验丰富、专业互补的管理团队，核心管理层平均在公司工作超过20年，对眼科药物行业有深刻的理解和丰富的实践经验：

五、财务分析与业绩预测

1.2021-2025年核心财务数据回顾

从营收增长来看，公司营业收入从2021年的10.28亿元增长至2025年的24.73亿元，4年复合增长率达25.1%。特别是2024年和2025年，随着核心产品硫酸阿托品滴眼液的上市和放量，营收增速明显加快，分别达到32.3%和27.2%。

盈利能力方面呈现出加速提升的态势。归母净利润从2021年的1.95亿元增长至2025年的6.96亿元，4年复合增长率高达37.6%，显著高于营收增速。净利率从2021年的18.96%提升至2025年的28.14%，主要得益于高毛利产品占比提升和规模效应显现。加权平均ROE从2021年的14.50%提升至2025年的38.55%，在A股医药上市公司中处于领先水平。

资产质量保持稳健。资产负债率始终保持在较低水平，2025年为22.09%，财务杠杆适中。经营活动现金流表现优异，2025年达到7.53亿元，同比增长80.68%，净利润基本全部转化为现金，体现了良好的盈利质量。

从产品结构变化来看，公司成功实现了产品升级。滴眼剂收入占比从2021年的约60%提升至2025年的78.87%，高毛利的核心产品（硫酸阿托品滴眼液、环孢素滴眼液）收入占比从2020年不足20%提升至2024年超60%，产品结构的优化直接推动了盈利能力的提升。

2.未来三年业绩预测

预计公司2026-2028年营业收入复合增长率为32-36%，归母净利润复合增长率为36%，保守打7折为25%。                                                                                                         亿元%   

六、产品结构与增长动力

1．主要产品线收入占比与盈利分析

兴齐眼药的产品结构呈现高度集中的特点，核心产品优势突出。根据2025年的财务数据，公司主要产品线的收入占比和盈利情况如下：

2．核心产品增长空间

（1）硫酸阿托品滴眼液

市场渗透率提升空间巨大：目前国内低浓度阿托品的渗透率还不到5%，远低于新加坡15%的成熟市场水平。考虑到中国儿童青少年近视率超过50%，如果渗透率提升至10%，市场规模将达到近40亿元；提升至15%，市场规模将达到近60亿元。

我们预计硫酸阿托品滴眼液未来三年将保持高速增长，2026年销售额有望达到12-15亿元，2028年可能达到25-30亿元，成为公司最重要的增长引擎。

（2）环孢素滴眼液

增长空间分析：环孢素作为干眼症的核心治疗药物，目前临床渗透率尚不足10%。随着医生对产品认知的加深和患者接受度的提高，渗透率有望持续提升。

我们预计环孢素滴眼液未来三年将保持稳定增长，2026年销售额有望达到6-7亿元，2028年可能达到8-10亿元。

七、估值分析与投资价值

1．当前估值水平

截至2026年4月30日，兴齐眼药的股价：69.45元、市值171亿元，市盈率24.53倍

2.个股近5年估值区间：【22.6-146】，所属行业历史估值区间最低25倍，中位值约 40-45 倍。

3.悲观市值：7*23=161亿元。（与当前市值非常接近）

4.预计3年后市值：13.7*25=343亿元（按照预计净利润复合增长率36%打7折25%计算2028年净利润及估值）是当前市值1倍。

八、投资建议与总结

1.赛道优质，成长确定：中国眼科药物市场正处于黄金发展期，预计2025-2030年复合增长率达21.8%。近视防控和干眼症治疗作为两大高增长细分市场，为公司提供了广阔的成长空间。

2.竞争优势明显：公司在近视防控领域拥有独家产品优势，硫酸阿托品滴眼液是国内唯一获批用于延缓儿童近视进展的药物；在干眼症治疗领域市场份额超过60%，位居第一。

3.业绩高速增长：2025年营收24.73亿元（+27.24%），归母净利润6.96亿元（+105.84%），扣非净利润6.97亿元（+100.56%）。预计未来三年营收复合增长率32-36%，净利润复合增长率32-34%。

4.盈利能力突出：2025年毛利率81.16%，净利率28.14%，ROE 38.55%，在A股医药公司中位居前列。高毛利产品占比持续提升，盈利能力不断增强。

5.估值显著低估：当前PE仅22.79倍，处于历史0.17%分位；PEG仅0.70，远低于行业平均1.5-2.0的水平。考虑到公司的高成长性，估值具有明显吸引力。

6.财务状况稳健：资产负债率22.09%，经营现金流7.53亿元，财务风险低，为公司发展提供有力支撑。