高禾投资｜消费医疗产业研究
从资本市场研究，走向产业研究与公司研究，重点关注医美、再生医学、宠物医疗、生物材料创新、中韩及全球产业协同创新发展
导语
2025年，医美上市公司没有集体崩盘，也没有集体复苏。真正发生的是一轮更残酷的分层：上游产品公司开始从“有证就好卖”进入“证件、临床、医生教育、价格体系”一起比拼；中游平台公司开始从“拿货代理”进入“产品控制权和终端放量能力”的硬仗；下游机构开始从“开店扩张”回到“单店模型、现金流和并购整合”。
过去几年，医美公司讲增长，市场愿意给估值。2025年以后，增长本身已经不够。资本开始问更细的问题：你的产品是不是还能提价？你的渠道是不是还听话？你的医生教育是不是能复制？你的医美收入是不是靠真实复购，而不是靠一次性铺货？你的利润是不是来自主业，而不是投资收益、费用压缩或并表？
这才是2025年A股和H股医美公司财报真正释放的信号。
一、核心公司业绩速览：分化已经摆在账面上
1. 上游注射材料和生物材料公司
来源：高禾投资研究中心
爱美客的问题不是“盈利能力消失”，而是“高毛利龙头进入低增长阶段”。2025年，爱美客实现营收24.53亿元，同比下降18.94%；归母净利润12.91亿元，同比下降34.05%。公司毛利率仍有92.7%，研发投入3.60亿元，研发费用率提升到18.45%，说明它仍然是A股注射医美里盈利质量最高、研发投入最重的公司之一，但利润跌幅明显大于收入跌幅，说明老产品价格、渠道费用、产品结构和竞争压力已经一起反映到利润表上。2026年一季度，公司营收6.34亿元，同比下降4.48%，归母净利润2.98亿元，同比下降32.79%，收入端降幅收窄，但利润端还没有修复。这意味着爱美客不是简单“卖不动”，而是进入了一个更难的阶段：产品还强，品牌还强，毛利还高，但玻尿酸、再生注射和既有产品矩阵已经很难像过去一样同时支撑高增长和高利润。
华熙生物的财报更像一次主动收缩后的利润修复。2025年，公司实现营收41.99亿元，同比下降21.82%，这是收入连续下滑的一年；归母净利润2.92亿元，同比增长67.59%；扣非归母净利润1.86亿元，同比增长73.76%。这组数据不能简单理解为“经营反转”，利润增长主要来自费用端压缩：销售费用降至15.15亿元，同比下降38.52%；管理费用降至5.42亿元，同比下降17.72%。也就是说，华熙生物2025年的核心变化不是收入重新放量，而是砍掉低效投放、压缩费用、收缩非核心业务后，利润表变得好看。更严苛地看，华熙的挑战还没有解除，它的皮肤科学创新转化业务、原料业务和医疗终端业务都在承压，玻尿酸原料和功能性护肤的旧增长模型需要重新找增量。
昊海生科的问题是“多业务平台没有自动对冲周期”。2025年，公司实现营收24.73亿元，同比下降8.33%；归母净利润2.51亿元，同比下降40.30%。2026年一季度，公司营收5.71亿元，同比下降7.62%；归母净利润7355.89万元，同比下降18.55%。它不是单一医美公司，业务覆盖医美、眼科、骨科、防粘连及止血等板块，医美里又包括玻尿酸、表皮修复、射频和激光设备，但从结果看，多条业务线并没有形成足够强的抗周期能力，尤其是高毛利玻尿酸产品，受到消费需求不足和价格竞争影响，收入继续承压。这个案例说明，医美平台型公司不能只靠“品类多”获得估值，最后仍然要看有没有新的大单品、有没有更强的终端动销和利润贡献。
锦波生物仍然是重组胶原注射方向最值得研究的样本，但它的2025年也已经出现“增收不增利”。2025年，公司实现营收15.95亿元，同比增长10.57%；归母净利润6.51亿元，同比下降11.08%。这说明重组胶原赛道仍然有需求增长，但先发优势不等于利润可以一直上行。公司净利润下降主要有三点原因：相关医疗器械产品增值税率从3%调整为13%；功能性护肤品收入占比提升，而这部分毛利率低于医疗器械产品；公司加大了市场推广和研发投入。这个变化很关键。重组胶原不是没有空间，但它已经从“新材料稀缺期”进入“产品、渠道、价格、费用一起竞争”的阶段。未来市场不会只看谁先拿证，还会看谁能维持高毛利、控费用、做复购，并把医生端和机构端的使用场景做扎实。
巨子生物的2025年是重组胶原护肤故事的一次降温。公司全年收入55.19亿元，同比下降0.4%；归母净利润19.15亿元，同比下降约7.2%，这是公司上市以来首次出现营收和利润双降。它的毛利率仍有80.3%，现金储备也很厚，说明公司底盘还在，但问题也很清楚：可复美仍然贡献公司大部分收入，2025年可复美品牌收入约44.70亿元，同比下降1.6%；线上DTC直销收入34.02亿元，同比下降5.2%。这说明重组胶原护肤品的高增长不是永动机，核心品牌一旦遇到舆论、渠道价格和流量成本压力，收入端很快会放缓。巨子生物后面真正要证明的，不是“重组胶原还能不能卖护肤品”，而是能否把重组胶原从功效护肤和医用敷料，推向更硬核的医美器械、创面修复和医疗终端场景。
二、中游平台：BD还是好生意，但“拿货代理”已经不够
中游平台公司的逻辑过去很简单：拿到一个海外好产品，完成中国注册，铺进机构，做医生教育，然后放量，这个模型在医美早期有效，因为中国市场供给少，机构愿意尝新，医生也需要新项目。
2025年以后，这个模型开始变难。原因很直接：产品供给多了，注册证多了，机构议价强了，医生教育成本高了，求美者也更谨慎了。中游平台只拿代理权，不掌握注册、品牌、供应链和终端价格体系，就会变得很脆弱。
华东医药是最典型的平台型公司。2025年公司整体营收436.12亿元，同比增长4.07%；归母净利润34.14亿元，同比下降2.78%。2026年一季度，公司营收111.83亿元，同比增长4.17%；归母净利润10.02亿元，同比增长9.56%。整体医药主业稳定，但医美板块承压，2025年医美业务收入18.26亿元，同比下降21.50%，只占公司总收入约4.19%。
华东医药的价值不在于某一个医美单品，而在于它长期搭建的BD、注册和商业化能力。Ellansé、玻尿酸、埋线、肉毒素、能量源设备等资产陆续落地，说明它有持续引进和组合产品的能力，但2025年财报也说明一个问题：产品矩阵很丰富，不等于收入一定高增长。医美平台真正难的不是“买产品”，而是把产品变成稳定的机构项目和医生处方习惯。
四环医药是港股中游平台里2025年表现最强的一家公司。2025年公司收入26.18亿元，同比增长37.7%；归母净利润1.80亿元，实现扭亏。更关键的是医美业务，2025年医美分部收入14.85亿元，同比增长接近100%；分部利润8.18亿元，同比增长226%；医美业务已经贡献公司超过一半收入。
这说明医美平台仍然有机会，但机会只属于能把单品做成产品线、把产品线做成渠道心智的公司。四环医药的后续风险也很清楚：医美业务增长很快，市场会继续盯住它的产品集中度、渠道库存、终端复购和新产品接力。
康哲药业也在做皮肤医美平台。2025年公司收入82.12亿元，同比增长9.9%；正常化年度溢利17.76亿元，同比增长3.6%。康哲的底盘仍是医药，医美目前还不是公司最大收入来源，它更像一个“皮肤处方药+医美产品”的长期平台型选手。
江苏吴中必须单独写，它已经不能再作为正常A股医美上市公司样本，公司因重大违法被强制退市，2025年12月进入退市整理期并摘牌。它曾经通过AestheFill艾塑菲进入再生注射医美赛道，2024年AestheFill销售额约3.26亿元，占当年总收入20.42%；2025年一季度销售额约1.13亿元，占比提高到35.55%。但后来代理权、合规、上市公司治理问题叠加，最终让这个样本从“医美转型故事”变成了“医美代理权风险案例”。
这个案例对创业者和投资人都很有价值：代理权不是护城河。能被单方取消、不能控制注册主体、不能控制品牌资产、不能控制终端价格的代理权，最多只能算阶段性收入机会，不该被当成长期核心资产估值。
三、设备端：强监管来了，白牌设备时代结束
医美设备公司2025年的关键词不是“爆发”，而是“合规重估”。
国家药监局已经明确，射频治疗仪、射频皮肤治疗仪类产品从2026年4月1日起，未依法取得医疗器械注册证的，不得生产、进口和销售。也就是说，过去大量机构采购、渠道流通、终端使用的非合规或灰色设备，会被逐步挤出市场。
这会改变设备端的竞争逻辑，以前设备公司拼价格、拼渠道、拼概念。以后设备公司要先拼证件，再拼医生培训、临床场景、售后能力和机构投资回报周期。对持证公司来说，这是机会；对小厂和白牌设备来说，这是出清。
复锐医疗科技是港股医美设备最典型标的。2025年公司收入3.65亿美元，同比增长4.7%；注射填充业务收入2800万美元，同比增长185.6%；亚太地区收入1.47亿美元，同比增长26.9%，已经成为公司最大区域市场。公司净利润2500万美元，同比下降13.1%，但经调整净利润3100万美元，同比增长7.9%。
复锐医疗的财报说明两点：第一，全球能量源设备公司仍有增长空间；第二，设备公司也在向注射、皮肤管理、综合医美解决方案延伸。单纯卖一台设备的时代会越来越难，设备公司未来更像“设备+耗材+服务+临床方案”的组合。
A股设备公司里，普门科技和伟思医疗值得看。普门科技2025年收入10.38亿元，同比下降9.6%；归母净利润1.84亿元，同比下降46.66%。2026年一季度收入2.60亿元，同比增长20.94%；归母净利润3248.41万元，同比下降39.49%。这说明收入恢复不等于利润恢复，设备公司仍然要面对费用、价格和新品放量节奏。
伟思医疗的表现更好。2025年公司收入4.63亿元，同比增长15.66%；归母净利润1.38亿元，同比增长35.41%。2026年一季度公司收入1.06亿元，同比增长10.56%；归母净利润6157.33万元，同比增长85.35%。但伟思医疗不只是医美设备公司，它还有康复、盆底、精神心理等业务，不能简单当成纯医美设备标的看。
设备端接下来会有一个很直接的变化：机构买设备会更谨慎。过去买一台设备，机构主要看项目包装、客单价和回本周期，以后还要看注册证、合规风险、医生操作规范、投诉风险和监管抽查风险。这个变化会降低劣质供给，也会拉长新品导入周期。
四、下游机构：规模不是答案，整合能力才是答案
下游医美机构2025年的分化也很明显。开店、并购、扩区域仍然有价值，但资本市场已经不再只看门店数，市场更关心单店收入、客单价、复购、医生资源、获客成本、现金流和并购整合能力。
朗姿股份仍然是A股下游医美机构最有代表性的公司。2025年公司收入60.03亿元，同比增长2.85%；归母净利润9.99亿元，同比增长283.41%；扣非净利润2.69亿元，同比增长23.77%。其中医美业务收入30.26亿元，同比增长3.27%；医美业务毛利16.88亿元，毛利率55.80%。
但朗姿股份不能只看归母净利润大增，它的利润增长受到投资收益等因素影响，扣非净利润更接近主业经营质量，医美业务收入增长3.27%，说明下游机构并不是没有增长，而是已经进入低速、精细化经营阶段。对朗姿来说，真正重要的是米兰柏羽、晶肤医美、高一生、韩辰医美等品牌能否继续做出稳定单店模型。
美丽田园是港股下游机构里2025年表现最强的公司之一。2025年公司收入30.01亿元，同比增长16.7%；净利润3.40亿元，同比增长34.8%；经调整净利润3.81亿元，同比增长41.0%；经营现金流10.0亿元，同比增长25.4%。更关键的是，医美和亚健康医疗组成的消费医疗服务收入达到13.4亿元，占总收入44.8%。
美丽田园的价值在于，它不是单纯医美机构，而是“生活美容入口+医美转化+亚健康服务”的复合模型。这个模型的好处是有更高频的触点，也有更强的会员资产。风险也很明显：并购会带来债务、管理半径、品牌融合和服务质量波动。公司2024年收购奈瑞儿，2025年又收购思妍丽，门店网络快速扩大，但整合能力会成为后面最重要的变量。
医思健康和完美医疗代表香港本地医美和医疗服务机构的压力。医思健康截至2025年3月31日财年收入41.40亿港元，同比下降1.7%，股东应占亏损1.67亿港元；截至2025年9月30日止六个月，公司收入19.31亿港元，同比下降6.4%，期间利润约420万港元，同比下降89.5%。
完美医疗截至2025年9月30日止六个月收入4.86亿港元，同比下降21.7%；股东应占利润9480万港元，同比下降32.7%。香港医美机构过去享受高客单、强支付和内地客流红利，但现在它们也要面对本地消费疲软、跨境客流变化、项目同质化和营销成本压力。
瑞丽医美体量较小，2025年收入约1.89亿元，同比下降约4.98%，但实现约187万元净利润，较前一年扭亏，它更像区域医美机构样本，不适合作为全国连锁模型的代表。
A股部分跨界医美公司风险更高。*ST金比2025年收入3.86亿元，同比增长71.86%，但归母净亏损1.87亿元；2026年一季度收入8796.91万元，同比增长15.65%，归母净利润只有11.85万元。医美并表能放大收入，但不能自动修复上市公司质量。
*ST美谷2025年收入9.76亿元，同比下降10.86%，归母净亏损4.44亿元；2026年一季度收入1.48亿元，同比下降37.68%，归母净亏损2.16亿元。这类公司已经不能按普通医美投资逻辑看，更多是重整、债务和风险资产逻辑。
苏宁环球的医美业务体量也不大。2025年上半年公司医美业务收入约9172万元，同比增长4.44%，但公司整体仍以地产等业务为底色。它可以作为医美跨界样本，不适合作为核心医美公司估值锚。
五、2025年最重要的行业信号：医美开始从“供给稀缺”进入“供给过剩”
过去几年，中国医美行业的很多增长来自供给稀缺。玻尿酸证少，童颜针证少，胶原证少，肉毒素证少，光电设备证少，谁先拿证，谁就能享受高价格、高毛利和高渠道话语权。
2025年以后，这个逻辑明显变了。
公开统计显示，2025年中国医美相关三类医疗器械新增获批数量明显增加，其中玻尿酸、胶原蛋白等品类供给继续扩容。玻尿酸已经不是稀缺资产，胶原蛋白也在从稀缺进入竞争，射频设备从2026年4月开始进入更严格的持证经营阶段。
这对上市公司影响很直接：
上游产品公司会遇到价格压力。过去机构愿意为了稀缺产品给厂家更高空间。现在同类产品多了，机构会反过来要求更好的账期、更高返利、更强市场支持。厂家如果没有强医生教育和品牌心智，就容易进入价格战。
中游平台公司会遇到权利压力。海外产品方不再愿意轻易把长期独家权利交给单一代理商。中国代理商也很难只靠“关系+渠道”锁住产品。未来更常见的合作方式会是里程碑付款、阶段性授权、销售对赌、区域权益拆分、优先收购权和合资公司。
下游机构会遇到项目同质化压力。机构以前靠新项目拉高客单价，现在同类项目越来越多，一个项目能不能起量，不只看产品本身，还要看医生怎么讲、怎么设计疗程、怎么降低并发症、怎么提高复购。
六、投融资和并购：资本开始只买三类资产
2025年的一二级市场对医美不是没有兴趣，而是兴趣变得更挑剔。资本不再为“医美赛道”这个词付费，资本更愿意买三类资产：
第一类：有证、有技术、能讲清楚临床差异的上游产品资产
爱美客拟以1.9亿美元收购韩国REGEN Biotech 85%股权，就是典型案例。REGEN拥有AestheFill、PowerFill等PDLLA产品。爱美客买的不是一个简单海外品牌，而是再生医美产品、海外成熟渠道、产品技术路线和全球化补位能力。
这个动作对行业有很强的风向意义。A股医美龙头不满足于国内玻尿酸和既有管线，开始向海外成熟再生产品出手。未来中国医美公司会继续买海外产品、海外技术和海外注册资产，但买方会更重视权利完整性，只买代理权不够，最好能买股权、买注册主体、买知识产权、买长期控制权。
第二类：能全球销售、又能中国合规落地的设备资产
复锐医疗的全球化能力说明，医美设备不是只能在中国市场卷价格。真正有产品力、注册能力和渠道能力的设备公司，可以在亚太、北美、欧洲、中东等市场组合销售。中国射频设备监管趋严以后，合规设备资产的价值会重新抬升。
但设备投资也不能只看证件，设备公司的核心问题是终端回本周期。机构买设备后，如果项目不能稳定开单，设备就会变成库存，未来设备公司的销售能力要和医生培训、项目方案、耗材复购、售后服务一起看。
第三类：有现金流、有会员资产、能整合并购的下游连锁
美丽田园收购奈瑞儿、思妍丽，朗姿股份收购北京丽都、湖南雅美，这些交易说明下游医美和生活美容连锁还在整合。美丽田园2025年收购思妍丽100%股权，对价约12.5亿元；朗姿股份此前收购北京丽都和湖南雅美，继续扩充区域医美机构资产。
但下游并购不是越多越好。门店越多，管理半径越大；品牌越多，服务标准越难统一；债务越高，财务费用和整合压力越大。下游机构真正值钱的不是门店数量，而是可复制的单店模型、医生供给、会员复购和现金流。
七、未来三年，医美产业链大概率会沿着这几条线走
1. 玻尿酸还会是大品类，但不再是高估值故事
玻尿酸仍然有稳定需求，也仍然会是机构基础项目。但对资本市场来说，基础项目不等于高估值。证多、品牌多、价格带下移以后，玻尿酸企业很难再靠单一大单品维持高增长。玻尿酸公司如果没有再生材料、胶原、肉毒素、设备或皮肤修复产品接力，估值会继续被压。
2. 胶原和再生材料仍然有机会，但会更快进入竞争
胶原、PLLA、PDLLA、PCL、PDRN/PN、ECM这些方向仍然有想象力，因为它们解决的不是单纯填充，而是围绕皮肤质量、组织修复、胶原新生和长期抗衰建立新项目。但这些品类不会一直稀缺。锦波生物、巨子生物、四环医药、华东医药、爱美客的财报都说明一个问题：新材料能打开估值，但最后还是要回到收入、利润、复购和临床证据。
3. 设备端会从“营销驱动”转向“注册证+临床方案驱动”
2026年4月以后，射频类设备监管进入新阶段，没有证的设备不能再继续生产、进口和销售，这个变化会让合规设备公司获得更清晰的竞争边界，也会让机构采购更谨慎。未来设备公司不能只卖机器，要帮助机构把设备变成标准项目、疗程方案和稳定复购。
4. 中游平台会继续做BD，但交易结构会变复杂
海外产品进入中国仍然有机会。中国市场大，医生学习快，求美者接受新项目也快，但海外产品方会越来越精明，中国买方也会更谨慎。未来常见结构会是小额首付款、销售里程碑、区域权益、合资公司、股权收购、优先购买权和共同注册。单纯拿一个中国独家代理，很难再被资本当成长期壁垒。
5. 下游机构会继续整合，但“买规模”不等于“买利润”
朗姿股份、美丽田园、医思健康、完美医疗、瑞丽医美的业绩放在一起看，结论很清楚：下游医美不是没有价值，但经营难度比上游更高。它要面对房租、人力、医生、流量、投诉、合规和服务体验。并购可以做大规模，但不能自动提高利润。谁能把会员资产、医生能力和单店模型复制出来，谁才有长期价值。
八、给创业者和投资人的几个判断
医美行业没有结束，结束的是粗放增长。
创业者不要再简单复制一个玻尿酸、一个胶原敷料、一个泛泛的再生针剂故事。现在市场不缺产品，缺的是能解决具体临床问题的产品。眼周、颈部、痤疮瘢痕、毛孔、术后修复、面部容量流失、皮肤弹性下降、光电联合修复，这些场景比“抗衰”两个字更重要。产品必须落到场景里，医生才知道怎么用，机构才知道怎么卖，求美者才知道为什么买。
投资人也不能再用过去的医美估值框架。过去看证件、毛利和渠道就能投。现在要多问几个问题：这个注册证是不是稀缺？终端有没有真实动销？医生教育是否可复制？机构利润空间有没有被返利吃掉？产品权利是否可控？收入增长来自真实复购，还是来自渠道压货？公司利润来自主业，还是来自费用收缩、投资收益和一次性并表？
产业买方更要警惕代理权陷阱。江苏吴中的案例已经说明，医美代理权可以带来短期收入，但如果上市公司不能控制产品、注册、品牌、合同稳定性和治理结构，代理权反而可能变成风险源。未来真正好的医美并购，不是买一个“看起来能卖”的产品，而是买下产品背后的注册路径、技术壁垒、临床证据、供应链和长期控制权。
2025年的A/H股财报已经把新规则写出来了：医美行业还在，但钱不会再平均流向所有人。产品公司要证明产品力，平台公司要证明控货能力，机构公司要证明现金流，设备公司要证明合规和项目转化。谁还停留在“医美是好赛道”这句话里，谁就已经落后了。
备注：先把口径说清楚，港股不能硬凑“一季报”
截至2026年4月27日，A股公司2025年报和2026年一季报处于密集披露期，部分公司已经披露一季报，部分公司尚未披露。港股主板公司一般按年度和中期披露业绩，季度报告不是普遍强制披露项。港交所规则和FAQ中，季度报告强制披露主要适用于GEM发行人，主板公司不适合和A股公司按一季报口径强行横比。
所以本文采用两个口径：A股以2025年报和已披露的2026年一季报为主；港股以2025年全年业绩和最新中期经营数据为主。这样看，结论更清楚和可比。
近期，创业板改革持续推进。根据证监会发布的《关于深化创业板改革 更好服务新质生产力发展的意见》，创业板将增设第四套上市标准，并明确支持新型消费、现代服务业等领域的优质创新企业发行上市。
在这一背景下，高禾资本现面向消费医疗领域征集一级市场优质项目，重点围绕投融资对接、IPO辅导、并购重组交易、上市公司产业整合、地方基金及产业资本合作等方向，筛选和服务具备资本化潜力的成长型企业。
项目重点征集方向
本次重点关注以下消费医疗细分领域：
1. 医美上游材料与器械
包括注射类材料、再生医学材料、胶原蛋白、透明质酸、PN/PDRN、ECM、光电设备、能量源设备、植入填充类产品等。
2. 医美服务与轻医美连锁
包括医美机构连锁、皮肤管理、注射医美、光电医美、术后修复、抗衰管理等方向。
3. 口腔医疗与眼科消费医疗
包括正畸、种植、修复、视光、屈光、眼健康管理等具备消费属性和连锁扩张潜力的项目。
4. 毛发、皮肤健康与体重管理
包括毛发医疗、头皮健康、皮肤修复、慢病化皮肤管理、GLP-1相关体重管理、抗衰检测与干预等方向。
5. 新型消费医疗服务平台
包括具备医生资源、用户运营、标准化交付、区域复制、品牌化能力和数字化管理能力的平台型企业。
6. 宠物医疗与宠物健康管理
包括宠物诊疗连锁、宠物专科医院、宠物影像与检验检测、宠物疫苗与药品、宠物再生医学、宠物口腔、宠物皮肤与慢病管理、宠物保险及数字化健康管理平台等方向，重点关注具备连锁扩张能力、服务标准化能力、医生资源沉淀能力和消费升级属性的项目。
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