《一份让我研究了三天三夜的财报——兆易创新,我看到了一段会被写进教科书的周期》

先给出核心结论:这是一份历史级别的财报,反转的力度、持续性、定价权三重确认,但股价已先于财报兑现部分预期,现在的关键不是"看懂故事",而是"理解周期到底走到哪一站"。

一、Q1业绩的"核弹级"反转——三表齐爆

核心数据(基于您的财报):

这组数据为什么炸裂?让我把5年单季度的趋势铺出来给你看:

两个关键观察:

1. 毛利率"阶梯式跃升"
   ——37%→40%→44%→57%,这不是周期波动,是结构性盈利能力重构的信号。从2024Q1到2026Q1,毛利率提升19个百分点,这只能用"利基DRAM从供给过剩转为供给紧缺、定价权从买方转向卖方"来解释。
2. 环比增速依然加速
   ——2026Q1营收环比2025Q4增长76.6%,净利润环比增长158.6%。这说明Q1不是顶,而是斜率拐点。结合TrendForce预估2026年第二季Consumer DRAM合约价格仍将持续季增45-50%,Q2业绩还有进一步弹性。 

二、行业层面:这不是"周期",是"超级周期"

这一轮存储周期与历史完全不同,我必须把全球图景说清楚——

中美共振:三巨头的"战略性退出"

核心机制是产能错配:三星、SK海力士、美光将核心资源倾斜至HBM、DDR5,大幅缩减DDR4等成熟制程产线;美光甚至宣布退出英睿达(Crucial)消费品牌。生产1GB的HBM芯片所需的晶圆面积约是传统DDR5的2-3倍,产能挤压效应剧烈。 

全球涨价幅度史无前例:2025年初至2026年2月,DDR5内存颗粒现货涨幅突破455%,服务器端高端DDR5模组涨幅更超600%,部分高规格产品涨幅突破10倍。DRAM价格每上涨10%,头部厂商毛利率可提升3-5个百分点;本轮涨幅使得头部厂商毛利率从亏损线跃升至50%-70%,SK海力士2025年营业利润率高达49%。 

美光2026财年Q1可作镜像参照:美光营收同比+56.6%、净利润+231%,毛利率从18%飙升至56%——这与兆易Q1毛利率从37.44%飙至57.08%几乎同步,证明这是全球同步的现象,不是兆易的孤立故事。 

缺口持续到何时?

TrendForce数据:DRAM供应短缺将持续到2027年第一季度,NAND延续至2026年第三季度。摩根士丹利甚至用"主流产品价格可能再次翻倍"描述当前供需紧张。美光副总裁直言:"即使投入巨资,存储芯片短缺问题在2028年前仍难以缓解"。 

对兆易的核心利好:兆易已率先捕捉到巨头战略转移红利,利基型DRAM毛利率从年初低个位数,二季度攀升至双位数,三季度进一步走阔;DDR4已成营收主力,占比超过五成且持续爬升。 

兆易在产业链中的位置

公司自定2025-2030年5年目标:在国内30-40亿美金的利基DRAM市场获至少1/3份额——这是非常具象的中长期成长锚。 

三、三表交叉验证——这次的反转"真不真"

1. 利润表:毛利率57%是"教科书级"反转信号

5年Q1毛利率走势:49.49%(2022)→38.25%(2023)→38.16%(2024)→37.44%(2025)→57.08%(2026)。

毛利率从底部恢复至超过历史巅峰,这只发生在严重供需失衡的超级周期里。结合费用端:研发费用率从2025Q1的15.27%降至2026Q1的8.56%——这不是研发投入减少(研发绝对值从2.92亿增到3.58亿),而是营收增长太快导致费用率被稀释。这种"营收高速增长、研发绝对值同步提升、费用率自然下降"的组合,是科技股最健康的盈利模式。

2. 现金流量表:利润含金量已被验证

CFO/净利润历史对比:

• 2025Q1:1.43倍
• 2026Q1:1.22倍
• 2025年报:1.29倍
• 销售商品收现/营收:2026Q1达105.7%
  (高于100%意味着有客户预付)

这里有一个关键细节:Q1现金流17.83亿是历史Q1新高,但CFO/净利润比例较2025Q1的1.43倍略有下降,原因在于应收账款从1.93亿增至2.87亿+存货从30.66亿增至34.01亿——这部分占用是为响应订单需求做的备货,不是利润质量问题,而是高景气度导致的营运资本增长,正常且健康。

最关键信号:筹资活动现金流46.16亿——这是H股IPO募资到账的体现(发行价162港元×2891.58万股,合约46.8亿港元)。公司账上的弹药已经准备好了,接下来看怎么花。

3. 资产负债表:财务结构强到惊人

几个超级亮点:

• 账上现金+金融资产151亿元
  ,占总资产54%——比安井食品的45%更夸张
• 有息负债归零
  ——是真正的零负债经营
• 合同负债从年报2.18亿增到Q1末的3.60亿(+65%)
  ——预收款增长是Q2业绩的"领先指标",与安井合同负债下降形成鲜明对比

兆易的资产质量在A股科技股里属于最顶级的一档。公司Q1净利润数据有微小披露差异(归母14.61亿,合并报表净利润16.21亿),差额来自少数股东损益,这是合并并表正常现象。 

四、深度复盘:今年这只股票的走势

我把2026年迄今的关键节点连起来,你会看到一段教科书级的"业绩+流动性+情绪"三维共振:

阶段一:1月港股上市,流动性暴击(1月13日)

• A股从2025年末的214元起步,1月7日盘中突破273元,涨幅16.71%
• 1月13日H股(03986.HK)首挂上市,定价162港元,早盘高开45.06% 
• ）基石投资者18家,总占比50%(小米、CPE源峰、景林、华勤、3W基金等),锁定期至2026年7月13日 Sina Finance

关键意义:H股上市彻底改变了估值体系。基石锁仓将筹码沉淀,A+H双轨给国际机构提供入口。1月之后A股股价中枢从200元抬到250元上方。

阶段二:3月年报、4月一季报双重催化(3月底-4月底)

• 3月底2025年报披露:营收92.03亿(+25.12%)、净利润16.48亿(+49.47%)
• 4月7日A股收盘249.66元,主力资金净买入1.73亿元,在250元关口高位蓄势 
• 同日朱一明公告减持28亿元(1.60%股份),减持期2026年4月30日至7月29日 
• 4月8日DRAM Q2合约价确定再涨30%消息出炉,港股03986当日涨3.76%,后续4月1日单日涨9.33% 
• 4月23日A股收304.8元,日成交额137.1亿,主力净流出12.07亿
• 4月29日Q1业绩公告,净利+523%,创历史最强季报

阶段三:港股已涨至高位

港股03986最新价346港元,市盈率(TTM)132.97倍;3月12日盘中曾触及360港元高点,上市3个月港股较发行价162港元涨幅超100%。 

走势特征总结

今年这段走势的核心驱动可以归纳为四个共振:

1. 基本面共振
   Q1单季净利干掉了2025全年的88%
2. 行业共振
   全球存储巨头美光、三星、SK海力士股价同步暴涨
3. 流动性共振
   H股上市+南下资金+国际机构持仓提升
4. 情绪共振
   存储概念龙头(中际旭创、佰维存储、江波龙)同步爆发

但是我必须提醒一个反向信号:朱一明在Q1业绩公告前22天宣布减持28亿元,且这是连续多年减持,合计持股比例自2018年末的22.05%下滑至2024年一季度末的8.8%。实控人减持的时点选在历史最强季报前夕,这是一个不容忽视的信号——内部人对周期顶部的判断,往往比市场快半步。 

五、估值与风险评估

估值现状

公司2025年净利润16.48亿元,A股市值约2200亿元(按305元股价),A股PE(TTM)约133倍;H股PE(TTM)约133倍。 

但TTM估值具有严重误导性——若按券商一致预期2026年净利30-40亿元(我用Q1的14.61亿×4.0~4.5倍年化即得),对应2026E PE应在55-75倍之间。这与其他存储股(美光2026财年PE约15-18倍、SK海力士约8-10倍)相比仍偏贵。

三个核心风险

风险①:周期顶部的不可预测性。国产替代究竟应该替代什么?如果只是替代了供应商的名字,而没有改变定价权的格局,那么每一次周期轮动,下游厂商的处境都不会有本质不同。存储行业周期典型规律是3-4年一个轮回,本轮周期从2023下半年起步,理论上2026下半年至2027年是历史规律下的"周期高点区间"。

风险②:基石投资者解禁压力。18家基石投资者解禁日为2026年7月13日,占H股发行总量50%。这是7月份港股潜在的最大抛压来源。

风险③:实控人减持节奏与新增减持的可能性。朱一明本轮减持28亿元仅占其持股的较小比例,后续仍可能延续。

与美光、SK海力士对比

结论:从估值溢价看,兆易A股仍享受国产替代+稀缺性溢价,这种溢价短期不会消失,但长期会向产业平均估值收敛。

六、综合判断:研究员视角下的"反转质量评级"

按之前讨论的真业绩四维度框架,兆易在这一轮反转中是A股最强的标的之一:

对于不同类型投资者:

1. 未上车的进攻型投资者
   :当前不是最佳介入点。Q1业绩公告后,股价短期已充分反映;7月13日基石解禁、朱一明减持持续到7月29日,6-7月份大概率出现技术性回调,可作为更佳介入窗口。
2. 已持仓的稳健型投资者
   :继续持有,关注Q2数据验证。Q2合约价再涨45-50%叠加产品结构优化,2026Q2-Q3业绩仍有进一步上行空间,但需关注下半年价格涨幅是否收敛。
3. 关注估值的价值型投资者
   :港股03986比A股更具吸引力。虽然港股目前PE也不便宜,但流动性、机构持仓、估值修复空间相对更优;A/H折价已收窄,但仍有结构性价差。
4. 波段交易者
   :密切跟踪三个信号——①Q2业绩预告(7月份)、②基石解禁(7月13日)、③DRAM现货价格周度变化(转跌就是周期信号)。

几个不能回避的真相

真相一:这不是"国产替代"故事,这是"全球存储超级周期+国产卡位"双驱动。剥离掉爱国情怀,你看到的是一个全球性的现象。

真相二:当前价格已包含大量乐观预期。305元的股价,对应2026年净利30亿+的乐观预期。如果实际兑现30亿,股价合理,如果45亿,还有空间;如果只有25亿,会大幅回调。

真相三:周期股的最大杀手不是基本面变差,而是预期反转。当市场开始讨论"涨价已经持续多久了"而不是"还能涨多少",顶部就近了。这个时点我个人判断是2026年Q3-Q4。

真相四:实控人减持永远是先行指标。我对这条最警惕。

重要声明:以上分析基于您提供的5年完整三大报表数据、上市公司公告及公开信息综合推演,完全不构成任何投资建议、推荐或承诺。我不是注册的投资顾问或财务顾问。存储行业是A股波动最大的板块之一,周期反转可能比想象更快;高估值股票的回撤幅度也可能远超预期。基石解禁、实控人减持等信号意味着不可忽视的下行风险。投资决策请基于您自身的独立判断和风险承受能力,并咨询持牌的金融顾问。