摘要：2026年4月，国际货币基金组织（IMF）发布《全球金融稳定报告》，第一章为“全球金融市场面临中东战事和风险放大因素的挑战”。该报告指出，中东冲突加剧了全球金融风险。主权债务市场脆弱性、新兴市场受到的资本外流压力、衍生品对股市波动性的放大、私人信贷风险、AI投资热潮、资产组合风险分散失效等六大因素可能放大金融脆弱性，进而引发金融稳定风险。报告还评估了包括银行业和新兴市场在内的中期脆弱性，指出各国央行应采取措施应对风险。
全球金融稳定风险加剧。自2月下旬以来，能源价格上升使未来两年平均通胀预期上升了0.3到0.8个百分点，全球股市上涨行情中断，股票和债券市场波动率上升。新兴市场资产受到的冲击尤为严重，尤其是在大宗商品进口国和经济更为脆弱的国家。
金融环境虽有所收紧，但仍远未达到以往全球动荡时期所见的压力水平。与先前的危机相比，目前仍存在相当大的安全余量。与此同时，迄今为止相对温和的调整也表明，市场价格尚未完全考虑各种不利的情景。
尽管迄今为止市场运行总体有序，但随着冲突持续时间延长，全球金融状况进一步收紧的风险将增加，且收紧幅度可能更为急剧，这将给投资者和金融机构带来更大的压力，加剧金融稳定风险。
第一，高负债背景下，主权债券市场展期风险上升。（1）能源价格上涨加剧了通胀预期和不确定性，导致债券收益率上升且波动性增大。若收益率继续快速攀升，其他资产类别也可能承压。（2）短期债务的展期风险增加，特别是在通胀环境下，债务需要以更高的利率进行展期，增加了主权国家的债务负担和利息支出。（3）主权债券价格下跌可能影响银行资产负债表。在主权国家财务状况较弱的情况下，这些国家可能无法帮助陷入困境的银行。值得注意的是，近年来新兴市场的银行持有的主权债务增加，即这些国家在面临财政压力时，更多依赖国内银行来吸收财政发行，而不是外部融资。这种情况使得银行在遇到国内债务重组时将面临更大的资金压力，进一步加剧了债务危机风险。
第二，新兴市场面临资本外流压力。（1）过去一年，主权信用评级的提升、通胀压力得到控制以及外部平衡的良好状况为资产价格提供了基本支撑，但冲突的后续影响正在对这些支撑造成挑战。（2）外资流入新兴市场的方式主要为套利交易驱动的债务投资组合，如果全球风险偏好进一步下降，这些资金可能会撤回，加剧新兴市场的压力。（3）近年来，对冲基金在新兴市场参与度增加，当对冲基金面临强制平仓时，债券强制抛售会对市场造成冲击。（4）在中东冲突爆发前，受AI相关的技术带来的情绪催化，全球股市情绪较强，股价接近历史高点。如果冲突持续，全球资金的流动性可能会进一步收紧，这种收紧在新兴市场尤为明显。
第三，关键的金融稳定风险并不在于最初的冲击本身，而在于可能使市场波动和抛售行为发展为更严重压力的放大渠道。（1）通过杠杆扩张的非银行金融中介（NBFIs）在面临市场不利情况时可能被迫抛售资产，这种强制性抛售可能进一步加剧市场波动。同时，随着追加保证金的要求和投资者赎回的增加，市场的流动性压力可能加大。（2）股市波动可能会受到期权卖方和杠杆交易所交易基金的放大。（3）对冲基金在债券市场杠杆暴露增加（尤其是在利率衍生品和主权债券领域，对冲基金在利率衍生品和主权债券上的总敞口在2025年已超过18万亿美元），这种高杠杆可能导致对冲基金在市场动荡时出现强制去杠杆化，加剧市场压力。
第四，私人信贷的付款违约风险正在显现。尽管目前私人信贷部门保持韧性，但以软件业务为主的借款人正面临人工智能冲击带来的违约风险。该行业贷款占所有直接贷款业务的约20%。对于杠杆型私募信贷工具而言，对软件业务借款人的风险敞口可能超过净资产值的50%。如果利率大幅上升，选择性违约率可能会比近年来观察到的水平大幅上升。
第五，人工智能投资的激增引发融资与估值风险。（1）当前人工智能产业链各环节企业的财务状况不尽相同，数据中心和芯片开发的投资并未显著影响这些行业内企业的财务状况，但能源供应商和下游运营商这类环节的企业在面临快速扩张的人工智能投资时财务状况更加脆弱。展望未来，预计到2029年人工智能相关资本支出将达到3.4万亿美元，超大规模数据中心运营商的盈利和现金缓冲可能不足，这可能会在未来几年造成资产负债表压力。（2）人工智能投资的另一特征是产业链中的“循环融资安排”——人工智能开发商、芯片制造商和大型科技公司同时扮演着客户、投资者和融资方的角色。自2025年1月以来，超大规模数据中心运营商已通过债券融资筹集了超过1000亿美元，并辅以杠杆贷款和企业间资金安排。这增加了信息不透明的风险，可能导致其夸大营收。当财务状况与公司基本面不匹配时，股票的估值可能会被高估，从而影响到整个市场的定价。而这种循环融资结构会使得一个公司出现的风险传播到整个行业，带来更广泛的影响。
第六，股票和债券同步被抛售的概率上升，导致组合风险分散的失效。（1）过去，股债之间的对冲关系是投资者多元化投资策略的基础。然而近年来，VIX指数的上升与股票和债券的价格下跌同时发生，即便排除新冠疫情、战争等极端事件以外仍然如此。（2）当股票和债券同时下跌时，强制去杠杆化会加剧股票和债券的抛售，助长投资者持有现金的心态，加剧其他所有资产类别的抛售，并限制货币和财政政策缓解市场动荡的空间。
一是银行业的脆弱性。（1）滞胀担忧、人工智能带来的颠覆性风险以及一些国家爆发的信贷风险暴露了银行贷款标准薄弱、缺乏尽职调查和欺诈等问题。分析师的预测表明，短期内银行盈利能力可能会有所恶化，市场和流动性风险指标面临的压力不断增加，可能会进一步给本就脆弱的银行业带来压力。（2）银行对非银行金融机构的风险敞口正在上升，已增长至全球GDP的近13%。资金突然撤回、非银行金融机构同时动用信贷额度，以及衍生品和回购交易的追加保证金，这些因素都可能引发流动性压力和强制去杠杆化。
二是前沿市场的脆弱性。中东冲突凸显了新兴市场在应对外部冲击和融资压力方面的差异，但这也可能导致较弱且受影响最大的前沿市场(Frontier Market，发展程度比新兴市场更低、规模更小、但具有高增长潜力的地区)出现更大的冲击。这些前沿市场外汇储备不足，债务再融资压力大，面对战争等突发事件时抗风险能力较弱。
IMF提出了相应的政策建议，主要包括以下几个方面（部分内容）：
第一，提供市场稳定工具。各国政府应做好干预准备，确保央行流动性工具在操作层面随时可用，以在压力时期支持市场功能。各国应利用双边和区域货币互换安排以维护融资和外汇市场稳定。
第二，货币政策。货币当局应保持价格稳定目标。若通货膨胀难以控制，央行应采取适当紧缩政策；而如果货币政策在战前已经校对得当，则应该保持观望，耐心等待局势明朗。
第三，新兴市场对自身金融系统的强化。各国政府应继续强化政策框架和政策可信度，允许汇率灵活波动以促进对冲击的宏观调整，借鉴IMF关于临时性外汇干预和资本流动管理措施的政策框架。
第四，财政政策与债务管理。财政政策应转向适度紧缩，对弱势群体的财政支持是临时性和高度针对性的。针对债券市场，决策者应考虑中央银行的流动性框架，以避免在转向短期债券时无意中加剧担保融资市场的压力，造成展期风险。
第五，非银行金融机构监管。监管者需弥补数据缺口、改善跨境数据共享，强化对中央交易对手的监督，确保保证金、折扣率和抵押品估值实践健全，以控制过度杠杆和顺周期性。
第六，信贷市场监测。有关部门应对银行进行压力测试或情景分析，评估企业信贷困境上升时的影响,及时确认贷款估值中的损失,以帮助最小化市场压力期间的自我强化赎回压力。
