财报解读|药明康德:124亿收入、598亿订单,CXO龙头又回来了?

药明康德(02359.HK)4月27日晚发布2026年一季报，数据比市场预期更强。

营收Q1单季度头一回破了百亿，拿到124.4亿。在手订单堆到597.7亿，历史最高。持续经营业务收入同比增长39.4%；经调整Non-IFRS归母净利润46.0亿元，同比增长71.7%。4月28号，A股涨停，报110.57元一股；H股盘中最高涨超17%，收报143.1港元。

不过这份季报最值得展开的地方，不全在那几个两位数增速。而是一家CXO公司的生意模式，到底能在多大体量上持续释放，当订单堆到快600亿的时候，它还能不能端得住。

先把核心数字摆出来：

2026年Q1业绩重点

归母净利润增长26.7%，看着没有跑赢营收；但扣非归母净利润增长83.6%，从去年Q1的23.3亿元提升到42.8亿元，经调整Non-IFRS归母净利润也增长71.7%，达到46.0亿元。这个差异不是矛盾，而是基数和口径的问题：2025年Q1，公司出售药明合联股权及处置交割业务贡献投资收益约14.06亿元，计入非经常性损益，抬高了去年同期归母净利润基数。到了2026年Q1做同比时，归母口径自然显得没那么快；但把这类非经常性扰动剔掉后，扣非和Non-IFRS口径反而更能说明主业利润弹性。

在手订单597.7亿也很关键。就算后三个季度一个新单都不接，光靠手上的活，就能把全年营收指引中值（约522亿）给覆盖掉，还多出70多亿。这个“订单蓄水池”的水位，前所未有。当然，这个数不能只看总量——订单取消、履约延期、进度确认，每一层都可能掺水分。后续每个季度都得盯着它在手订单是净增还是净减。

季报是4月27号晚上发的。之前，药明康德A股在100元附近磨了一阵，市值在3000亿晃荡。市场不是没预期，2025年年报时，管理层给的2026年全年指引是持续经营业务收入增长18%到22%。对3000亿体量的公司，这增速不算低。但市场心里吊着几块石头：增速会不会前高后低、逐季往下掉？前两年砸进去的大笔资本开支，回报端有影了吗？大洋彼岸时不时被翻出来的《生物安全法案》，杀伤力还剩多少？

季报给出的答案，远比市场担心的要强。持续经营业务收入同比增长39.4%，明显高于全年18%至22%的指引区间；经调整Non-IFRS归母净利润同比增长71.7%，利润弹性比收入更强；持续经营业务在手订单同比增长23.6%，说明需求端没有出现明显断层。

当然，财报日上涨已经先消化了一部分短期超预期。后面真正要看的，是公司什么时候把“适当时机上调指引”落到具体数字上，以及二、三季度能不能继续验证毛利率和订单的稳定性。

这次增长最核心的来源，还是化学业务。

一季度化学业务收入106.2亿，占公司总盘子85%，同比增长43.7%。大不是它唯一的标签，化学业务内部的分工和漏斗，才藏着真正的分析价值。

小分子药物发现服务（R端），过去12个月合成并交付超过42万个新化合物，当季有83个分子从R端流转进了下游的工艺研发环节（D端）。早期药物发现服务本身不是利润弹性最大的环节，但它是漏斗入口，进了D端，收入和粘性就会放大。

一季度小分子D&M业务（工艺研发和生产）收入69.3亿，同比跳涨80.1%。R端像个水库，不停往D端放水，D端接水后把活越做越大。这就是管理层反复念叨的“跟随分子”策略的骨架：药我帮你做，还跟着你的分子从临床前一路走到商业化生产。

管线结构也撑得起这个判断。截至3月底，小分子D&M管线总共3550个，单季新增328个。商业化项目89个，临床III期项目94个，两个最肥的阶段在一季度合计多了9个。后期项目一多，工艺锁死了，批量生产的固定成本摊薄，这是毛利率持续爬升最结实的底盘。

TIDES（寡核苷酸和多肽）是另一条腿，但Q1的增速看着有点温吞，只涨了6.1%，收入23.8亿。但公司仍然预计全年TIDES收入约增长40%，同时披露TIDES D&M服务客户数同比提升28%，服务分子数量同比提升59%。所以这里更像是交付节奏问题，而不是需求转弱。从Q1的6.1%到全年的40%，意味着后三个季度平均增速需达到50%以上，对后续交付确认节奏要求较高，能否兑现需二、三季度数据验证。

提前启动常州新基地，这个决策透露了另一层逻辑：手里产能已经偏紧了，但扩产不能瞎搞，必须有订单撑底。597.7亿在手订单，给了公司提前砸钱的胆。

利润说了半天，有个问题更扎心：46.5亿归母净利润里，多少是能揣进兜里的真钱？

一季度经营现金流35.96亿元（中国企业会计准则口径），同比增长12.5%。跟归母净利润比，比值约0.77。但一季度本来就容易受收款节奏影响，单季不宜直接外推全年。

公司披露的经调整经营现金流为36.9亿元，同比增长21.7%；资本开支约11.9亿元。按这个口径算，经调整自由现金流约24.9亿元，同比增长约8.6%。全年公司预计经调整自由现金流105亿至115亿元，一季度干完近四分之一，符合节奏。

资产负债表也比较稳。3月末，公司货币资金约359亿元，交易性金融资产约75亿元，合计超过430亿元。同期短期借款约59.8亿元，长期借款约18.2亿元，总借款不到80亿元。简单看，账上现金和交易性金融资产约为总借款的5.5倍，短期资金压力不大。这厚度够支撑好几件事同时铺开：常州新基地提前动、TIDES继续扩、可能冒出来的并购机会，还有公司此前披露的2026年H股奖励信托计划。

成本端看一下。一季度销售费用1.82亿，同比还少了约6.2%；管理费用7.10亿，同比多了约26.1%。后面几个季度如果管理费用增速回落，净利率还有保持高位的空间；如果扩产爬坡带来费用前置，利润率也可能有阶段性波动。

眼下最卡脖子的约束，不是账上没钱，是产能的物理上限。常州基地提前上马，说明现有产能转得有点紧了。扩产的节奏跟不跟得上订单砸过来的速度，这个才需要盯着。

提药明康德，绕不开《生物安全法案》。这个从2024年起隔三差五给CXO板块凿坑的政治变量，到2025年末有了个分水岭式的落点。

2025年12月，修订后的《生物安全法案》被纳入美国2026财年国防授权法案，并随该法案通过国会、签署成为法律。和2024年版本最重要的不同是，新版本没有在法案正文里直接点名药明康德、药明生物、华大系等公司，而是改为授权美国管理和预算办公室（OMB）在法案生效一年内，参考美国国防部等机构清单，制定“受关注的生物技术公司”名单。

这有两个变化值得看。第一，不直接点名，意味着后续认定会进入名单制定和规则执行流程，不是立刻一刀切。第二，法案对部分既有合同预留了过渡安排，给予相关方一定时间调整供应链。和2024年直接点名版本相比，政策冲击的斜率确实变缓了。药明康德的核心能耐是化学合成和工艺开发，不碰人类基因组数据采集分析，跟法案最担心的“数据安全”靶子有本质隔阂。在这个时点，地缘政治已经不是悬在头顶的铡刀，政策风险还在，但从2024年那种直接点名式冲击，变成了有名单流程、有实施节奏、有缓冲期的政策变量。

相比政策端，创新药投融资和BD热度可能是更贴近药明康德订单的宏观指标。2026年Q1，中国生物医药投融资金额达到25亿美元，同比增长117.1%；同期对外BD首付款金额达到34亿美元，同比增长274.2%，创历史新高。融资端在回温，交易端在放量，药明康德作为CRDMO龙头，本质上是全球和中国创新药研发投入的一面镜子。研发的银子多了，订单水到渠成。

一季度，国内CXO赛道几家公司都交了卷。凯莱英的季报有个落差：营收18.02亿，同比增长16.91%；归母净利润3.04亿，同比跌了6.82%。公司解释是人民币升值搞出了汇兑损失，去年同期是汇兑收益。看更能摸清经营底子的经调整归母净利润4.23亿，同比增长27.91%。跟药明康德D&M业务那80%的增速一摆，差距清楚。凯莱英的长板在化学大分子和生物大分子等新兴业务，这块同比涨了74.07%，但体量只有5.98亿，离能顶替小分子CDMO底盘支撑的地步还远。

增速差的根子在于漏斗不一样。药明康德CRDMO模式靠前端42万个化合物的入口，不断把分子往D和M端输送，后期的雪球越滚越大。凯莱英的漏斗入口没这么宽，更多是从中间某一截切进去，增长的波动当然也更大。

CXO行业整体算挺过了最难的时候。2026Q1行业“风险出清”和“景气上行”两个信号同时亮了：美国政策的不确定性在收敛，国内投融资加速回温，头部和CDMO企业业绩冲在前，订单数据扎实，把2026到2027年的增长给锁住了。风来了，但有人吃肉、有人喝汤，现在碗里肉最多的，是药明康德。

过去12个月，公司合成并交付超过42万个新化合物，2026年Q1有83个分子从R端转到D端。小分子D&M管线单季新增328个分子，截至3月底总数达到3,550个，商业化加临床III期项目合计183个，比2025年底增加9个。

这才是CRDMO模式最核心的地方。早期服务本身未必是利润率最高的环节，但它是漏斗的入口。客户的项目一旦从早期发现进入工艺开发，再走到临床后期和商业化生产，订单规模、客户粘性和毛利率都会一起放大。药物工艺一旦在药明康德体系里完成开发、验证并进入监管申报，客户再换供应商的成本就会很高。

细分来看，生物学业务为公司高效引流，持续带来超过20%的新客户。客户带着早期研发需求进门，后续如果项目继续推进，就有机会向化学、测试和生产端转化。它短期不一定贡献最高利润，但对整个漏斗的前端供水很重要。而化学业务单季106亿的体量，意味着每个分子头上摊的固定成本越来越薄。测试业务的弹性最炸。一年时间毛利率从24.8%蹿到35.5%，涨了10.8个百分点。推动力是新分子业务（核酸类、偶联类、多特异性抗体类、多肽类），其收入占比涨到了30%以上。这些高壁垒领域能做的本来就少，定价的底气自然足。

所以，药明康德的护城河不是某一个单点能力，而是前端研发入口、后端D&M转化、商业化项目沉淀、规模化产能和新分子技术能力之间形成的正循环。这个体系越跑越久，别人要复制的难度就越高。

截止2026年4月29日盘中，药明康德A股市值约3298亿元，H股市值约4174亿港元。若按彭博一致预期2026年净利润177亿元计算，A股对应2026年前瞻市盈率约18.6倍；H股按港元兑人民币汇率折算后，对应约20.6倍。

18到20倍，怎么掂量？跟历史比，药明康德过去五年市盈率中枢约28.9倍，中间被法案砸到过15倍以下。现在比历史均值压着一截，但已经从坑底爬出来了不少。跟增速比，公司持续经营营收增速奔着40%，真实利润增速超70%，市盈率却不到20倍。历史包袱把估值压了太久，眼下正在兑现的效率跃迁，可能还没被完全装进定价里去。

三种情境，把概率摆一摆：

乐观（给25%概率）：全年持续经营营收增速超22%，TIDES如期涨超40%，毛利率稳在50%以上。全年经调整Non-IFRS归母净利润上看200亿以上（估算）。行业景气上行的背景下，市盈率修复到20到23倍，A股市值大概3600到4000亿。

中性（给60%概率）：全年增速落在18%到22%的指引区间，经调整Non-IFRS归母净利润约165到190亿（估算）。市盈率稳在17到19倍，A股市值在2900到3300亿晃。下半年要扛高基数、汇率扰动和产能爬坡的成本前置，增速会自然缓一缓。

悲观（给15%概率）：下半年增速明显掉下来，全年持续经营营收增速低于15%。扳机可能是《生物安全法案》细则意外收紧、全球医药投融资猛地一冷、或者TIDES产能爬坡严重不及预期。这种局面下市盈率可能滑到15倍附近。

乐观和中性加一块85%的概率，底气来自两点。头一个，597.7亿的在手订单是硬的，后面三个季度就算不接新单，光消化存量就够覆盖全年指引。再一个，2025年Q4加上2026年Q1，连续两个季度毛利率站上50%，说明这不是单季的偶然波动。不是一波风口把数字吹上去，是规模效应和内功积累到了释放的节点。

季报里管理层对全年指引用了“充满信心”，明确说“在适当时机上调指引”。市场可以等三件事：在手订单是环比继续往上垒还是在往下走，TIDES二、三季度增速能不能从Q1的6%回到30%以上，以及管理层在三季度前具体怎么兑现那句“上调指引”。

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