微软26Q1财报前瞻:股价持续微软,Azure还能放量吗?
4月29日盘后，微软即将公布26年Q1，即26财年Q3季报。近期，微软股价表现再次微软，创下次贷危机以来最差季度表现，因Azure建设落后和OAI的RPO履约存疑，AWS和GCP持续抢占市场等。 据笔者汇总分析师数据，华尔街预期其营收815~825亿美元，同比增16.5%；净利润300~310亿美元，同比增17%；资本开支350~360亿美元，环比略微下降；Azure增速38%~39%，基本维持不变；26Q2（26FYQ4）指引870~890亿美元，Azure增速指引37%~38%。 我们预期微软本季度实现营收825~835亿美元，净利润305~320亿美元，资本开支360~370亿美元，Azure增速39%，都略高于预期；26FYQ4指引875~890亿美元，Azure增速37%~38%，基本符合预期，不过Azure的增速指引很难达到一些买方预期的40%上方。 上一财季，这家云巨头表现非常差劲，外加openAI和Saas的叙事裂痕导致股价近期持续下滑，直到上个月底才和大盘同步见底。这次，微软能给出亮眼的答卷来扭转市场预期吗？智能云依旧是重中之重，根据微软的指引，本季度Azure增速约为37%~38%，部分卖方和大多数买方预期在39%~40%，希望能实现再加速。 有关Azure的有利论证有很多，笔者这里略过，重点讨论其不利因素。 据媒体报道，微软近期遭遇严重的产能问题和客户流失。在24年底25年初，因为数据中心建设超支，微软CFO艾米·胡德叫停了数个数据中心的建设，而这些数据中心随后被谷歌、甲骨文等拿下。 这场战略失误的代价已在财报和股价层面清晰呈现：微软去年10月公开承认Azure云业务产能不足。"我以为我们能追上来，但我们没有，"艾米·胡德在一次财报电话会议上表示。她同时指出，微软将至少在本财年结束（26CYQ2）前持续面临"产能受限"的状况。 今年1月，她在另一次财报电话会议上告诉投资者，"我们需要确保拥有足够的电力、土地和设施"，以便在芯片就绪时"尽快"将其部署到位。 这场动荡对微软内部能源团队造成了直接冲击。由于在电力紧张的美国电网上争取接入资格往往需要数年时间，团队成员陆续离职。微软顶级能源高管Bobby Hollis于3月31日宣布离职。 不过，考虑到企业上云铺开、产能扩张和微软与Anthropic等牵手，笔者预计未来几个季度Azure增速或持稳在37%左右的水平，比此前预期的35%有所提高。 生产力工具和个人计算合并讨论。整体来看，这两个部门的营收可能发生较大剪刀差： 据最新披露的数据综合，微软有4.5亿Microsoft 365商业版订阅用户，4亿office 365商业版付费用户。还有1500万copilot年费用户，去年年底月活突破1亿人次，同比大增2/3。 另外，微软还推出了面向教育机构和消费者的copilot与365，还会在今年7月1日针对Microsoft 365/office进行涨价。 此外，微软的广告收入也有所增加，上一季度显示其广告收入同比增速达10%，尽管增速放缓，但微软正在考虑通过更多投放广告来拓展收入来源和做多利润，这一新业务值得关注。 不过，尽管货币化较强，但微软的PC和游戏业务面临衰退。由于存储价格大幅攀升，PC出货量持续承压，来自Windows和surface的收入料维持在中低位数，Xbox等极有可能继续录得负增长。 笔者此前讨论过，随着交易逻辑的变化，市场可能会更加看重货币化和利润水平。恰好微软的这一进展好于预期，也可以一定程度上缓解市场对Azure放缓的担忧（不过目前这个逻辑有些超前，重点还是Azure）。 此前微软用于购买硬件的资本开支连续高于预期，引起了华尔街的恐慌。叠加其云业务增速放缓，和openAI英伟达铁索连环惨遭牵连等，其需要向投资者解释资本开支的用处以及继续承诺未来的增长，不然很容易继续被投资者用脚投票，股价继续承压下跌。由于上述数据中心建设的落后，微软不得不以更高的成本来继续激进扩张，弥补之前的失位。 其他方面，微软的自研大模型和ASIC缺失、"英伟达依赖症"依旧严重。昨日新闻报道称，微软和OAI进一步松绑，不再享有一些独家权限，OAI也可能和亚马逊，谷歌等达成协议。就目前来看，微软自身AI进展缓慢，几乎全部外包给了openAI和ChatGPT，在二者逐渐松绑后，微软面临着落后风险。- 本次微软整体营收预计为830亿美元，净利润为320亿美元，均小幅好于华尔街预期，因略好于预期的Azure增速和货币化带动营收利润双双攀升；此外，其持股的OAI和CAI的股权价值变动也是Gaap利润的重要构成部分。
- 预期Azure云相关同比增39%，略好于市场预期的38%~39%，AI的贡献维持在20个pct，超过一半。
- 预期微软对下一财季的指引略高于市场预期，但Azure云增速很难达到华尔街预期的40%，可能仍维持在38%左右，环比增速可能再次下跌1pct。
- 本季度资本开支约为360亿美元，环比有所下滑。2027财年的资本开支可能为1600~1800亿美元，高于摩根士丹利预期的1650亿美元，笔者认为主要是加购GB300/Vera Rubin和存储价格大涨导致。
- 此外，云业务产能，资本开支，客户支出，自研芯片大模型也受到关注，电话会议上这些问答都会对市场有影响。
目前微软调整后PE约为28倍，相对标普的溢价是互联网泡沫以来最低，也是自己历史15%分位，长期投资价值突出。 我们给予微软年底目标价为500美元，距离周一收盘价有较大的上涨空间，也是大型科技股中潜在上涨空间最大的。 短期来看，微软依旧面临着大模型竞争，云业务价格战，资本开支过高的问题，但中期来看，这些AI基建已经开始有所回报，后续的超前建设也会持续发力。更多外资报告、调研纪要、数据分析、财报前瞻和交易策略都发在社群里，欢迎各位加入。（笔者持有大型科技股股票。）
（风险提示：AI应用不及预期，投资过度，竞争恶化等。）
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