林荣雄 S1450520010001
策略首席分析师
上周上证指数涨0.70%，沪深300涨0.86%，创业板指跌0.29%。价值风格表现强于成长风格，大盘股涨幅居前。上周全A日均交易额26019亿，环比上周有所上升。上周大盘如我们此前预判：目前更倾向于步入宽幅震荡状态。在此，我们再次强调2026年与2021年类比的概率正在提升：2021年在温和通胀+全球经济有韧性+强美元宏观背景下，大盘在3月大跌后步入宽幅震荡（4-5月），下半年震荡回升核心在于2021年A股具备基本面支撑，基本面来自当时以“宁组合”为代表的泛新能源支撑。同样，2026年按照三头牛叙事，纯粹流动性的牛市支撑上证综指突破4000点，后续有基本面就是牛市中继，大盘也还有机会。当前这种基本面更多依赖“科技+出海”不断提升盈利占比，在实现“30%-60%”过程中引发A股向上新周期（历史经验是占比突破50%开启盈利新周期），这使得此前我们在3月美伊军事冲突期间坚定作出“不是牛转熊”判断，而反复强调是调结构，这点已经在4月以来的行情中获得验证。
客观而言，2021年茅指数和宁组合此消彼长本质是景气差异，茅指数属于更多受到不可否认的宏观巨变所带来的景气验伪与流动性逻辑受损，而宁组合属于相对独立且稀缺的中观产业趋势下持续被验证的高景气品种。目前看，眼下“谁是2021年茅指数？”，就是过去三年受益于此前逻辑涨幅惊人且重仓的一些品种，对应美元不弱下资源品金融属性下降将是“茅”的重要抓手；对应“AI供需缺口（涨价）＋出海新能源”成为2026年“新宁组合”概率也在提升。基于此，即便后续高位或存在波动，也很难动摇我们对“新宁组合”的坚定看好，也很难改变基于“新宁组合”持续看好创业板指，两者是“科技+出海”双主线大浪潮崛起下的必然。站在2026Q1机构持仓泛科技水平在40%附近，国内A/科技光模块龙头中际旭创破万亿的时刻，我们认为本轮抱团眼下都不会轻易结束，核心在于AI资本开支放缓的迹象，其高位持续在未来半年难以验伪。
1、事实上，对于2019-2021年茅指数（最高位持仓45%，茅台破万亿在2019年上半年）2020-2022年泛新能源（最高位持仓接近40%，宁德时代破万亿在2021上半年）->2023年至今A科技，对于任何一轮产业趋势，龙头股破万亿都是非常重要的标志性事件，往往意味着产业正处于高潮期定价阶段，处于行情中期。在此，我们简要复盘近十年A股产业趋势股破万亿市值之后，会发现这些核心龙头股股价会较此前波动性加大，但基本没有刚突破万亿市值就开始趋势性向下的。后续还有较大向上空间通常取决于以下三点：1）业绩高增长在同时期较其他行业是否具备稀缺性，越稀缺则抱团越紧；2）利润二阶导能否进一步提升，越超预期则抱团越持续；3）行业竞争格局是最终超额受益的来源，越稳固则抱团越不怕波动。
2、进一步拆分涨幅来看，这些产业核心龙头股在万亿市值之前更多赚业绩爆发的钱（戴维斯双击），而在突破万亿之后仍能够大幅上涨往往是赚业绩高增下大幅估值提升的钱（回过头来看）。基于我们此前的研究结论，一般高位股价透支业绩增长年数超过三年需警惕，最强产业趋势最牛公司超过五年是极限。此外，对于产业势股最终结束往往呈现双顶格局，即M顶，往往第二个顶部是把握的关键点。
3、更重要的是当产业趋势龙头股破万亿后，往往行情容易扩散二线品种与产业链供需缺口环节（涨价）超额跑赢核心龙头，例如2020中后期酒鬼酒明显开始跑赢贵州茅台，又例如例如2021年天赐材料和碳酸锂超额跑赢宁德时代。根据科技投资四阶段理论，演绎的顺序规律为巨头（ChatGPT，英伟达微软等巨头）一基础设施投资（算力）一产业链关键环节、（AI芯片）一供需缺口应用端（存储光纤、电力、储能及铜等是上游供需缺口；机器人、智能驾驶、Al生态软件是下游供需缺口，涨价是避不开的），我们倾向于认为2026年AI定价将从基础设施环节定价向供需缺口环节过渡，后续AI关注重心将在“大光”基础上向“光圈”边际增强。
风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期，历史测算不代表未来情况。
杨勇 S1450518010002
金工首席分析师
本期要点：适当谨慎：拥挤初现，分化尚可。
上周我们提出，市场存在一定的震荡巩固需求，但尚未进入较大级别的风险警示区间，建议重点关注拥挤度与分化度指标的变化。从市场后续演绎来看，整体走势基本符合我们此前的判断。
在近期的震荡整理过程中，全天候择时模型对部分宽基指数发出了交易型风险提示信号。不过，根据我们的周期分析模型，趋势维度当前或仍处于上行末端区域，尚未确认趋势已正式转入下行阶段。因此，对整体市场而言，当前首要的是不宜过度乐观，但同样无需过度悲观。
从板块结构来看，拥挤度监测显示，TMT板块中的通信行业已出现一定拥挤迹象。但从过去一个季度的行业分化度指标来看，整体仍处于可接受的区间。这意味着，面对这类拥挤度上升的板块，当前更适宜保持适度谨慎，但尚无需转向全面看空。
在六大泛行业板块中，周期板块经历前期调整后，成交金额占比已回落至相对低位，并出现初步企稳回升的迹象。对于仓位偏低或风格偏保守的资金而言，这一变化值得开始认真关注。
具体到行业配置层面，我们的行业四轮驱动模型建议关注：有色金属、电子、房地产、电力设备、医药生物等方向。
风险提示：根据历史数据构建的模型在市场变化时可能失效。
张亮 S1450526030001
固收首席分析师
一季度经济平稳开局，三月多数指标环比回落。
2026年一季度国内名义GDP同比增长4.9%，实际GDP同比增长5.0%，处于年度经济增长目标4.5-5.0%目标上沿，GDP平减指数接近回正。3月工业生产、服务业季节性小幅回落，出口表现强于季节性，财政积极靠前发力，固定资产投资增速回升。就业、收入增长和消费延续疲软，房地产销售跌幅收窄。受输入性通胀因素等影响，一季度CPI延续回升，PPI实现转正。
经济内生增长动能仍较弱，二季度经济增长或边际放缓。
一季度投资和出口对经济增长的贡献较大，消费和房地产拖累明显。受就业和收入预期不稳影响，居民收入和支出增速、边际消费倾向继续下降，消费仍较疲软。房地产销售边际好转，但价格重新回落，根本原因仍是居民收入和就业承压。受美伊冲突导致的海外经济恶化影响，二季度开始我国出口或将承压。投资端需要观察财政发力力度，以及民间投资恢复程度。
输入性通胀影响存在滞后性，年内通胀或在1%左右。
由于原油价格上涨导致的输入性通胀存在多轮传导效应，对物价的影响存在滞后性。VAR模型脉冲响应结果显示，油价上涨对CPI的影响在第3-5个月达到最大，然后逐步消退，油价对PPI的影响更加持久和显著。当前原油价格影响可能仍在产业间传递，尚未完全反应到物价中。模型结果预测，未来9个月CPI在1%左右波动，预计全年均值在1%。
风险提示：模型基于历史数据测算，不能完全预测未来；地缘政治不确定性；政策超预期。
张天然 S1450524120002
电新行业负责人
【锂电】：不确定性再度增强，情绪面+基本面催生锂电主升浪。
1、伊朗冲突再生变化，传统能源价格中枢毫无疑问上升，暴露出传统能源供应链脆弱性；能源安全成为核心叙事，“自主可控、多元替代”成为政策转向目标，新能源战略地位空前强化，地缘风险正在不可逆的加速全球能源转型；
2、头部锂电池、材料环比个位数增长，基于25Q4-26Q1各环节涨价已基本落地，锂电产业链处于量价齐升阶段，龙头厂商业绩有望充分在Q1-2高增释放；
建议关注：1、优质紧缺产能环节；2、非锂环节的量价齐升；3、涨价环节；4、强者恒强电池环节。
风险提示：地区政治冲突风险激增，产业链技术变化，产品研发不及预期
【储能】
大储：建议关注新能源装机推动欧洲大储装机加速。考虑欧洲风光发电占比由2022年20.5%提升至2024年25.5%，电网不稳定性显著加剧，2024年以来欧洲电网侧储能已经迎来显著加速，本轮能源自主可控的需求有望进一步推高欧洲大储装机需求增速。
户储：关注政策及能源价格共振推动。德国EEG2027修订草案拟取消25kW以下光伏固定上网电价、限制50%馈电功率，强制引导高比例自用，存量户用光伏配储需求有望带动成长；英国温暖家园计划投入150亿英镑，2026—2030年拟覆盖多达500万户家庭，以补贴与强制标准推广光储、热泵；澳大利亚“廉价家用电池计划”预算扩容至72亿澳元，2030年拟覆盖200万户家庭，分级补贴有望带动户储增速。当前海外户储及工商储库存已经显著出清，政策及能源价格共振有望带动装机及补库需求释放，参考2022年有望小型储能有望迎来新一轮周期。
建议关注小型储能业绩反转，持续关注储能整体需求高景气。其中户储及海外工商储得益于低库存、低基数预计迎来业绩反转，业绩弹性优于大储，大储在电网不稳定加剧的带动下，景气度有望加强，成本端压力有望陆续向下游传导。
风险提示：地缘冲突加剧或缓和的不确定性；产业链价格波动的风险；装机需求不及预期的风险；国内外政策风险。
汪磊 S1450525050002
环保公用&北交所首席分析师
上周市场回顾：
上周上证指数上涨1.08%，北证A股指数下降1.34%，跑输上证综指2.42pct；北证50指数下降1.41%，跑输上证综指2.49pct；创业板指数上涨0.34%，科创板指数上涨0.15%。流动性方面，上周北证A股总成交额为1007.2亿元，北证50总成交额392.6亿元，占北证A股总成交额的38.98%。北证A股日均成交额201.43亿元，环比提升23.5%。区间日均换手率为3.09%，环比+0.41pct。估值方面，截至2026年4月23日，北证50市盈率中位数为64.82X；同期科创综指、创业板指PE中位数分别为175.29X、40.09X。
行业动态：
（1）为贯彻落实党中央、国务院决策部署，按照《氢能产业发展中长期规划（2021—2035年）》《加快工业领域清洁低碳氢应用实施方案》有关工作部署，以多场景规模化应用带动成本降低，助力氢能技术装备创新突破，推动氢能产业高质量发展，工业和信息化部、财政部、国家发展改革委（以下统称三部门）组织开展氢能综合应用试点工作。将氢能应用场景由燃料电池汽车向交通、工业等具备条件的多元领域拓展。到2030年，城市群氢能在多元领域实现规模化应用，终端用氢平均价格降至25元/千克以下，力争在部分优势地区降至15元/千克左右；全国燃料电池汽车保有量较2025年翻一番，力争达到10万辆。通过应用规模扩大，推动氢能应用技术、工艺、装备创新突破，实现燃料电池、电解槽、储运装置和材料等迭代升级，推动氢能成为新的经济增长点，支撑实现经济社会发展全面绿色转型。
(2）中共中央办公厅、国务院办公厅印发的《碳达峰碳中和综合评价考核办法》（下称《办法》）4月23日对外发布。《办法》设置了包括5项控制指标和9项支撑指标的“5+9”指标体系，确保如期实现2030年前碳达峰及相关目标。党的二十届四中全会明确提出全面实施碳排放总量和强度双控制度，“十五五”规划纲要对这项工作作出系统部署。《办法》作为碳排放双控制度体系的关键制度，正式将碳排放双控要求纳入党内法规体系，将有力督促地方党委和政府坚决扛起碳达峰碳中和责任、抓好工作落实，确保如期实现“双碳”目标。
投资建议：4月24日，北交所正式修订发布《北京证券交易所交易规则》和《北京证券交易所股票上市规则》，这是自2021年11月首次发布试行以来的首次正式修订。修订内容涵盖推出股票盘后固定价格交易、调整无价格涨跌幅限制股票的大宗交易价格范围、明确风险警示股票和退市整理股票交易规定、增加严重异常波动监管安排等核心内容。《股票上市规则》主要从三个维度强化治理要求：一是落实《董秘规则》要求，细化董秘职责、强化任职管理、明确兼任限制（董秘不得兼任总经理、分管业务副总或财务负责人），并给予过渡期至2028年1月1日；二是强化公司治理要求，包括完善薪酬制度、规范同业竞争、增加对中小股东表决情况单独计票并披露等；三是增加严重异常波动的监管安排，明确上市公司在股票交易出现严重异常波动时的信息披露、核查、停复牌等具体要求。此外，北交所时隔三年重启网下询价发行。中科仪于4月14日启动网下询价，成为首家试点，我们认为这是北交所接轨沪深市场的主流发行机制的重要信号，北交所向更高质量发展推进。短期内北交所存在估值消化压力，但随着增量资金加速入市，北交所专精特新特点有望获得资金重视，建议关注（1）业绩稳健增长，估值位于合理区间的次新股标的；（2）北证50及北证专精特新指数中占比较大、基本面稳健、具备估值性价比的企业；（3）具备核心技术壁垒和业绩确定性的标的：机器人领域；新能源领域；商业航天领域；金属检测领域。
风险提示：地缘冲突加剧或缓和的不确定性；产业链价格波动的风险；装机需求不及预期的风险；国内外政策风险。
马良 S1450518060001
电子首席分析师
DeepSeek-V4正式发布，多家企业已通过华为云接入。谷歌举行2026 Next大会，发布第八代TPU。英特尔26Q1业绩强劲，特斯拉计划使用英特尔14A工艺。
风险提示：下游需求不及预期；市场竞争加剧。
赵阳 S1450522040001
计算机首席分析师
关注量子科技：4月14日，英伟达开源了用于构建量子处理器的开放式AI模型家族——英伟达Ising，具体推出了两个模型：Ising校准和Ising解码。NVIDIA Ising 包含最先进的可定制模型、工具和数据，加速量子处理器的发展：1）Ising校准模型：一种视觉语言模型（VLM），能够快速解读并响应量子处理器的测量数据。这使得人工智能智能体能够自动实现连续校准，将所需时间从数天缩短到数小时。2）Ising解码模型：两种3D CNN模型的变体——针对速度或准确性进行优化——用于实现实时解码以实现量子纠错。Ising解码模型的速度是当前开源行业标准pyMatching的2.5倍，准确度高出3倍。关注量子科技产业的相关投资机会。
风险提示：技术迭代不及预期；市场需求不及预期。
王朔 S1450522030005
社服/零售首席分析师
社服：（1）餐饮茶饮：平台补贴收缩，餐饮茶饮表现分化，部分品牌同店数据承压，板块估值仍有空间，关注品牌出海逻辑下的投资机会。（2）旅游：五一小长假临近，关注OTA,景区，酒店等相关机会。（3）博彩板块：重点关注澳门客流不断恢复带来博彩毛收入增长。
零售：(1)超市：胖东来模式调改初见成效，持续关注传统超市供应链及店型改革带来底部反转机会。(2)黄金珠宝：品牌势能分化明显、高端中式黄金品牌不断扩圈，此外部分传统品牌动销承压。
风险提示：消费需求不及预期、行业竞争加剧、渠道结构变化等。
冯俊曦 S1450520010002
医药首席分析师
上周新药行业重点分析：
根据最新披露的基金2026年第一季度报告，我们统计分析了全部所有基金截止2026年3月31日对于创新药板块的最新重仓持仓情况（注：在此仅统计了A股、港股Biotech创新药公司的基金重仓持仓，对于以恒瑞医药为首的传统转型创新药企业未纳入统计；此外由于基金季报仅披露重仓持仓情况，因此可能无法完全体现基金对创新药板块的持仓情况）。从重仓持仓占比来看：2026年Q1所有全部基金对Biotech创新药的重仓持仓占对全市场重仓持仓的比重为2.48%，环比增长0.29pp；所有全部基金对Biotech创新药的重仓持仓占对医药行业重仓持仓的比重为28.07%，环比增长0.56pp。26年Q1创新药持仓在全市场以及医药行业比重相对25Q4略有提升，反映出26Q1海外BD热度持续背景下资金对于创新药仍保持高度关注。
上周新药上市申请获批准＆受理情况：
上周国内无新药或新适应症的上市申请获批准，有8个新药或新适应症的上市申请获得受理。
上周新药临床申请获批准&受理情况：
上周国内有24个新药的临床申请获批准，有40个新药的临床申请获受理。
上周国内市场重点关注事件TOP3：
【迪哲医药】4月21日，迪哲医药宣布舒沃替尼片一线治疗EGFR exon20ins非小细胞肺癌的国际多中心3期WU-KONG28研究成果将于2026ASCO以LBA口头报告发布。
【翰森制药】4月21日，翰森制药公布OX2R拮抗剂HS-10506用于失眠患者的1b/2期临床研究结果。该药在改善睡眠启动和维持方面显示显著疗效，在各剂量组整体安全性良好，且未见明显认知功能或情绪相关不良影响。
【迈威生物】4月23日，迈威生物宣布靶向Nectin-4的ADC药物9MW2821启动治疗三阴性乳腺癌的3期临床研究。该研究拟比较9MW2821与研究者选择化疗在经治局部晚期或转移性TNBC患者中的有效性与安全性。
上周海外市场重点关注事件TOP3：
【默沙东】4月22日，默沙东宣布doravirine/islatravir双药单片方案ldvynso获FDA批准上市，用于替代稳定抗逆转录病毒治疗下已实现病毒学抑制的成人HIV-1感染者当前治疗方案。
【阿斯利康】4月23日，阿斯利康宣布潜在first-in-class单抗tozorakimab在慢性阻塞性肺疾病患者中的关键3期MIIRANDA研究取得积极结果。该药在主要研究人群中显著降低中重度急性加重年化发生率，整体安全性特征可接受。
【赛诺菲】4月25日，赛诺菲宣布BTK抑制剂tolebrutinib获欧洲药品管理局CHMP积极意见，拟用于治疗过去两年内无复发的继发进展型多发性硬化。
风险提示：临床试验进度不及预期的风险，临床试验结果不及预期的风险，医药政策变动的风险，创新药专利纠纷的风险。
余昆 S1450521070002
家电首席分析师
重点关注盈利改善的黑电板块，关注稳定高分红的家电龙头。关注：1）凭借制造成本和MiniLed技术优势，中国黑电企业的全球市占率不断提升，且受益于大屏化和MiniLed背光电视占比提升，黑电企业盈利能力持续改善。建议重点关注不断拓展海外高端渠道、完善高端品牌布局的黑电龙头。2）近期家电龙头纷纷提高年度分红率，显示龙头在经营稳健和现金流充裕的背景下，坚持高分红强化股东回报，建议关注家电龙头长期配置价值。
风险提示：行业竞争风险、原材料价格波动风险、海外关税政策风险等。
蔡琪 S1450525060001
食品饮料首席分析师
食品饮料：白酒节后需求正常转淡，大众品关注涨价传导。
茅台提价，有望减轻普飞放量压力，全年增长确定性增强，估值有望有所回升。茅台批价中枢上移对其他白酒价格亦有提振作用。春糖反馈节后动销正常转淡，需求变化不大，预计反弹空间有限，建议关注基本面最强、业绩有支撑的白酒行业龙头。
大众品方面，涨价线关注度高，奶价及肉价有望共振上涨，上游牧场及下游乳企均有受益。其他大众品受原料价格上涨影响短期毛利承压，中长期有利于格局优化。此外，一季度餐饮数据表现亮眼，建议关注动销增速快且前期涨幅较少的公司。
风险提示：消费复苏不及预期风险、新品销售不及预期风险、食品安全风险。
罗乾生 S1450522010002
轻工首席分析师
建议关注轻工内需消费优质资产，关注产业链地位突出的出口优质标的。
国内消费需求有望改善。一方面建议关注个护、潮玩、AI眼镜等内需消费优质资产；另一方面注意把握具有较强产业链地位的优质品牌与制造出海标的。关注：1）优质家居龙头；2）国货新消费赛道；3）品牌/制造出海优质成长标的；4）业绩回升估值底部标的。
风险提示：政策落实不及预期、关税征收超预期等。
贾宏坤 S1450525060005
有色首席分析师
近期，欧美国家在稀土上动作频繁，美国和欧盟达成关键协议，旨在减少对中国在稀士的依赖。美国多家稀土公司相继在格陵兰、巴西等地拿下稀土矿，稀土的战略价值日益凸显。我们认为，中期国内稀土的垄断地位不会发生改变，供给侧收缩改善平衡表，未来稀土价格或易涨难跌。长期来看，海外掌握较多的稀土矿山，中国掌握全球先进的稀土回收技术，未来或许稀土回收将会成为新的王牌。重视新能源需求占比高的稀土与锂、战略金属（钨、钽），我们持续看好金银稀土（包括氧化钇）钨铜铝钼锑锗镓钽铌铀锡铼等金属。
风险提示：金属价格大幅波动，需求大幅下滑，宏观经济表现不及预期。
董文静 S1450522030004
建筑行业负责人
一季度，各地区加快落实更加积极有为的宏观政策，统筹用好中央预算资金、超长期特别国债、地方政府专项债等政策工具，加速推进重点领域工程项目开工建设，实物工作量加快形成，固定资产投资稳定增长。Q1全国固定资产投资（不含农户）10.27万亿元，同比增长1.7%；扣除价格因素影响，同比增长2.6%。随着超长期特别国债和地方政府专项债的发行使用加快，“两重”项目开工建设有序推进，基础设施投资较快增长。Q1基础设施投资同比增长8.9%，增速比全部投资高7.2pct；拉动全部投资增长2.7pct。其中，交通运输、仓储和邮政业投资同比实现两位数快速增长，为16.3%，环比1-2月提升7.2pct；1-3月，道路运输业投资增速环比由负转正，为2.9%（1-2月为-0.6%）。
4月17日，国务院新闻办公室举行“开局起步‘十五五”系列主题新闻发布会，制定2026-2030年扩大内需战略实施方案。提出1）打好宏观政策“组合拳”，提前储备一批综合性政策措施，根据形势需要及时出台；2）着力扩大国内有效需求，制定2026-2030年扩大内需战略实施方案，推动符合条件的重大工程项目尽早开工建设。继续推动“两重”建设，更好发挥政府投资的带动放大作用。
2026年，在政府投资方面，推动今年7550亿元中央预算内投资、1万亿元超长期特别国债于6月底前基本下达完毕，进一步提高地方政府专项债券中用于项目建设的比重，加快有序投放8000亿元新型政策性金融工具资金，支持中央企业组织实施一批跨区域跨流域、产业链供应链较长的重大工程项目。此外，2026年将重点在“人工智能＋”基础设施、城市更新、国家水网、新型能源体系等领域，开展一系列扩大有效投资行动，促进供给结构优化、市场需求扩容。
2025年，由于下游需求收缩及市场竞争加剧，建筑企业经营承压，但海外营收快速增长，经营质量有所改善。2025年，五大传统建筑央企合计实现营收5.39万亿元（yoy-6%），归母净利润964亿元（yoy-24%）。2025年，五大传统建筑央企海外营收合计为4831亿元（yoy+16%），其中中国建筑、中国交建、中国铁建、中国中治海外营收增速为两位数，分别为19%、18%、15%、12%，中国中铁海外营收同比增长8%。从现金流来看，2025年，传统建筑央企经营性现金流同比均显著改善，合计经营性现金流为829元，同比增长153%，其中中国中铁、中国建筑、中国交建、中国中冶经营性现金流高达288亿元、205亿元、153亿元和153亿元。2025年，传统建筑央企分红比例均同比提升，中国建筑、中国铁建、中国交建和中国中铁现金分红比例分别为28.75%（同比+4.49pct）、25.5%（同比+4.9pct）、21.53%（同比+0.53pct）、18.10%（同比+2.31pct）。
2026年财政/投资政策较为积极，Q1基建投资增速维持快速增长，随基建投资资金到位，项目施工提速，实物工作量加快形成，建筑企业经营有望边际改善。2026年以来，全球半导体行业在AI需求驱动下掀起新一轮资本开支浪潮，台积电、美光等企业均持续加码资本开支。“十五五”我国提出统筹推进算力设施建设，加强算力设施支撑，预计电子半导体行业资本开支持续加码，带动各环节产能建设需求提升，洁净室工程需求释放。建议关注业绩高增、在手订单充足的洁净室工程企业。
建议关注：
1）2026年财政/投资政策较为积极，Q1基建投资增速维持快速增长，建筑企业经营有望边际改善，建议关注低估值基建央企。
2）Q1算力基建投资增长，洁净室板块高景气度持续，洁净室工程龙头受益下游景气度提升，订单快速增长，海外业务成长亮眼，盈利提升和业绩释放具备基础。
3）美伊冲突致原油价格大幅上涨，煤化工在国家能源安全战略中的地位提升，产业投资建设有望加码。
4）国际工程板块深耕海外工程市场，2025年龙头企业海外订单高增，为2026年海外创收定基础。
风险提示：政策实施不及预期、经济下行风险、固定资产投资下滑、地产回暖不及预期、地方财政增长缓慢风险等。
陈立 S1450525040001
地产行业负责人
周观点：3月全国地产数据降幅收窄。
2026年一季度，房地产市场呈现“销售弱修复、供给边际改善、投资持续探底”的运行特征。销售与库存方面，1-3月商品房销售面积与销售额分别为2.0亿平方米和1.7万亿元，同比虽下降10.4%和16.7%，但降幅较前两个月分别收窄3.1和3.5个百分点。新开工（1.0亿平方米）与竣工面积（1.0亿平方米）同比分别下降20.3%和25.0%，但降幅均有所收窄；投资与资金方面，开发投资完成额为1.8万亿元，同比降幅微扩至11.2%，地产开发投资仍旧处在磨底阶段。
总体来看，市场销售端的边际好转尚未有效传导至投资端，行业仍处于“销售慢修复、资金强分化、投资仍承压”的筑底阶段，供需关系持续自然改善有望带动行业企稳回升。建议关注：1）龙头房企；2）成长型房企；3）持有物业双轮驱动型企业。
风险提示：房企流动性风险扩散、融资环境超预期收紧。
张经纬 S1450518060002
非银首席分析师
券商、保险板块近期受国际局势、市场风偏、资金面扰动等影响，出现明显调整，具备配置性价比。1）券商板块，Q1市场成交额仍处相对高位，有望支撑券商业绩表现，估值具备修复空间。2）保险板块，中长期资负两端基本面向好逻辑仍在，把握估值调整后的逢低配置机会。
风险提示：宏观经济波动、市场情绪变化、监管政策不确定性等。
王华炳 S1450525110002
化工首席分析师
4月22日，中共中央办公厅、国务院办公厅发布《关于更高水平更高质量做好节能降碳工作的意见》，提及全面提升钢铁、有色、石化、化工、建材等重点行业能效水平，聚焦生产工艺、主要工序、重点设备等深入实施节能降碳诊断，组织实施一批工业节能降碳工程。
节能降碳顶层文件落地，化工供给侧约束再强化。
在我国石化和化工行业属于八大高排放行业（电力、建材、钢铁、有色金属、造纸、民航、石化、化工），其合计排放约占全国碳排放总量18%，其中“工艺排碳”占比6%左右，“公用工程排碳”占比12%左右。我们认为，本次《意见》的核心在于把化工等重点行业放进更高层级的制度框架中：一方面强调严控高耗能项目、推进重点行业节能降碳改造、强化项目审批与监测预警；另一方面提出完善碳排放标准标识体系、推进绿电消纳、差别化电价、低碳转型基金等配套工具。化工行业后续或将面临项目碳评价、地方碳预算、行业碳基准、全国碳市场扩围等多重约束共同作用，新增产能审批将更看重碳效率、区域承载能力、绿电配套和一体化能力。对龙头企业而言，同样面对碳约束，因其降碳配套更完善、能耗水平往往更优，一方面更容易通过审批或改造支出更少，另一方面还可能在未来碳交易中形成碳资产收益；对能效落后企业而言，则可能面临改造资本开支压力、生产成本抬升甚至被动退出的风险。因此，化工行业无序扩张难度明显上升，低水平重复建设或被进一步压制，有望形成新一轮供给侧结构性出清。建议关注位于成本曲线左侧的化工白马股及各细分龙头。
降低对化石能源依赖，绿色燃料或迎发展契机。
《意见》同样提及要处理好节能降碳和能源安全的关系，科学调控能源消费总量，严格控制化石能源消费，深入推进減煤控油，强化新增用煤用油需求管理、大力发展非化石能源和新型储能等。考虑到近期政府工作报告首谈绿色燃料，与此同时，2026年3月，国家能源局召开绿色燃料产业发展专题座谈会，我们认为绿色燃料或将在“十五五”期间迎来重点催化。我们看好：①SAF/HVO：国内层面，中石化中航油年初官宣重组，或有望推动我国SAF从示范飞行走向大规模商用。国外层面，德国RED II法案取消双倍积分计算；英国设定约7000欧元/吨的未按规定添加SAF的罚款；新加坡、泰国则均将在2026年执行1%的SAF掺混政策。SAF需求刚性已得到验证，2027年CORSIA亦将进入第二正式阶段，需求有望再度脉冲增长。此外生物石脑油亦有望进一步增厚SAF项目整体利润。
风险提示：宏观经济下行风险，原料价格大幅波动，下游需求不及预期，产能大幅扩张风险，安全生产与环保风险，企业经营风险等。
汪磊 S1450525050002
煤炭负责人
全球干散货航运市场正经历从"供过于求"向"供需紧平衡"转变的关键窗口期。2020-2025年，全球干散货海运贸易量增速从3.1%回落至0.9%，而船队运力仍保持2.8%的温和扩张，市场总体呈现供过于求格局，波罗的海干散货指数（BDI）年均值同比下降3.9%。然而，2025年末BDI的显著反弹以及新船订单同比骤降52%，市场供需格局的拐点信号初现。
铁矿石与煤炭贸易流变化，叠加CII环保法规，共同影响市场供需变化。几内亚西芒杜铁矿于2025年底全线建成投产，其至中国约10958海里的超长运距是澳大利亚航线的3.04倍，即使贸易吨数不变，吨海里需求也将成倍增长。据估算，该项目满产后将拉动全球好望角型船吨海里需求增长约5.4%，成为打破供需平衡的核心催化剂。
煤炭方面，印尼供应收缩，澳洲、南非等更远来源补位。煤炭贸易运距拉长有望对冲运量的下降。与此同时，国际海事组织（IMO）的碳强度指标（CII）法规正逐年收紧，2027年后将进入每年2.6%的加速折減阶段。全球干散货船队中船龄16年以上的船舶占比已达28%，这些老旧船舶面临降速航行、租金折价、融资成本上升等多重压力，有效运力供给正被系统性削弱。
拆解量维持低位，新|船市场热度抬升。供给端，新船订单占船队比例仅11%且造船产能被LNG船和集装箱船挤占，2026-2027年新船交付上限已被锁定。需求端，西芒杜项目带来的结构性增量确定性。预计2026年上半年，市场将密切验证西芒杜发运进度与运价反应。2026下半年至2027年，随着法规压力兑现和潜在拆解潮启动，叠加需求持续放量，干散货修复行情有望延续。
行情回顾：
4月11日-4月24日上证指数上涨2.35%，创业板指数上涨6.35%，公用事业指数上涨3.73%，跑赢上证综指1.38pct，环保指数上涨1.72%，跑输上证综指0.63pct。
行业动态：
1）国务院于2026年4月14日发布《国务院关于推进服务业扩能提质的意见》（国发〔2026〕7号），提出到2030年服务业总规模迈上100万亿元台阶。主要政策措施包括：强化科技服务支撑作用，培育工业设计领军企业；发展知识产权战略咨询、专利导航等服务；增强现代物流综合竞争力，完善多式联运体系；深入实施"人工智能+"行动，加快智能编程工具研发使用；推进生产性服务业向专业化和价值链高端延伸，促进生活性服务业高品质多样化便利化发展。扩大增值电信、生物技术、外商独资医院等领域开放试点。
2）2026年4月23日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《碳达峰碳中和综合评价考核办法》，并发出通知，要求各地区各部门认真遵照执行。本办法适用于自2026年度起对各省（自治区、直辖市）党委和政府落实碳达峰碳中和目标任务，加快经济社会发展全面绿色转型进展情况的评价考核。
3）2026年4月22日，中共中央办公厅、国务院办公厅发布《关于更高水平更高质量做好节能降碳工作的意见》。《意见》指出，把节能降碳贯穿经济社会发展全过程各方面，坚决遏制能源消费总量不合理增长，持续提升能源资源产出效率，从源染有效减少碳排放，为实现碳达峰碳中和、加快经济社会发展全面绿色转型提供有力保障。
4）2026年4月，国务院公布《中华人民共和国反外国不当域外管辖条例》（国务院令第835号），自公布之日起施行。《条例》旨在维护国家主权、安全、发展利益，保护中国公民、组织合法权益，维护以国际法为基础的国际秩序。该条例已经2026年3月27日国务院第82次常务会议通过。
投资组合及建议：
煤炭：在能源安全战略持续深化的背景下，煤炭仍将长期内作为我国能源体系的“压舱石”。26年供给约束持续存在，同时能源结构转型以渐进式推进为主，替代过程温和，在需求端的刚性支撑下，行业供需格局预期有进一步的改善，支撑煤价中枢高位运行。建议关注：1）高长协占比锁定稳健盈利，具备抗周期红利属性的；2）动力煤顺周期下的弹性标的，炼焦煤比值修复弹性标的；3）煤电一体标的；4）成长动能具备延续性的。
风险提示：极端天气因素偶然性，政策传导不及预期，出口不及预期。
杨雨南 S1450525060003
军工行业负责人
上周军工板块观点，重点关注地缘冲突带来的后续变化，看好石化影响后续的稀土+功率半导体；长期纬度板块投资建议：商业航天后续更需要关注地面端设备、运营端服务的发展趋势，在商业模式跑通的情况下，其市场潜力更大；考虑到低成本趋势对投资并不完全有利，以及“矛盾螺旋”这一客观趋势，关注反卫星武器及反无装备未来的发展趋势；反卫星武器及反无装备预计将对高能装备带来发展机遇，如激光、电磁、微波等。
风险提示：军品订单不及预期风险；研发进度不及预期风险。
王利慧 S1450523120002
传媒首席分析师
我们复盘2019年至今板块估值水平，除2021-2022年版号停发、2023年底《网络游戏管理办法草案》征集等极端情况下，行业平均PE约为17-20x，当前游戏板块处于低估水平。往后看：1）随着冲突局势逐步明晰，风险偏好抬升修复估值水平；2）新产品上线及长线运营带来的流水提升；3）AI降低游戏开发门槛的同时有望带来UGC游戏平台的机会，而对于重度游戏而言，游戏公司积累的经验、产品审美仍构成护城河。
个股方面，建议重点关注：1）新游即将上线的公司；2）产品流水持续爬坡且有望纳入指数带来增量资金；3）Q1业绩高增。
风险提示：产品表现不及预期、地缘冲突升级
欢迎关注国投证券研究
识
别
二
维
码
打
开
新
世
界
本订阅号为国投证券股份有限公司（下称“国投证券”）证券研究所的官方订阅号。本订阅号推送内容仅供国投证券客户中的专业投资者参考。为避免订阅号推送内容的风险等级与您的风险承受能力不匹配，若您并非国投证券客户中的专业投资者，请勿使用本信息。国投证券不会因为任何机构或个人订阅本订阅号或者收到、阅读本订阅号推送内容而视为本公司的当然客户。
本订阅号所涉及的证券研究信息来自国投证券已通过公司统一平台公开发布的证券研究报告，完整的投资观点最终以国投证券发布的完整报告为准。本订阅号推送内容仅供参考，不构成对任何人的投资建议，接收人应独立决策并自行承担风险。在任何情况下，本信息作者、作者所在团队及国投证券不对任何人因使用本订阅号中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。
本订阅号推送内容版权归国投证券所有，未经国投证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式删节、修改、复制、引用和转载，否则应承担相应责任。
