01
昨晚又晚出了
昨天泸州老窖年报和一季报同时出来了。
先看年报：全年营收257.31亿，同比-17.52%；归母净利108.31亿，同比-19.61%。这个数字如果放在五年前，大概够让股吧炸锅三天的。
Q4数据一眼不好，Q1在止血。
Q4单季扣非归母只有1844万。一家年营收257亿的公司，四季度扣非利润1844万。这么少，对，没看错。
再看Q4的经营现金流——净流出27亿。正常年份Q4是白酒打款旺季（春节备货），现在不但没收到钱，还在往外付钱。经销商在四季度基本很少向公司打款了。
再看一季报：26Q1营收80.25亿，同比-14.19%；归母37.08亿，同比-19.25%。比Q4好了很多，但方向还是往下。
这份年报+Q1放在一起看，像是两张脸——年报是最惨的脸，Q1是刚止住血但还没缝好伤口的脸。
02
Q4为什么几乎清零
很多人看到Q4就慌了，但先别急。Q4这个数字虽然吓人，但得拆开看到底是怎么回事。
两个原因叠加在一起造成了Q4的"爆零"。
1、经销商年底不打款了。合同负债（也就是经销商预付的货款）从2024年末的39.78亿降到2025年末的33.67亿，整整少了6亿。按正常节奏Q4应该是打款高峰，但2025年反过来了——经销商手里库存高企，国窖1573价格倒挂严重。关于出厂价，公开报道中查询到出现过打款价930元/瓶和原结算价980元/瓶两种口径，公司回应称系部分优质客户计划配额内利润前置，计划内真实结算价未调整。而2025年市场批价大概在860-870元/瓶。不管用哪个口径的出厂价，经销商批出去都是亏钱的——这种情况下，谁还愿意提前打款？
2、公司大概率在主动控量。年报里有个容易被忽略的细节：中高档酒的产量同比+16.82%，但销量同比-13.23%。酒照酿，但就是不往外发。这是在有意控制发货量来挺住批价。代价就是Q4营收只有26亿，前一年同期是68亿——直接砍了六成。
所以Q4的"清零"，不全是"卖不掉"，有相当一部分是"不让卖"。这两个性质完全不同。
年报产销数据：中高档酒产量46,077吨（+16.82%），销量37,305吨（-13.23%），库存量41,775吨（+26.58%）。其他酒类库存量更夸张，+39.91%。
库存堆在了公司仓库里，不是堆在经销商手里。这在白酒行业的语境下，反而是一个相对可控的状态——如果是堆在经销商那里，公司没法管；堆在自己仓库，至少节奏自己说了算。
03
税金及附加：一个被严重低估的"隐形杀手"
这次翻报表，我发现了一个以前没太注意的东西——税金及附加（以消费税为核心）对利润率的挤压，比我想象的要狠。
白酒消费税的征收方式很特殊：从价20%（按出厂价或计税价格）+ 从量1元/公斤。也就是说，消费税不是按利润交的，是按你发了多少货、出厂价定了多少来交的。哪怕你利润跌成零，只要还在出货确认收入，消费税一分不少。
看一组数字就很直观了：
营收跌了14%，但税金及附加反而涨了6%。税负率从11.65%飙到14.40%。
粗算一下影响有多大：如果26Q1的税负率还是维持在去年的11.65%，税金及附加应该是80.25×11.65%=9.35亿，比实际的11.56亿少了2.2亿。也就是说，这2.2亿本来应该是税前利润的一部分，被税金及附加的计税刚性"吃掉"了。
26Q1归母同比-19.25%，其中大约有4-5个百分点的税前利润降幅，不是经营本身恶化造成的，而是被税金及附加率被动抬升挤压掉的。
税金及附加（以消费税为主）不是靠绝对金额杀伤，而是靠税负率上升，把收入下滑进一步传导到利润率下滑。这是白酒股在行业下行期容易被忽略的一个"暗亏"。
04
85亿分红：这份年报里最硬的底牌
好了，说了这么多负面的，该说正面的了。
2024年，公司立了一个规矩：2024-2026三年，每年现金分红不低于85亿，分红率分别不低于65%、70%、75%。
2025年这么难，利润从134亿掉到108亿，现金流从191亿掉到71亿。按正常逻辑，分红应该跟着缩吧？
没缩。中期分红20亿（每10股派13.58元，2026年1月实施），末期分红65亿（每10股派44.17元），合计85亿。踩线达标，一分不少。
这意味着什么？OCF只有71亿但分红85亿，差额14亿靠的是账上的货币资金储备（从336亿降到273亿）。宁可吃老本，也要兑现承诺。说白了，这是资产负债表的支付能力在撑着这个分红，不是当年的自由现金流完全覆盖的。家底够厚所以撑得住，但如果利润连续两三年维持在这个水平，273亿的老本也不是吃不完的。
管理层在"赚钱"这件事上确实不太靠谱——2024年目标营收增长15%结果只增了3%，2025年说"稳中求进"结果跌了17.5%。但在"分钱"这件事上，到目前为止是守信的。
按当前100块左右的股价算，85亿分红对应每股5.78元，股息率大约5.7%。在银行理财跌破2%、国债不到2.5%的环境下，这个数字是实打实的安全垫。
05
和我之前的预测比：我算乐观了
得承认，我之前的预测偏乐观了。
我在4月底做的投资分析里，基于2025年前三季度数据推算全年营收大约294亿，归母大约127亿。实际年报出来，营收只有257亿，归母108亿。我的营收预测偏了12.6%，利润偏了14.8%。
偏差主要出在哪？Q4。我当时估计Q4营收大概63亿，实际只有26亿——差了将近六成。说白了，Q4经销商集体"罢工"式的停打款，这个幅度我没预料到。
琢磨了一下，我当时的问题在于：虽然知道行业下行，但还是按"正常季节性分布"去推Q4，没有充分考虑到行业出清期Q4的极端性——白酒的经销商年底有"到底要不要给明年备货"的决策窗口，一旦信心崩了，Q4就是断崖式下跌。
申明下，预测错了不代表持仓逻辑错了。
06
26Q1：还在下跌通道，但有些东西在变好
年报看完再看Q1。26Q1营收80.25亿（-14.19%），归母37.08亿（-19.25%）。营收和利润仍然在同比双降，说明需求和渠道信心还没真正恢复。但相比25Q4的断崖式清库存（营收同比约-62%、扣非归零），Q1已经明显缓和了。
从ICU转到了普通病房——但还没出院。
公司层面有几个不再继续恶化的信号：
1、OCF大幅修复。26Q1经营现金流45.43亿，同比+37.35%。去年Q1只有33亿，今年反而多了12亿。虽然主要靠"少花钱"（支付的税费少了17亿），但至少现金流不再是负的了。
2、存货在消化。Q1末存货151.16亿，比年末的153.96亿少了2.8亿，环比-1.8%。降幅不大，但方向是对的——库存开始往下走了。
3、费用管控开始收紧。销售费用从去年Q1的7.67亿降到6.88亿（-10.3%），管理费用从1.93亿降到1.91亿（-1.3%）。一季报没有披露销售费用的细项，不能直接判断广告费和促销费各自怎么变，但销售费用总额下降，至少说明公司在下行期开始收缩费用、提高投放效率。
4、经销商渠道在汰换，不是在崩溃。2025年境外经销商从净减19家（2024年）反转为净增8家。境内经销商仍在小幅净减（-6家），但减幅比2024年的-9家有所收窄。整体看渠道处于精准汰换阶段，还没到"止跌回升"的程度。
这些信号说明公司至少没有继续失控恶化。但真正让人不踏实的，是渠道层面的核心指标——合同负债。
白酒行业是"先款后货"的生意，经销商要先打款给公司才能提货。合同负债就是经销商已经打了但还没提货的那笔钱，它直接反映经销商的打款意愿和对未来的信心。26Q1末合同负债只有27.94亿，比年末的33.67亿又少了5.7亿（-17%）。经销商还没有恢复提前打款的信心——这一条不扭转，就不能说拐点来了。
07
对我持仓的影响：不动、不加、不慌
我在泸州老窖上有一个不小的仓位，成本大概在125附近，现在100块出头，浮亏接近两成。说不肉疼是假的。
但过一遍我的思路框架——
买入逻辑还在吗？1573国宝窖池群（不可复制）、浓香型鼻祖（非遗工艺）、高端白酒前三的品牌地位、ROE长期20%以上、分红率70%+。这些东西没有因为Q4清零或者Q1下滑而改变。护城河没破。
那问题出在哪？周期。整个白酒行业在去库存的出清期，行业产量2025年-12.1%，连茅台的合同负债都在降。这不是泸州一家的问题。
对我来说，这笔持仓现在的定位很清楚：浮亏太深走不了，但护城河没破不该走。那就拿着。每年5.7%的股息就是"等待费"——只要85亿分红承诺不打破，时间就是站在我这边的。
加仓呢？现在不加。按我的规则，年化回报没到A级门槛，不够资格加仓。而且行业还没见底，合同负债还在降，现在加仓就是跟下行趋势对赌。给多大赔率和概率就给多少仓位——现在赔率够了，但概率还不够。
08
后面关注什么
接下来重点看半年报（8月中报），关注如下
1、26Q2单季营收降幅能不能收窄到-10%以内。Q1是-14%，如果Q2能缩到-10%以内，说明控量挺价可能开始见效了。注意，只是"可能"——一个季度的数据还不能下定论。
2、合同负债能不能止住。Q1末只有27.94亿，还在往下掉。如果半年报末能稳住在28亿以上、甚至回到30亿，那才说明经销商开始愿意重新打款了。这个指标不翻转，其他再好看也只是表面。
3、国窖1573批价能不能守住800元。现在大概860元，离800元还有段距离。如果跌破850甚至800，那就不是"行业调整"的问题了，而是品牌定价权出了更深层的问题。
4、税金及附加率能不能回到12%以下。Q1的14.4%是消费税计税刚性挤出来的异常值，如果半年报还是维持在14%以上，利润弹性就会一直被压着。
还有一个确定性比较高的好消息：25Q4的基数只有26亿。26Q4只要做到30亿以上就能同比转正，这个低基数效应几乎是板上钉钉的。关键还是Q2和Q3能不能撑住别再恶化。
财通证券的研报说行业可能26年二季度前后触底。如果这个判断成立，泸州的至暗时刻也许已经过去了——但我不去赌这个"也许"。只应对不预测，Q2数据出来了再说。
写在最后
每次持仓出了一份难看的财报，我都会重新问自己一个问题：我当初买这家公司，买的到底是什么？
如果买的是每个季度不波动的利润，那Q4清零确实是致命打击。但如果买的是1573那1619口百年老窖池、是浓香型鼻祖不可复制的酿造工艺、是穿越过上一轮周期且市值翻了十几倍的底层资产——那今天这份年报，只是漫长旅途中的一段颠簸。
巴菲特说，如果你不愿意持有一只股票十年，那就连十分钟也不要持有它。这话当年第一次读的时候觉得挺对的，真正体会到什么意思，是在浮亏两成、年报Q4扣非净利润几乎归零、还得继续拿着的这一刻。
能拿住才能赚到这份钱。
★—— 老钱
以上内容仅为个人投资思考记录，不构成任何投资建议。股市有风险，投资需谨慎。
