TMT外资观点 | 美国CSP财报季前瞻setup讨论-260428

*“昨日涨跌幅”的定义: 亚洲和美股都是指刚过去的那个交易日的涨跌幅；由于公众号都是晚上发, 所以亚洲市场统计的就是公众号发布当天。

Winners & Losers

本期内容摘要

中国AI模型：大摩认为中国模型并未被算力约束限制住，核心优势来自工程效率和算法创新；头部中国LLM token份额从5%升至32%，价格也开始上调，MiniMax、智谱和阿里巴巴进入ARR非线性增长阶段。

亚洲工业周期：大摩判断亚洲正走向2000年代中期以来最强工业周期，AI基础设施、能源转型、防务和产业链复制共同推升capex，预计亚洲投资到2030年达到16万亿美元，五年CAGR为7%。

诺基亚：大摩认为诺基亚已从传统通信设备公司转向AI数据中心光网络受益者，光学与IP业务收入增速有望从1Q的11%加速至全年20%以上，经营杠杆仍未充分反映在估值中。

工业自动化：大摩认为亚德客与上银科技正处于工业自动化上行周期早期，科技硬件、半导体、AI扩产和新手机形态是需求主线，日本机床订单和FA同业数据共同验证周期修复。

模拟芯片/MCU：大摩认为模拟芯片与MCU已越过底部，但本轮复苏节奏比历史上行周期更慢，工业端改善更明确，汽车端仍较不均衡；英飞凌AI机柜电源半导体价值量继续放大。

Cadence：Citi认为Cadence 1Q26业绩和2Q指引均超预期，EDA硬件、IP份额、AgentStack和Intel Foundry是后续上修来源；agentic AI正在改变EDA工具商业化节奏。

Amkor：JP摩根认为Amkor业绩和指引受通信、iPhone需求和先进封装驱动，AI/advanced packaging收入2026年有望达到4亿至5亿美元，NVIDIA相关项目2H放量，目标价上调至85美元。

中国AI模型：工程效率、token放量与涨价共同打开重估空间

大摩（26/04/27）

• 核心判断：大摩认为，中国AI模型的竞争力不是简单来自低价，而是来自算法创新、工程效率和推理基础设施优化；MiniMax、智谱、阿里巴巴等头部模型正在从“低价获客”转向“性能溢价”和ARR非线性增长。

• 关键数字：中国头部LLM在OpenRouter的token使用份额从2025年4月的5%升至2026年3月的32%；中国模型可用美国同类模型15%至20%的推理成本实现接近智能水平；大摩预计frontier models ARR到2026年底达到10亿至15亿美元、2027年底达到25亿至50亿美元。

• 关注点：后续重点看MiniMax M3升级后是否进一步涨价、智谱/Knowledge Atlas和MiniMax进入恒生科技指数及南向通后的资金流，以及阿里巴巴Qwen能否将模型能力转化为云收入和MaaS商业化。

大摩认为，中国AI模型的主线已经从“便宜模型”升级为“高 intelligence density per token cost”。美国AI实验室仍依靠更强compute和更大模型推进前沿能力，但中国与美国frontier model的差距仍约3至6个月，这在算力受限背景下并不直观，说明中国模型公司仍在通过工程效率和算法创新弥补硬件差距。具体路径包括MoE、attention机制改造、reinforcement learning、model distillation、KV cache压缩和推理系统优化。DeepSeek、MiniMax、智谱、月之暗面、阿里巴巴、字节跳动、腾讯、百度、小米等公司分别在模型架构、后训练、长上下文和推理效率上持续迭代。

商业化端的变化更重要。大摩提到，中国LLM价格战从2024年2Q开始，2025年2Q基本见顶，此后阿里巴巴、字节跳动、百度、腾讯、MiniMax、智谱、月之暗面和DeepSeek等头部模型在新一代旗舰模型中开始提价。2025年2Q至2026年1Q，中国frontier LLM平均input价格上涨80%，output价格上涨36%，相对美国模型的API价格占比也从1Q25的5%至6%升至1Q26的17%至20%。这说明涨价并非成本推动，而是模型性能提升带来的商业化回归。

公司层面，大摩最看好MiniMax、智谱和阿里巴巴。MiniMax近端ARR增长被低估，受益于多模态、全球化和基础设施优势，未来2至3个月催化包括产品发布、模型升级、涨价和指数纳入，目标价上调至1100港元。智谱/Knowledge Atlas ARR有望从2025年底不足1亿美元升至2026年底10亿美元，目标价上调至990港元。阿里巴巴则是full stack AI winner，覆盖芯片、基础设施、模型和应用，Qwen3.6在OpenRouter榜单表现领先，大摩在高端SOTP中给予Qwen 270亿美元估值。港股层面，智谱和MiniMax若进入恒生科技指数，合计权重可达5%至7%，并可能带来12.5亿至17.5亿美元被动资金流入，AI模型公司将开始更直接地重塑港股科技板块的指数结构、流动性和资金定价。

来源：大摩 - China's AI Path: More Bang For The Buck - 2026/04/27

来源：大摩 - China's AI Path: More Bang For The Buck - 2026/04/27

亚洲工业周期：AI、电力和防务把capex推向超级周期

大摩（26/04/27）

• 核心判断：大摩认为亚洲正在进入2000年代中期以来最强工业周期，这不是单纯出口修复，而是AI基础设施、能源转型、防务和 broader industrial capex 共同驱动的多年度capex cycle。

• 关键数字：大摩预计亚洲capex将从2025年的11万亿美元升至2030年的16万亿美元，五年CAGR为7%；高增长领域投资从5万亿美元升至9万亿美元，CAGR达到16%。

• 关注点：油价和地缘冲突是短期扰动，若油价在未来4至5个月回落至90美元/桶以下，工业周期有望快速恢复；若维持在120美元/桶附近，则可能压制结构性上行。

大摩认为，亚洲工业周期在地缘冲突出现前已经出现明显上行，多个指标接近或超过2017至2018年高点。亚洲PMI在2月升至四年半高位，工业生产增速接近四年高点，非科技出口自2025年4Q开始反弹，资本品进口作为设备capex代理指标也已经加速至上一轮同步全球capex周期高位附近。

本轮工业周期的核心不再只是科技出口或库存补库，而是多条结构性capex主线叠加。AI部署需要数据中心、电力、冷却和网络基础设施；能源安全需要发电、储能、输电和燃料冗余；防务开支需要设备、电子、物流和制造能力；多极化则要求供应链复制、本地化工厂和更高自动化。大摩预计，2026至2028年全球AI数据中心capex将达到2.8万亿美元，AI数据中心相关capex CAGR达到33%。三星、SK hynix、台积电和中芯国际到2028年合计年capex预计达到2500亿美元，较2025年的1050亿美元大幅提升。

地区上，大摩更看好亚洲主要市场，因为这些经济体在AI、能源、防务和制造业中暴露度更高，既能受益于本土capex，也能受益于全球capex上行。澳大利亚和印尼则更多受益于工业品和原材料价格上行。亚洲本身占全球制造业增加值接近46%，在全球capex与亚洲自身capex同步上行时，将享受“双重受益”。

来源：大摩 - Headed Towards an Industrial Super-Cycle - 2026/04/27

诺基亚：从通信设备低估值转向AI光网络重估

大摩（26/04/27）

• 核心判断：大摩认为诺基亚转型仍处早期，公司正从传统移动通信设备商转向数据中心光网络和AI云基础设施受益者，收入动能和经营杠杆仍有进一步上修空间。

• 关键数字：光学与IP网络1Q合计增长11%，大摩预计全年可加速至20%以上；2028年EBIT预测上调至34亿欧元，高于公司指引上沿32亿欧元；目标价由8.5欧元上调至11欧元。

• 关注点：后续看Ciena等同业业绩、更多hyperscaler合作公告、Microsoft Azure和NVIDIA合作进展，以及memory芯片可得性是否影响交付节奏。

大摩认为，诺基亚股价年初以来上涨超过60%、一年上涨超过100%后，市场的分歧已从“是否有转型”变成“是否已经涨完”。大摩继续将诺基亚列为Top Pick，核心原因是公司AI与Cloud相关收入虽然目前只占集团约8%，但增速快，正在帮助诺基亚摆脱传统Telco spending低迷的叙事。

收入端，Infinera并购提升了诺基亚在光网络和hyperscaler客户中的暴露度。大摩预计，光学与IP网络收入增速将从1Q的11%加速到全年20%以上，并且公司在供给能力和新订单获取上的可见度提升。利润端，诺基亚为推动光学增长需要提高opex和capex，因此短期利润增长可能慢于收入，但大摩认为经营杠杆会从2H26到2027年逐步体现，并在2028年以后更明显释放。

估值方法也发生变化。大摩从原先基于2027年EBIT倍数的估值框架，转向DCF估值，因为单看2027年盈利可能低估收入高速增长背后的中长期经营杠杆。新的DCF目标价为11欧元，对应WACC 9.3%、长期增长3%。Bull case为14.5欧元，对应更强收入动能；Bear case为5.5欧元，对应产品切换不顺导致份额下降。大摩还指出，诺基亚可能在9月Euro Stoxx 50指数评估中成为潜在纳入对象，形成技术性买盘支持。

来源：大摩 - Faster revenue momentum and upside to operating leverage - 2026/04/27

工业自动化：AI扩产和新手机形态推动上行周期早期验证

大摩（26/04/28）

• 核心判断：大摩认为工业自动化需求正进入上行周期早期，亚德客和上银科技的收入动能、日系FA同业订单以及JMTBA数据均显示周期修复正在扩散。

• 关键数字：亚德客1Q26收入预计100.14亿新台币，同比增长24%，净利润25.28亿新台币，同比增长31%；上银科技1Q26净利润预计5.25亿新台币，同比增长9%。

• 关注点：后续看科技硬件扩产、半导体和组件装配、2H26新手机形态需求，以及亚德客linear guides贡献和上银科技利用率/涨价带来的利润率弹性。

大摩认为，工业自动化需求已经不只是个别公司订单修复，而是进入更广泛的upcycle trajectory。底部数据上，亚德客和上银科技过去几个季度同比收入动能均在加速；横向验证上，日本FA公司如Yaskawa、Fanuc、Keyence等近期业绩或订单展望稳健；宏观设备端，JMTBA机床订单在中国、欧洲、北美三大区域连续增长，2月同比分别增长40%、8%和39%。

需求来源上，科技行业正在成为主要驱动力。半导体、零组件和组装环节受到AI相关产品扩产和2H26新手机形态推动，订单强度较好；中国电池订单也保持稳健。亚德客1Q26收入预计达到100.14亿新台币，环比增长11%、同比增长24%，毛利率预计小幅提升至47.8%，经营利润同比增长40%。上银科技1Q26收入预计63.79亿新台币，同比增9%，毛利率因利用率提升而改善至30.0%，经营利润同比增长31%。

投资结论上，大摩维持亚德客和上银科技Overweight评级，并分别将目标价上调至1850新台币和380新台币。亚德客除行业复苏外，还受益于份额提升和linear guides增量贡献；上银科技则更依赖利用率提升和价格上调推动利润率扩张。当前阶段最重要的不是单季度EPS，而是确认工业自动化是否从低位修复走向持续资本开支周期。

来源：大摩 - Early Stage of an Upcycle - 2026/04/28

模拟芯片/MCU：已过周期底部，但复苏节奏仍不均衡

大摩（26/04/28）

• 核心判断：大摩认为模拟芯片与MCU已处于上行周期，但本轮复苏时间长于历史上行周期，工业端恢复更清晰，汽车端改善仍偏慢且不均衡。

• 关键数字：大摩测算模拟芯片销售周期与未来四季度股价回报呈负相关，相关系数约-0.49，MCU为-0.52；STM毛利率预计两阶段修复，并推动FY25至FY27 EPS CAGR约142%。

• 关注点：后续重点看工业订单是否继续强于季节性、汽车模拟需求能否从缓慢恢复转向同步扩散，以及英飞凌在AI服务器rack电源半导体价值量提升中的受益节奏。

大摩在全球科技webcast中指出，模拟芯片和MCU周期已经越过底部，但本轮复苏更慢、更分化。历史上，模拟芯片和MCU销售周期高度波动，但峰谷之间的时间相对稳定；从周期位置看，当前处于upcycle，只是恢复时间长于以往。对股票而言，周期低位附近往往对应未来四季度更高回报，这也是大摩重新讨论模拟板块弹性的背景。

分终端看，工业端复苏动能更明确。工业和其他application-specific analog的同比数据已经改善，当前季度季节性表现也更强；汽车端则只是逐步改善，历史波动更大，当前恢复仍不算同步。换句话说，本轮模拟复苏不是所有终端一起反弹，而是工业、AI相关电源、数据中心和部分半导体设备相关需求先起来，汽车仍在拖慢整体斜率。

公司映射上，STM被视为margin re-rate标的。大摩预计STM未来两年毛利率分两步恢复，先由产品组合改善和周期恢复驱动，再由产能和重组效率提升推动，进而带动FY25至FY27 EPS CAGR约142%。英飞凌方面，大摩更新AI服务器rack电源半导体价值量测算，B200、GB200、GB300到Rubin、Rubin Ultra、Feynman的总power semi content持续提升，Feynman单机柜相关价值量明显放大，PSU、BBU/UPS、PCS、VRM、Switch、NIC和eFuse等环节共同构成增量。

来源：大摩 - Global Technology Webcast: Analog Semiconductors - Is It Different This Time? - 2026/04/28

Cadence：EDA beat-and-raise背后，AgentStack打开新一轮增长斜率

Citi（26/04/28）

• 核心判断：Citi认为Cadence 1Q26是solid beat-and-raise，后续上修空间来自EDA硬件强劲、IP份额提升、AgentStack采用快于预期，以及Intel Foundry进展改善。

• 关键数字：1Q26收入14.7亿美元，同比增19%，高于一致预期2%；non-GAAP EPS为1.96美元，高于一致预期4%；2Q26收入指引15.8亿美元，高于一致预期6%，EPS指引2.05美元，高于一致预期11%。

• 关注点：后续看AgentStack是否更快商业化、Intel Foundry是否转化为订单、EDA在客户R&D预算中占比能否从当前约11%继续提升。

Citi认为，Cadence 1Q26业绩和2Q指引共同验证了EDA行业需求韧性。公司1Q26收入14.7亿美元，同比增19%，主要由EDA hardware带动；non-GAAP EPS 1.96美元，高于市场预期。2Q26收入指引15.8亿美元，同比增23%，继续高于一致预期，主要来自IP和EDA硬件。全年层面，公司将F26 organic revenue guidance上调6500万美元至61.75亿美元，并将F26 EPS上调0.08美元至7.90美元，虽然2H26收入指引基本未变，但Citi认为这更多体现公司保守口径。

更重要的是，agentic AI正在改变EDA商业化框架。Cadence认为EDA在客户R&D预算中的占比有望高于当前约11%，因为agentic AI可以缓解芯片设计人才短缺。AgentStack通过subscription和consumption-based pricing变现，并作为现有三年合同的add-on存在。管理层提到，agentic AI工具的采用速度与此前AI-enabled solutions不同，某客户在六周内将VeriStack从1套扩展到400套，AI工具商业化可能快于此前“两轮合同周期、5至6年”的预期。

Citi还强调，Intel Foundry机会尚未体现在80亿美元backlog中。Cadence与Intel合作包括18A/14A节点EDA工具优化和IP enablement、Palladium在Intel数据中心产品中的采用，以及基础EDA工具进入Intel产品设计流程。IP方面，公司签署了一个大型foundry IP协议，Citi认为可能是Samsung；超过90%的IP组合偏向数据中心终端和先进节点。Citi将目标价从385美元上调至400美元，对应40x C27 EPS。

来源：Citi - 1Q26 Earnings: Beat and Raise with More Upside Coming - 2026/04/28

Amkor：通信需求托底，先进封装和NVIDIA项目进入放量窗口

JP摩根（26/04/28）

• 核心判断：JP摩根认为Amkor 1Q26业绩稳健，2Q指引显著好于季节性，通信需求、先进封装、AI项目和定价改善共同支撑盈利上修。

• 关键数字：1Q26收入16.85亿美元，同比增长27.5%，EPS 0.33美元高于一致预期0.26美元；2Q26收入指引18.00亿美元，环比增长7%、同比增长19%，EPS指引0.47美元高于一致预期0.35美元。

• 关注点：后续看AI/advanced packaging收入是否达到2026年4亿至5亿美元，NVIDIA相关项目2H放量节奏，以及Arizona扩产对2027年经营利润率1至2ppt拖累的消化情况。

JP摩根认为，Amkor 1Q26业绩主要由communication market强于预期带动，特别是iPhone需求较稳。1Q26收入16.85亿美元，环比下降11%、同比增长27.5%；通信业务虽然环比下降18%，但同比增长42%，好于预期；汽车/工业环比增长约2%，计算业务环比下降4%但同比增长19%，消费环比下降12%。毛利率14.2%，高于一致预期13.5%，主要来自better flow-through和产品组合改善，EPS 0.33美元也明显高于一致预期。

2Q指引更能体现需求强度。公司指引2Q26收入18.00亿美元，环比增长约7%，大约是季节性增速的两倍，并高于市场预期17.33亿美元。分终端看，通信预计环比中高个位数增长，汽车/工业和计算环比中个位数增长，消费环比low-teens增长。2026全年，管理层认为通信表现更好，可能实现双位数增长；计算业务则有望增长约20%。由于供给环境偏紧，定价趋势也有所改善。

AI和先进封装是更中期的重估来源。JP摩根继续预计Amkor 2026年AI/advanced packaging收入达到4亿至5亿美元，同比增长约3倍，主要来自high-density fan-out项目放量。JP摩根判断公司从2Q开始爬坡一个关键NVIDIA项目，2H贡献更显著，可能是Vera CPU，并将驱动advanced AI/packaging segment的大部分收入。公司维持2026年capex 25亿至30亿美元，接近2025年三倍，用于Arizona fab建设和先进封装投资；不过Arizona ramp-up成本或对2027年经营利润率形成1至2ppt拖累。JP摩根将目标价从65美元上调至85美元，维持Overweight。

来源：JP摩根 - Solid Results/Guidance on Communications and Better Pricing Trends; Advanced Packaging/AI Ramp On Track; PT to $85 - 2026/04/28

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