目 录
0.执行摘要
Executive Summary
1.主要宏观指标与政策调整
Key Macroeconomic Indicators and Policy Adjustments
2.资金市场回顾
Money Market Update
3.债券与银行间市场回顾
Bond and Interbank Markets Update
4.二级市场机构行为
Secondary Market Institutional Dynamics
5.风险提示与前瞻
Market Risk and Forward-Looking Projections
0.执行摘要（Executive Summary）
1.主要宏观指标与政策调整
2026年一季度，中国国内生产总值报334,193亿元人民币，同比增长5%。 2026年1至2月（合并）、及3月中国规模以上工业增加值同比分别增长6.3%、5.7%。 2026年1月、2月及3月中国制造业PMI指数分别报49.3%、49.0%、50.4%; 非制造业PMI商务指数分别报49.4%、49.5%、50.1%。 2026年1至2月（合并）、及3月中国服务业生产指数分别同比增长5.2%、5.0%。 2026年1至2月（合并）、及3月中国社会消费品零售总额分别为86,079亿元、41,616亿元人民币。分别同比增长2.8%、1.7%。 2026年1至2月（合并）、及3月中国固定资产投资（不含农户）分别增加52,721亿元、49,987亿元。一季度同比增加1.7%。其中，民间固定资产投资同比下降2.2%。 2026年1月、2月及3月中国进出口总额分别为5,908.88亿美元、5,088.31亿美元、5,909.36亿美元，贸易顺差分别报1,224亿美元、907亿美元、511亿美元。其中中国对美国贸易顺差分别报269.76亿美元、208.62亿美元、168.37亿美元。 2026年1月、2月及3月中国全国城镇调查失业率分别为5.2%、5.3%、5.4%，分别环比增加0.1% 、 0.1% 、 0.1% 。
2026年1月、2月及3月中国全国居民消费价格指数（CPI）分别同比上涨0.2%、1.3%、1.0%，核心CPI分别上涨0.8%、1.8%、1.1%，全国工业生产者出厂价格指数（PPI）分别同比下降1.4%、0.9%及上升0.5%。 2026年1月、2月及3月中国货币供应量M0分别同比增长2.7%、14.1%、12.5%；M1分别同比增长4.9%、5.9%、5.1%；M2分别同比增长9.0%、9.0%、8.5%。 2026年1月、2月及3月人民币汇率中间价(月)均值分别报7.0016、6.9462、6.9037。 2026年1月、2月及3月中国外汇储备分别报33,990.78亿美元、34,278.07亿美元、33,421.23亿美元。 2026年1月5至6日召开的中国人民银行工作会议明确定调"继续实施适度宽松的货币政策"，这是自2025年以来货币政策基调的延续与深化。 中国“两会”期间公布的政府工作报告显示，预算内赤字率拟按4%左右安排，与上年持平，对应赤字规模5.89万亿元，比上年增加2,300亿元，增量全部体现在中央预算。拟发行超长期特别国债1.3万亿元，与上年持平。 中国2026年3月PPI同比由上月下降0.9%转为上涨0.5%，为连续下降41个月后首次转正，环比上涨1.0%，为48个月以来最大涨幅。
铜金比指数及美债收益率（Copper-gold Price Ratio Index and 10Y-US Treasury Yield）
金价：伦敦现货黄金，美元/盎司
铜价：LME期货价格 美元/吨
研究报告关注铜/金价格比作为参考性经济前瞻指标，该指标具有领先于实体经济的信号属性，综合反映工业需求（铜）与避险情绪（金）的相对强弱。历史上该比值与10年期美债收益率高度正相关：两者同步上行代表经济扩张预期强化，同步下行则意味着衰退预期升温。当两者出现明显背离时，往往是市场定价分歧加剧的前兆。 截至2026年3月末，铜金比指数收于2.65点，较2025年年末的2.89水平下滑约8.3%。这一回落主要由地缘政治不确定性与央行增持黄金趋势共同支撑金价并压低了工业需求。铜金比的下行暗示市场整体对实体经济增长动能的信心有所动摇。 季度内10年期美债收益率走势呈现明显的“V型”反转：2月末一度下探至3.97%，触及近一年低点，反映市场在彼时对美联储降息路径存在较强押注。但进入3月后收益率快速反弹，季末收于4.3%，单月回升幅度逾30个基点。这一逆转与美联储官员鹰派表态重新强化、以及美伊战争带来的通胀预期密切相关。美债收益率的快速回升与铜金比的持续低迷形成显著背离，值得重点关注。
中美权益市场表现（S&P 500 and CSI 300 index Performance）
权益市场方面，中美两国市场在过去三个季度整体先扬后抑，走势分化加剧。 在2026年一季度，中美两市均承压明显。美股方面，美联储官员鹰派表态重燃、地缘政治因素带来的通胀担忧以及科技板块估值过高的担忧共同压制指数表现。中国A股方面，尽管政策预期仍在，但外需走弱、汇率波动及地缘摩擦升温制约了进一步上行空间，沪深300季末收于4,450点，较上季末的4,629点下跌约4%。
2.资金市场回顾
2.1 基础货币存量与货币供应（Monetary Base and Money Supply）
2026年一季度，中国基础货币量延续稳定增长态势。从月度数据来看，1月为117万亿元，2月为近116万亿元（春节后季节性小幅回落），3月回升至季末基础货币存量约119.3万亿元，较2025年四季度末（2025年12月115.1万亿元）增加约3,805.49亿元，增幅约0.33%，基础货币供给整体保持平稳扩张。 中国货币乘数(M2/基础货币)在本季末达到约8.66水平，与上季度末(8.52)相比有显著提升，显示银行体系流转活跃度维持较高水平。 M1-M2剪刀差持续为负且绝对值偏大，揭示出当前经济运行中企业现金流管理的深层矛盾：M2的持续扩张（广义货币充裕）与M1的相对低增（活期存款增速偏低）并存，意味着企业与居民获得融资后，更倾向于将资金转化为定期存款或理财产品（计入M2广义口径），而非以活期存款形式留存用于经营性周转（计入M1），资金“活化度”偏低的格局延续，经济动能的进一步激活有赖于需求端政策的协同配合。
社会融资规模在过去三个月合计约148,293亿元，较2025年同期一季度合计减少约3,545亿元，同比下降约2.3%，一季度整体社融规模略低于去年同期。
本季度1至2月的同比多增表明货币政策的宽松传导效果在年初有所体现，“开门红”信贷政策和积极财政靠前发力在前两月的社融数据中得到验证，这也与地方政府债一季度大幅前置发行的一级市场数据相互印证。
3月的同比明显少增是一个需要持续跟踪的预警信号。3月通常是信贷与政府债的集中投放月，本月同比缺口达6,690亿元，若后续月度数据持续低于去年同期，则可能反映实体经济融资需求的趋势性走弱，而非单纯的发行节奏扰动。
结构方面，季度内各月波动明显：1月社融增量（按人民币贷款、企业与政府融资加总口径）处于高位，其中政府债券发行规模较大；2月总量有所回落，但政府债发行仍保持一定节奏；3月部分社融分项出现净减少，显示季末信贷投放趋缓
企业与居民存贷方面：1月企（事）业单位新增人民币贷款约1,097亿元，居民短期贷款新增3,469亿元，居民中长期贷款新增2.13万亿元，居民存款新增1.49万亿元；2月企事业贷款回升至1,956亿元，居民存款大幅攀升至2.44万亿元。值得注意的是，居民新增人民币存款在季末最后两个月（2至3月）快速攀升，反映出防御性储蓄需求依然较强。与此同时，企业贷款需求在季度内虽稳步回升，但较去年一季度仍有较大差距。居民新增人民币贷款（无论短期还是中长期）需求持续乏力，整体信贷扩张动能偏弱。
本季度公开市场操作累计总投放约18.3万亿元，总到期约12.3万亿元，实现净投放6.04万亿元，净投放率约33%。从周度节奏看，净投放在2月中下旬明显放量，峰值单周净投放超2万亿元，与春节后资金回笼及跨季压力的时间窗口高度吻合，体现央行对流动性节奏的主动调控意图 逆回购方面：短端流动性主力工具7天期逆回购季度累计投放2.4万亿元，到期量为零，净投放2.4万亿元，成为本季度短端流动性补充的核心渠道。逆回购的持续净投放显示央行有意维护资金利率在政策目标区间内平稳运行，防范季末资金面超预期收紧。 MLF方面：中长期流动性定向支撑中期借贷便利（MLF）本季度投放20,000亿元，到期9,500亿元，净投放10,500亿元，净投放规模居各工具之首。MLF的超量续作释放出明确的中长期流动性支持信号，有助于稳定商业银行负债端成本，为信贷扩张提供资金基础。
2.3 银行间市场资金面表现（Interbank Market Liquidity）
银行资金面上，DR007，DR001，R007，R001均值分别报1.47%，1.32%，1.53%，1.39%。 银行间市场利率整体呈现小幅回落，但回落幅度有限，可忽略不计。 从资金分层情况看，本季度 R007与DR007利差整体维持波幅不大的波动，仅在农历新年假期（2月15日）前出现小幅扩张，但在除夕过后迅速回落。整体资金面保持平稳，分层利差未出现系统性扩张。 。
2.4 同业存单利率 （Certificate of Deposit Rate）
—银行间流动性（Interbank Market Liquidity）
本季度（2026年1月初至4月初），同业存单市场利率整体呈温和下行态势，银行体系流动性保持合理充裕，金融机构负债成本稳中有降。 AAA级同业存单（1年期）发行利率方面，季初报于1.66%左右的高位，随后在1月中下旬出现短暂反弹至1.68%附近的阶段性峰值，此后震荡回落。进入2月后利率中枢明显下移，3月以来加速下行，季末最新报于1.50%附近，较季初累计下行约16个基点，整体下行趋势较为确定。股份制银行同业存单（1年期）发行利率走势与AAA级存单高度一致，季初约为1.61%，整体随AAA级利率同步下行，季末收于1.52%左右，较季初累计下行约9个基点。值得注意的是，两者之间的利差在季初约为5个基点，季末收窄至2个基点以内，反映出市场对不同评级主体的信用分层定价趋于收敛。 综合来看，本季度同业存单利率的持续下行，印证了当前银行间市场流动性整体宽松的格局，资金供需关系较为均衡，未出现明显的结构性紧张迹象。利率中枢的下移亦与货币政策取向相符，金融机构短期负债成本有所改善。
2.5 Shibor利率（Shanghai Interbank Offered Rate）
季度内，上海银行间同业拆放利率（Shibor）不同期限品种均呈下行态势，但节奏与幅度存在明显分化，期限利差持续收窄，反映出市场对中短期流动性的预期趋于一致。 1年期Shibor季初报1.6490%，此后震荡下行，整体趋势较为流畅，季末收于1.5380%，累计下行约11个基点。走势平稳连贯，未出现明显反弹，表明市场对中长期资金面宽松预期持续强化，银行体系流动性总体充裕。 3个月期Shibor季初报1.5980%，1月至2月初基本横盘，2月中旬起加速下行，在2月8日至13日前后触及阶段低点约1.555%，此后有所回升，2月末至3月间一度反弹至1.58%附近，随后再度走低，季末收于1.5070%，较季初累计下行约9个基点。短端利率的阶段性波动，与春节跨季资金需求及流动性时点扰动有关，但整体仍在合理区间运行。
2.6 MLF及LPR利率（Medium-term Lending Facility Rate & Loan Prime Rate）
自2025年同期至今，政策利率体系整体保持稳定，仅在2025年上半年出现一次集中调整，此后持续维持不变，呈现出货币政策"精准发力、以稳为主"的操作取向。 1年期MLF全程维持在2.00%水平，贯穿2025年全年直至2026年一季度末未有任何变动。作为中期政策利率的核心“锚”，MLF利率的长期稳定，清晰传递了央行对市场利率中枢的引导意图，有效稳定了金融机构的中长期负债成本与市场预期。 回顾整个观察期，LPR仅完成一次下调，其中1年期LPR在2026年1季末维持在3%水平，1年期与5年期利差维持在50个基点不变，利率结构整体稳定。
2.7 利率走廊（Interest Rate Corridor）
本季度，利率走廊框架运行平稳，各关键利率均在政策区间内有序波动，整体呈现出"走廊收窄、中枢贴近政策锚"的运行特征，货币政策传导机制保持畅通。 超额存款准备金利率维持在0.35%，构成利率走廊的硬性下限；常备借贷便利隔夜利率（SLF）维持在2.25%，构成走廊上限。上下限全季均未发生调整，走廊宽度保持在190个基点，为市场利率提供了稳定的政策边界。 从利率传导效率来看，本季度DR007围绕7日逆回购利率(OMO)的波动中枢运行，整体偏差较小。DR007与7日逆回购利率的利差均值约为8个基点，与上一季度基本持平，显示市场利率基本与政策导向一致。
2.8 机构资金融入与融出变化（Institutional Net Capital Inflow (Positive Repo) and Net Capital Outflow (Reverse Repo)）
2026年一季度，大型银行（政策行、大行、股份制银行）继续扮演银行间市场核心资金融出方的角色，净融出余额（5日MA）全季整体维持在45,000至60,000亿元的较高区间，是市场流动性的首要"压舱石"。 从季内走势来看，季初大型银行净融出余额约5.5万亿元，随后在1月中下旬震荡升至季度峰值区间（约58,000—60,000亿元附近），反映年初银行体系流动性充裕、融出意愿较强；春节前后（2月中旬）受资金回笼影响出现明显回落，2月16日前后降至约45,320.30亿元的阶段低点，为季内最低值；节后随央行公开市场操作持续净投放，融出规模迅速修复并再度走高，3月中旬升至约59,400亿元附近，随后在季末有所回落，3月30日收于45,678.83亿元，较季初小幅下降约7.5%。货币基金则在季度内出现较大的融出下降，从2月初的近1.4万亿高点缓慢下行至季末的约9,000亿水平。 展望2026年二季度，当前宽松的流动性格局预计将大体延续，大型银行仍将是市场的核心融出方；但需关注两个边际变量：其一，若央行公开市场操作节奏边际收敛，大行净融出规模可能随之回落；其二，若二季度政府债发行节奏加快（尤其是大规模国债和地方专项债集中缴款），资金面可能出现阶段性收紧，届时短端利率的回升空间值得关注。
季度内，证券公司与基金及产品成为市场资金需求的主要波动来源。两者的净融入规模曲线在季度内高度重合，在-15,000亿至-20,000亿元区间内宽幅震荡，是加剧资金面短期波动的关键因素。季内最显著的波动节点出现在2月9日前后，基金及产品净融入规模达到-6,600.88亿元的阶段性收窄，反映春节期间部分基金产品赎回导致杠杆短暂去化；春节后两者均迅速恢复至正常高杠杆水平，并在3月持续维持在-15,000至-17,000亿元的高需求区间。同时，2026年3月末中小银行出现信贷需求疲软导致资金无处投放，叠加财政存款释放与央行政策倾斜，中小银行流动性极度充裕，在3月末已转为小幅净融出。 相比之下，理财及产品自2025年二季度由净融出转为净融入，2026年一季度这一趋势持续稳定，月度净融入均值达千亿级别成为市场资金需求方的重要增量来源，反映出其负债端与资产端配置行为的显著转变。 整体来看，本季度银行间市场流动性供需结构总体均衡，但内部分化明显。证券公司与基金及产品的高杠杆运营维持市场活跃度，同时也是利率短期波动的主要扰动源；中小银行的季末历史性转正是本季度最值得关注的结构性信号，若这一趋势在二季度延续，意味着中小银行负债端压力已实质性缓解，其从资金需求方向供给方的角色转变将对短端利率形成额外的下行压力；理财及产品净融入规模的持续稳定，则是信用债"资产荒"格局在资金循环层面的微观映射。
3.债券与银行间市场回顾
3.1 中国债券市场存量（Bonds Outstanding）
中国债市总量规模方面，截至2026年一季度末，市场的存量规模继续攀升并创历史新位，至1,998,041.68亿元人民币（CNY 199.8 trillion），已逼近2,00万亿元整数关口，市场体量持续壮大。债券存量占GDP比重方面，本季度末该比值升至142.53%，较2025年一季度的130.34%上升了12.19个百分点，较上一季度（2025年四季度139.93%）环比继续提升2.60个百分点，呈现出逐季稳步抬升的清晰趋势。 与此同时，债券市场规模已达股票市场（A、B股）总市值的1.83倍，延续了自2016年以来债券市场规模持续超越股票市场的结构性格局，进一步凸显了债券市场作为中国核心直接融资渠道的主导地位。
本季度，信用债市场违约与展期风险仍处于高位，但事件数量较上一季度有所下降。本季度共发生债券违约及展期事件19起，涉及逾期本金规模约59.34亿元，逾期利息约6.32亿元。 从处置方式看，展期仍是主要手段，本季度共有17只债券选择展期，未按期兑付本息的债券为2只。 违约主体中，民营企业共17家，公众企业2家（奥园集团有限公司、万科企业股份有限公司），未出现外商独资企业或中央国有企业。 违约与展期债券主体所属行业高度集中于房地产开发与服务（如奥园、万科、阳光城、碧桂园、宝龙、鑫苑等），另有少量房地产经营公司及多元金融服务企业。 展期及违约债券的类型主要为一般公司债(Exchange-Traded Corporate Bonds)、证监会主管ABS、私募债(Private Placement) 。
跨季度来看，信用债市场违约与展期事件数量虽然较2025年第四季度有所回落，但风险仍在释放。
值得关注的是，本季度仍有4只原AAA评级债券发生违约或展期，涉及万科、碧桂园等头部房企，说明高评级主体流动性压力尚未根本缓解，信用风险的结构性特征依然突出。展期仍为主要处置方式，行业集中于房地产开发与服务。
数据来源:中债登(CCDC)，上清所(SHCH)
银行间市场交易记录显示，截至本季末，中债登（CCDC）托管规模达 124.3万亿元；上清所（SHCH）托管规模达 48.8万亿元，且中债登较前两季度均出现明显上升，上清所则略有减少。 在中债登和上清所市场，本季度商业银行持有份额均出现明显上升。保险公司持有份额在两个市场的持有份额与上季度相比变化不大。而证券公司份额在两个市场均出现轻微下降。 本季度内3月份，上清所在提供中期票据(13.3万亿元)、短融及超短融(2.41万亿元)，定向工具(1.91万亿元)以及熊猫债（4,423亿元）的交易服务方面与中债登形成竞争。
3.4 一级市场（Primary Market）发行概况
2026年一季度，债券一级市场共发行债券19.68万亿元，较2025年四季度的20.95万亿元环比下降约6.1%，较2025年一季度的20.73万亿元同比下降约5.1%。季度发行规模为近五个季度的最低值，反映出一季度传统淡季效应及春节假期对发行节奏的扰动。
2026年一季度债券发行结构呈现以下特征：其一，同业存单主导地位有所松动，占比由上季度约38.6%降至34.1%，银行主动负债压力边际缓解；其二，地方政府债显著提速，积极财政政策在一季度形成明显的发行前置效应；其三，信用债整体偏弱，公司债、中期票据、资产支持证券等品种均有不同程度回落，信用债发行需求仍待进一步修复。整体而言，本季度发行结构呈现"政府债提速、金融债收缩、信用债偏弱"的阶段性格局。
*跨市场发行
2026年一季度，银行间市场与交易所市场的发行分工格局延续既有结构，银行间市场仍是债券发行的绝对主体，交易所市场则在特定信用债品种上保持主导地位。两个市场在券种归属上界限清晰，跨市场发行品种（国债、地方政府债、企业债、政府支持机构债）形成有效补充。 银行间市场发行量本季度整体收缩，金融机构主动负债明显降温。同业存单、金融债、中期票据三大银行间主力品种均出现两位数环比降幅，合计减少约2万亿元，反映出银行体系负债端主动扩张意愿趋于收敛。
3.5 北向债券通（Bond Connect）
2025年初至2026年一季度末，北向债券通境外持有总量经历了"先升后降、持续回落"的完整周期。总量从2025年1月的41,375亿元持续攀升，于2025年4月触及44,445亿元的阶段性峰值，此后转入下行通道，整体呈现单边回落态势。至2026年3月末，总量降至31,900亿元，较峰值累计回落约12,545亿元，降幅达28.2%，较2025年1月起点亦下降约9,475亿元，降幅约22.9%。 综合来看，本报告期内北向债券通呈现以下核心特征：其一，持有总量持续回落，但中央结算公司托管量提供明显支撑。两者走势的分化表明，境外机构对利率债（主要经中央结算公司托管）的配置偏好仍具稳定性，收缩主要集中于同业存单等货币市场工具。其二，上清所持有量大幅萎缩，反映境外资金对人民币货币市场工具配置意愿下降，与本季度同业存单一级市场发行量回落形成相互印证。其三，交易量与持有量出现背离信号，3月日均成交额创近一年高点（556亿元），或反映境外投资者正从"减持观望"转向"积极交易"，市场参与深度有所恢复，值得持续跟踪。
3.6 政府债（Government Bonds）
3.6.1国债(Treasury Bonds)
2026年一季度，全市场国债债券余额419,522.58亿元，共298只。 季度内录得国债新发行43笔，发行总额36,200亿元人民币，平均每笔发行额841亿元人民币。 国债发行平均期限为5.5年，平均发行价99.8，平均发行票面利率1.42%。 
综合来看，2026年一季度国债发行呈现“量稳、期缩、率降”三重特征：发行规模同比温和增长，供给压力总体可控；期限结构边际收缩，财政融资策略趋于审慎；票面利率连续下行，政府融资成本持续改善。上述特征与当前宽货币、稳财政的政策组合相符。
季度内，各期限国债到期收益率整体呈现"短端下行、长端上行、曲线陡峭化"的结构性变化，期限利差显著走阔，收益率曲线形态由相对平坦转向陡峭，反映出市场对短期流动性宽松预期强化与长端通胀/供给预期升温的双重定价。 10年期国债收益率季初报1.84%，季内整体波动较为温和，运行区间大致在1.79%至1.83%之间。2月中旬前后出现阶段性高点1.83%，此后小幅回落并再度趋稳，季末收于1.81%水平，较季初小幅下行约2.6个基点。
*中债国债到期收益率，截至每季末
到期收益率方面，季度内国债短端全面下行：1年期从1.33%降至1.22%，单季下行11.6bp，为本季度降幅最大的期限；3年期下行7.42bp至1.30%；5年期下行9.21bp至1.53%；7年期下行6.48bp至1.67%。短端全线下行，与本季度货币政策维持宽松取向、银行间流动性充裕的整体环境高度一致。 2026年一季度末曲线为近五季度中形态最为陡峭，30年－1年利差达130.09bp，显著高于2025年一季度末的48.47bp，曲线形态已发生根本性转变。本质上是短端宽松货币环境与长端财政供给压力叠加共振的产物。在积极财政政策持续加力、超长期特别国债及地方政府债供给维持高位的背景下，料长端上行压力短期内仍将持续。
与此同时，国债期限利差整体呈现"中长端利差持续走阔、短端利差先升后降趋于收窄"的结构性分化格局，收益率曲线陡峭化趋势在中长端集中体现，反映出市场对短期流动性宽松预期强化的同时，对长端供给压力与期限风险溢价的定价持续走高。 值得关注的是，10年－1年利差季初报51.06bp，整体呈震荡走阔态势。1月中旬一度冲高至59.62bp（1月13日），随后回落至2月中下旬的阶段低点约47.58bp（2月12日），3月初再度走低至季度最低点46.53bp（3月2日），此后快速拉升，3月下旬持续走高，3月30日触及季度最高点59.68bp，季末（3月31日）收于59.28bp，较季初累计走阔8.22bp。该利差季内均值为53.29bp，季末已处于季内94.64%的高分位水平，表明长端利率上行压力相对于短端明显占优，曲线陡峭化动能持续积聚。
本季度，1年期国债收益率持续低于OMO政策利率运行，且偏差持续扩大。反映银行间流动性持续充裕，货币市场供给压力驱动短端利率系统性低于政策锚。进入3月，1年期国债收益率再度加速下行，3月中旬跌破1.25%，3月下旬继续走低，季末（3月末）收于约1.20%，与OMO利率的负偏差扩大至-19.70bp，为全季偏差最大值，亦创近期市场利率偏离政策利率的阶段性新低。 本季度Shibor等短端利率亦同步下行，与国债收益率的下行形成相互印证，继续反映宽松流动性环境。
季度内，中美10年期国债利差与美元/人民币（离岸）汇率的背离格局持续演绎：利差在高位宽幅震荡后温和回落，收于250个基点水平，人民币汇率则经历“先贬后大幅升值、再回调”的剧烈波动，两者相关性表现出弱正值（corr=0.13）的状态，传统“利差主导汇率”的定价逻辑在本季度显著性不够明显。 中美货币政策分化格局依然显著，但汇率对利差的敏感度出现钝化。季末利差2.49%仍处于高位，若传统利差逻辑有效，且美国与伊朗冲突局势不确定性因素增加，会对人民币产生一定贬值压力。。
2026年初至一季度末国债累计发行3.62万亿元。与2025年全年16.01万亿元相比，一季度发行量占全年比例约22.6%。 国债供给的持续大规模扩张，对债券市场具有多维影响：一方面，持续的供给压力是推动长端及超长端国债收益率在2025年下半年至2026年一季度保持上行动能的核心结构性因素，与前述收益率曲线"熊陡"特征高度吻合；另一方面，为确保大规模国债平稳发行，央行通常需配合使用降准、加大公开市场操作等流动性投放工具，这也部分解释了本季度短端利率持续低于政策利率运行的流动性宽松背景。。
从2025年第四季至今，国债招投标票面利率延续"短端单边下行、长端高位宽幅震荡"的结构性分化格局，与本报告前述收益率曲线熊陡化特征高度吻合，一二级市场定价逻辑相互印证。 其中，短端持续受压于宽松流动性环境。1年期票面利率从1.38%降至1.19%，创历史低位，货币政策对短端融资成本的压降效果清晰可见。 超长端持续受压于政府债供给扩张。30年期票面利率全程维持在2.14%—2.38%的高位区间，特别国债及地方政府超长期债券的持续大量发行，是推动超长端定价中枢系统性上移的核心驱动。
3.6.1 国债二级市场交易
二级市场方面，一季度现券合计成交约25.51万亿元，较2025年四季度的25.12万亿元环比小幅增长约1.5%，结束了四季度的季节性回落，交易活跃度温和修复。与2025年一季度的22万亿元相比，同比增长约15.6%，国债二级市场的整体交易规模延续了年度扩张趋势。 其中，银行间市场成交略降，或与配置盘锁定持有有关。2025年大规模特别国债及超长期国债发行后，部分配置型机构进入"锁定持有至到期"状态，减少了二级市场换手频率，银行间成交的边际收缩与此逻辑一脉相承。 本季度上交所国债成交27,672.34亿元，较上季度17,823.78亿元环比大幅增长约55.3%，创五季度新高，较2025年一季度的8,763.59亿元同比增长约215.8%，增幅极为突出。
截至2026年一季度，中国全国地方债债券余额总额570,476.37亿元人民币, 合计13,922只，余额较上一季度有所上升。
季度内录得地方政府债券共发行521笔，发行总额31,058.60亿元人民币，平均每笔59.61亿元人民币。
发行平均期限为14.7年，平均票面利率2.1%，上市地点均为银行间。
本季度地方政府债的发行格局可概括为“量升、期稳、率高”三重特征：发行量的大幅回升（环比+76.8%）是积极财政政策靠前发力的直接体现，预计后续季度发行节奏将视项目进展与资金使用效率而定，二、三季度仍将维持较高供给水平。 发行期限的小幅回升（较四季度+0.68年）表明超长期专项债的发行仍有一定空间，但较去年同期的收缩反映出期限偏好的结构性调整；票面利率维持2.11%的高位且与四季度持平，显示地方融资成本短期内难以明显下行，在"防范化解地方债务风险"的政策背景下，未来发行节奏仍将坚持"量力而行、效率优先"原则，与重点项目建设和存量债务置换需求紧密挂钩。
3.6.2 地方政府债招投标利率
2026年一季度末，地方政府债招投标利率格局可概括为：短中端筑底、超长端续升、曲线全面陡峭化 其中短端（5年期）利率已在1.62%形成阶段性底部，在货币政策未进一步宽松的前提下，继续下行空间相对有限；中端（10年期）利率在1.98%附近企稳，后续走势将继续紧密跟踪国债收益率的变化；超长端（30年期）利率创观察期新高至2.51%，在大规模超长期专项债供给尚未见顶的背景下，上行压力短期内仍将持续。
3.6.2 地方政府债(分地区)发行与债券余额（总量前20省份与地区）
截至2026年3月31日，全国地方政府债券存量总额570,476.37亿元中，前20省份与地区合计余额约570,476.37亿元，债券余额占比前五位依次为广东（6.84%）、江苏（6.37%）、山东（6.10%）、四川（5.24%）、浙江（5.07%），合计占比约29.62%，经济大省的债务规模与其经济体量基本相称。 特别值得关注的省份：贵州、天津、云南、广西。四省债务/GDP比率均处于高位，且均有较大规模的再融资债券与特殊再融资债券发行，反映存量债务置换压力持续。贵州政府债务余额19,369.32亿元与债券余额19,456.39亿元高度接近，显示显性债务已近乎全部体现为债券形式，隐性债务化解任务仍然艰巨。
3.6.2 地方政府债信用利差变化
本季度，地方债利差曲线出现"驼峰"形态异常。正常情况下，期限越长信用利差应越高（反映更多的不确定性溢价）；而本季度季末截面显示，3年期（18.36bp）> 10年期（约17—18bp）> 5年期（17.21bp）> 1年期（13.20bp），3年期利差高于5年期和10年期，期限利差结构存在一定倒挂，反映市场对中期（3年）地方债务风险的担忧程度高于长期，这与部分高风险省份近期债务到期集中在中短期的市场预期有关。 若地方财政收入压力持续，叠加土地市场难以快速复苏，中短期利差（尤其是5年期）进一步走阔的概率较大；反之，若特殊再融资债券扩容或债务重组政策落地，利差或出现阶段性收窄机会，届时高风险省份的地方债配置性价比将有所提升。
3.6.2 季度内各地区地方政府债一级发行利差
本季度，各省份地方政府债10年期一级发行利差与2025年四季度相比，收窄省份（21个）明显多于走阔省份（13个），利差整体呈普遍收窄态势。 甘肃本季度10年期利差从14.81bp大幅走阔至21.24bp，走阔6.43bp，为全部省份中环比走阔幅度最大，同时其30年期利差为19.37bp，反映市场对甘肃长期偿债能力的担忧进一步上升，与前述债务/GDP偏高的财政压力基本相符。新疆10年期利差走阔3.58bp至15.86bp，结合其30年期14.90bp的水平，超长端信用溢价亦处于中等偏高区间。内蒙古10年期利差升至24.15bp，为本季度各省份10年期利差的最高值，债务负担重（债务/GDP约49.7%）与经济结构转型压力叠加，信用溢价处于高位。 贵州10年期利差从14.59bp走阔至16.27bp（+1.68bp），结合其极高的债务/GDP比率（约82.5%），市场对贵州中长期偿债能力的担忧持续存在；黑龙江（+1.89bp）、湖北（+1.93bp）、湖南（+1.50bp）利差也出现温和走阔，反映中部与东北地区部分省份的财政压力有所上升。 从30年期利差来看，宁夏（26.33bp）、大连（24.62bp）、青岛（24.17bp）、青海（23.20bp）、西藏（22.74bp）、内蒙古（22.90bp）位居前列，整体高于其10年期利差水平，超长端风险溢价的地区分化比10年期更为突出。
3.6.2 季度内各地区地方政府债二级利差变化
报告重点追踪贵州、辽宁、内蒙古、天津、云南五个高风险省份2026年一季度地方债二级市场利差走势。上述五省份的二级市场利差全程高于全国平均水平（约20.5bp），在一级市场亦均属高利差梯队（内蒙古24.15bp、辽宁20.19bp、天津16.37bp、贵州16.27bp、云南5.29bp），市场对其信用风险的持续关注在二级市场定价中得到充分体现。 特别地，贵州、天津、云南三省二级市场利差均高于一级发行利差，表明二级市场对上述省份的信用风险定价更为充分，一级市场存在一定程度的发行定价偏低现象，或与一级市场认购结构（银行配置盘主导、竞价空间有限）有关。
3.6.2 地方债二级市场交易
本季度，地方债二级市场现券合计成交5.19万亿元，较2025年四季度的4.9万亿元环比回升约5.9%，增加约2,886.91亿元，结束了连续两个季度的下滑趋势，交易活跃度温和修复。 银行间市场本季度成交5.08万亿元，较上季度4.77万亿元环比回升约6.5%，增加约3,121亿元，是本季度总量回升的主要驱动力。银行间市场占本季度现券合计成交的比重约为97.9%，较上季度（97.3%）略有提升，地方债交易的银行间市场高度集中格局延续。 整体来看，一季度季节性因素消退，配置需求带动交易活跃度回升。四季度通常面临机构年度考核、流动性收紧等季节性压制，进入新年度后上述约束解除，配置盘重启带动换手率回升，这一规律在地方债市场同样适用。
3.6.3 政策银行债（Policy Bank Bonds）
截至2026年一季度，全部政策银行债余额283,039.70亿元人民币，较2025年四季末上升约1,756亿元。 本季度三家政策性银行（国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行）共发行政策银行债278笔，发行总额17,888.2亿元，出现同比与环比提升的迹象，且为近三季度的发行高峰。平均每笔发行额65.5亿元，平均发行期限4.18年，平均发行价格96，全部在银行间市场上市。季度内共发行固定利率债229笔、浮动利率债44笔，固定利率占比约82.4%。 
本季度，政策银行债呈现“量升、期稳、率微降”的三重特征，与前一季度“量缩、期短、率高”的格局相比明显改善。发行量的大幅回升印证了政策性金融靠前发力的积极取。 期限的温和回升表明机构对久期风险的担忧有所缓解但仍未完全消退。而票面利率的微幅回落则与宽松流动性环境及短端利率持续下行的大背景相符。
3.6.3 政策银行债: 聚焦国开行（CDB）债券
5年期一级发行利率略高于二级市场收益率（正利差约7.8bp），表明5年期国开债一级发行对投资者仍具一定溢价吸引力；10年期一级票面利率（1.88%）低于二级市场收益率（约1.946%），反映10年期国开债在二级市场定价已高于一级发行定价，投资者在二级市场买入10年期国开债面临一定的溢价，这与10年期国开债供给量大（本季度合计发行规模约占10年期政策银行债的主体）、机构投资者配置需求旺盛有关。 季度内国开债市场整体呈现“一级发行放量、二级收益率从高位温和回落”的修复格局。收益率曲线较四季度末有所下移，但长端的回落幅度有限，7至10年段的平坦化值得关注。
3.6.3 政策银行债二级市场交易
2026年一季度,政策银行债二级市场现券合计成交约35.76万亿元，较2025年四季度的32.2万亿元环比大幅增长约10.9%，增量约35,187.91亿元，回升幅度显著超过同期国债二级市场（+1.5%）和地方债二级市场（+5.9%），是本季度固定收益二级市场中回升力度最强的品种之一。 考虑到季节性因素消退，一季度传统旺季效应显现。新年度机构配置需求集中释放，政策银行债作为高流动性准主权资产首当其冲受益，成交回升幅度远超国债和地方债。 同时，10年期国开债收益率从约2.00%（四季度高点）回落至约1.946%（一季度末），阶段性的利率波动为波段交易提供了操作空间。
3.6.4 央行票据与其他政府支持债券（Central Bank Bills）
该类型政府债券通常发行量较小。 央行票据通常为中央银行为调节商业银行超额准备金而向商业银行等发行的短期债务凭证，发行对象为公开市场业务一级交易商（绝大多数为银行，以及其他金融机构，共计约51家） 2026年第一季度，市场未录得央行票据发行。
3.7 金融债 （Financial Bonds）
3.7.1 同业存单（Negotiable Certificates of Deposit, NCD）
自从2013年NCD市场的起始年开始，中国同业存单市场实现了爆发式的增长。中国同业存单的发行方通常为规模稍小的股份制商业银行、城商行以及农商行。而NCD的主要买方为大型国有银行，农村商业银行等机构。NCD收益率紧密跟踪上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）浮动而变化。 2026年第一季度，银行类金融机构共新发行同业存单4,663笔，共计67,073.4亿元，规模较2025年四季度继续收缩。平均期限6.8个月，平均票面利率1.62%，平均发行价格为99.06。 在新发行的同业存单中，2,616笔由城市商业银行发行，716笔由农村商业银行发行，726笔由股份制商业银行发行，237笔由国有大型商业银行发行。城商行与农商行在本季共录得30,342.80亿发行，较上季度出现小幅回撤。
本季度期限延长的背后，反映出银行在当前货币政策宽松预期下的主动策略调整：在短端利率已压至历史低位（1年期NCD票面利率约1.63%附近）的环境下，银行倾向于锁定相对较长期限的负债成本，以规避未来利率阶段性回升带来的再融资风险；同时，买方机构对中长期限存单的配置需求亦有所上升，供需双向推动了期限中枢的上移。
3.7.1 年度内同业存单到期收益率变化
同业存单（NCD）的到期收益率是反映银行间市场资金成本和流动性状况的核心指标。 在2026年第一季度内，所有评级（AAA级与A-级）和期限的NCD收益率均从年初较高起点显著回落，并在季中进入相对平稳的高位震荡阶段，至季末回落至与季初接近或略低的水平。这一趋势源于央行宽松的货币政策，如MLF操作注入流动性，导致银行间资金供给增加，在本季度内整体压低收益率。
3.7.1 年度内同业存单利差变化
季度内，1月中旬的40.91bp峰值对应跨春节资金紧张期，AA+级中小银行NCD发行利率相对国债出现明显溢价；节后流动性充裕叠加央行持续净投放，信用溢价迅速压缩至接近零的极低水平；3月末的回升至28.89bp，则与季末跨季资金需求有所回升以及部分中小银行主动融资需求的阶段性增加有关。 期限利差的深度压平，是本季度最值得关注的结构性信号。2月中旬1年期与1个月期NCD利差压缩至仅0.37bp，意味着市场几乎无法从锁定1年期限中获得任何额外补偿。这是典型的流动性极度充裕、市场对未来短期内利率不会明显上行判断极为确定时才会出现的极端平坦化状态。总体来看，本季度NCD利差走势的核心逻辑可概括为：“春节扰动致短暂冲高，节后充裕流动性驱动全面压平，季末跨季需求带来温和修复”。
3.7.1同业存单二级市场交易
*同业存单的二级市场现券交易仅在银行间进行。
2026年一季度，同业存单二级市场现券合计成交约14.43万亿元，较2025年四季度的16.8万亿元环比下降约14.2%，减少约23,761.82亿元，为连续第三个季度环比下滑，且本季度降幅为近三季最大，五季度以来首次跌破15万亿元关口，创下近五季度的最低成交水平。 与2025年一季度的17.53万亿元相比，同比下降约17.7%，同比降幅亦较为显著，表明NCD二级市场交易活跃度的收缩并非单纯季节性因素所致，而是具有一定结构性的趋势性回落特征。 一级市场供给收缩直接减少二级市场流通券。本季度NCD一级发行规模67,073.40亿元，较峰值季度（2025年一季度83,239亿元）缩减约19.4%，存量流通券的减少从供给侧直接压缩了二级市场可交易标的的体量。除此之外，本季度1年期与1个月期NCD利差一度压缩至0.37bp的极低水平，期限溢价几乎归零。在曲线较为平坦的环境下，通过期限错配进行套利的交易性需求大幅萎缩。
3.7.2 商业银行金融债与“二永债”（Commercial Bank Financial Bonds, Tier 2 Capital Bonds, and Perpetual
商业银行金融债是商业银行发行的普通债券，主要用于补充营运资金, 定向支持小微、三农、绿色、双创等领域。
“二永债”是债券市场对商业银行二级资本债和商业银行永续债的统称，为商业银行次级债券(Subordinated Bond)，两者都是商业银行重要的资本补充工具。随着市场流动性逐渐提高，二永债已逐步从单纯的资本补充工具转变为重要的投资品种。
2026年一季度，市场未见商金债与二永债的发行，这或与金融监管总局和人民银行双审批制度下银行等待监管批准有关。这也导致了在二级市场的交易规模出现了环比的小幅回落，但整体比去年同期要高。 料二季度市场开始恢复商金债与二永债的发行。
3.7.3 其他金融债 （Other Financial Bonds）
除活跃的同业存单以及银行债市场，2026年一季度的其他金融债发行共计267笔，发行总额超6,256亿元人民币，融资规模较2025年四季度继续出现小幅回落。 其中，证券公司债发行4,786亿（较2025年四季度有所增加），证券公司短融发行1,094亿，保险公司债发行180.7亿元，其他金融机构债共计发行195亿元。 所募集资金主要用来补充营运资金、偿还到期债务以及补充资本，其中证券公司受2025年8月8日起恢复对金融债利息收入征收增值税政策影响较大。
3.8 产业债（Corporate Bonds）
3.8.1企业债 (Enterprise Bonds)
自20世纪80年代起，企业债已经成为了非金融公司除银行贷款外进行融资的重要方式 自1997年中国银行间市场建立以来，企业债开始更为频繁的交易，且国有企业成为企业债的主要发行人。 2005年后，交易所开始参与企业债发行的竞争。企业债的发行主要受中国证监会审核，发行门槛较高。 2026年一季度，全市场共录得企业债发行3笔，合计20亿元，平均发行期限6年，平均发行票面利率2.1%。
本季度，市场仅录得北京控股以及北京亦庄国际投资发展有限公司的企业债发行。 发行平均票面利率下行至2.1%水平，平均期限略升至6年。
3.8.1 季度内企业债到期收益率变化
2026年一季度，AAA级企业债各期限到期收益率呈现出“全线持续下行、长端降幅更大、曲线整体平坦化”的结构性特征，与同期利率债市场的整体宽松格局高度一致，信用债市场的配置需求在流动性充裕环境下持续旺盛。同时，各期限利差均出现不同程度的收窄，其中10年期与1年期利差收窄幅度最大（-4.05bp），反映超长端相对于短端的期限溢价在本季度进一步压缩，企业债收益率曲线的平坦化趋势延续。
3.8.1 季度内企业债利差变化
3.8.1企业债二级市场交易
本季度，企业债二级市场现券合计成交2,050.69亿元，较2025年四季度的2,626.55亿元环比大幅下降约21.9%，减少约575.86亿元，为近五季度的最低成交水平，首次跌破2,100亿元关口。与2025年一季度的2,566.34亿元相比，同比下降约20.1%，同比降幅同样显著，表明本季度企业债二级市场活跃度的收缩具有超越季节性的结构性因素。 上交所本季度企业债成交1,139.37亿元，较上季度1,525.24亿元环比大幅下降约25.3%，降幅为三个市场中最大，也是拉动总量下滑的主要来源（贡献下滑规模约385.87亿元，占总降幅的约67.1%）。上交所占本季度合计成交比重约55.6%，较上季度（58.1%）略有下降，但仍为企业债二级市场中占比最高的交易场所，与国债、政策银行债高度集中于银行间的情况形成鲜明对比，体现了企业债在交易所市场相对更活跃的品种特性。
3.8.1城投债（Municipal Corporate Bonds, MCB）
*仅列出本季度发行规模前20省份或直辖市
2026年一季度，全国发行城投债共计7,565.05亿元人民币，规模较前一季度扩张近1,219亿元，平均发行票面利率2.12%，较上季度明显上升。市场总计债券余额94,274.81亿元。 东部发达地区继续主导发行，但区域分化加剧： 江苏、浙江发行额分别达到2,229.93亿元和1,598.91亿元，合计占比超过50%，较上季度大幅扩张（江苏增长约51%、浙江增长约167%）；山东等传统东部省份发行额占比仍较高，但环比有所回落，显示东部整体仍为发行主力，但增速出现明显分化。
3.8.1城投债二级市场交易与地域利差
本季度在二级市场，城投债现券交易总量3.13万亿元，较2025年四季度下降约4,380亿元（降幅12.2%），交易活跃度整体回落。 上交所仍为主要平台，成交15,970.54亿元（占比50.9%），但环比减少2,731.60亿元；银行间市场录得交易量14,556.14亿元、深交所录得852.08亿元均同步下滑，显示一季度流动性需求阶段性减弱。 河北、江苏、四川、云南与湖南五省城投债信用利差在季度内整体呈现“先抑后扬”态势，但季末较季初均有明显回落。 湖南地域利差从年初约56bp快速下行至最低44bp附近，季末收于46bp，净压缩近10bp；其他四省走势一致，反映市场对区域信用风险的定价进一步优化。
3.8.2 公司债（Exchange-Traded Corporate Bonds）
公司债主要在交易所发行，并受中国证监会（CSRC）监管。 2007年公司债首次发行时只限上市公司进行公司债发行，在2015年，中国证监会允许所有注册为“公司”的机构进行公司债发行（一般公司债），并允许进行私募形式进行发行（私募债）。 2026年一季度，录得公司债发行1,516笔，发行总额11,250.98亿元。平均单笔发行额度为7.42亿元, 平均期限4.51年，平均票面利率2.31%。其中，一般公司债365笔 (总额3,954.6亿元)，私募债1,151笔 (总额7,296.35亿元)。 其中，1,498笔由地方国有企业或中央国有企业发行，占总发行量的绝大多数，发行总额为11,082.98亿元人民币，平均票面利率为2.31%。
一季度公司债的发行规模出现同比与环比的大幅上升，且久期有所拉长，平均票面利率追随市场利率有所下跌，至2.3%水平。发行总额较2025年四季度增长4.7%、较2025年一季度增长26.8%，显示交易所公司债市场在低利率环境下融资需求持续旺盛，国有企业仍是绝对主力。
3.8.2 季度内公司债到期收益率变化
季度内，AAA级公司债各关键期限到期收益率曲线均呈现显著整体下移态势，显示市场资金面持续宽松。 全期限收益率同步下行，反映无风险利率走低与流动性充裕共同驱动公司债市场走牛。季度内10年期收益率一度触及2.2837%的阶段低点后小幅反弹，但季末仍较年初明显回落；1年期收益率则持续低位震荡，凸显短端资金成本进一步下行。整体来看，收益率曲线平移下移格局明显，利好公司债二级市场估值修复。
3.8.2 公司债利差分析
利差方面，AAA级公司债3年期信用利差整体小幅收窄，但波动明显：从年初约45.53bps快速回落至低点后反弹，季末收于43.35bps，累计净收窄约2.18bps。3年期利差在2月中旬一度冲高至45bps附近，后随资金面宽松再度回落，显示市场对中短期高等级信用债的追逐热情仍较强，但短期扰动因素较多。 整体来看，一季度公司债信用利差中短期端表现稳健、长期端波动较大， 利差曲线呈现一定陡峭化特征。这既体现了资金面宽松对高等级信用债的支撑，也表明市场在低利率环境下对中长期信用风险仍存一定分歧，风险偏好提升但尚未形成单边趋势。
3.8.2 公司债二级市场交易
本季度，公司债二级市场现券交易总量3.98万亿元，较2025年四季度历史高点回落约4,572.54亿元（降幅10.3%），但仍处于近年较高水平。 其中上交所成交3.43万亿元（占比86.2%），深交所5,496.37亿元。交易活跃度较四季度高点有所回调，但较2025年一季度仍大幅增长39.4%，显示在收益率曲线整体下移背景下，市场流动性保持充裕，配置需求稳健。
3.8.3 中期票据 (Medium-Term Notes, MTN)
中期票据发行量的同比与环比双双明显下滑，与同期整体信用债市场发行偏弱的格局相符，反映在利率持续下行、信用利差压缩的环境下，部分发行人对融资成本锁定的时机判断趋于谨慎，同时一季度春节假期对发行节奏亦有一定扰动。本季度中期票据平均发行票面利率为2.17%，较2025年四季度的2.29%环比大幅下降约12个基点，较2025年一季度的2.45%同比大幅下降约28个基点，三季度连续下行趋势清晰，为近三季度最低水平。 从资金用途看，用于偿还即将到期的债务融资工具或银行贷款仍是主要发行目的。发行人普遍选择以低息新债置换高息旧债，优化存量债务结构，这也在一定程度上解释了为何在利率下行环境中中期票据发行量仍能保持较大规模。
3.8.3 中期票据二级市场（现券）交易
2026年一季度，中期票据二级市场现券合计成交36,793.59亿元（约3.68万亿元），较2025年四季度的38,677.44亿元环比下降约4.9%，减少约1,883.85亿元，为近五季度的最低成交水平。与2025年一季度的38,441.68亿元相比，同比下降约4.3%，连续两季度出现环比负增长，下行趋势延续。 一级市场发行量收缩传导至二级市场流通券减少。本季度中期票据一级发行规模9,949.26亿元，较上季度12,638.34亿元下降21.3%，新增流通券的减少直接制约了二级市场可交易标的的供给。同时，一季度春节假期扰动发行与交易节奏。春节期间市场停摆约2周，对全季有效交易日数量产生较明显的季节性压缩，使得名义成交量低于正常季度水平。
3.8.4 短融及超短融 (Commercial Paper & Super Commercial Paper)
同中期票据一样，短融与超短融是大型国有企业以及优质民营企业的融资工具。 通常短融（少于一年）及超短融的期限较短（270天左右）。 2026年一季度，市场共发行一般短融和超级短融债券共计976笔，发行总额10,376.12亿元，水平较2025年四季度有所上升。平均发行年限7个月，平均票面利率1.69%。
本季度短融及超短融平均发行票面利率为1.69%，较2025年四季度的1.77%环比下降约8个基点，较2025年一季度的2.10%同比大幅下降约41个基点，三季度连续下行趋势最为显著，创近三季度新低。 从资金用途看，绝大多数短融及超短融的募集资金用途明确为偿还即将到期的债务融资工具（前期SCP、CP、MTN、PPN等）或置换银行借款，债务滚续需求占主导地位；同时也有相当比例资金用于补充发行人本部或子公司的日常运营资金，体现短融在企业流动性管理中的重要功能。
3.8.4 短融及超短融二级市场交易
2026年一季度短融及超短融二级市场现券合计成交约1.61万亿元，较2025年四季度的1.73万亿元环比下降约7.6%，减少约1,319.65亿元，连续第二季度出现环比下滑，为近四季度的最低水平。然而与2025年一季度的1.43万亿元相比，本季度同比增长约11.8%，增量约1,690.78亿元，仍保持正增长。这一"同比正增、环比下滑"的格局，表明短融及超短融二级市场整体活跃度虽较2025年中段高峰有所回落，但年度趋势线仍处于上升轨道，市场基础较为稳固。 一季度春节假期约占2周有效交易时间，与四季度相比有效交易日减少，对名义成交量产生直接的负向影响，这一季节性规律在近五季度中均有体现（2025年一季度亦为年内最低季度）。 本季度短融及超短融一级发行量（10,376亿元）较四季度小幅增长1.0%，但二级成交量反而下降7.6%，一二级的反向走势表明，新增流通券并未有效转化为二级市场换手，发行人的债务滚续需求更多以持有至到期的方式被消化，而非通过活跃交易来实现流动性。
3.8.5 资产支持证券 (Asset-Backed Securities, ABS)
ABS在以往曾被P2P借贷平台广泛使用作为融资工具，然而在2019年监管趋严后，ABS发行趋势已有所放缓。 中国的商业银行经常发行ABS，这类资产支持证券通常以工商贷款或消费零售贷款作为基础资产，并有助于银行将表内资产移出到表外。 2026年一季度，共录得ABS发行1,281笔，市场共筹得资金4,155.94亿元，平均单笔ABS发行额度为3.24亿，平均发行年限3.2年，平均票面利率1.53%。
从2025年一季度3,586亿元到2026年一季度4,156亿元的年度同比增长，表明监管环境趋于稳定后ABS市场已进入温和扩张通道。在经济逐步企稳、银行资产质量压力边际缓解的背景下，不良资产ABS和消费类ABS的发行有望延续增长。 本季度1.53%的平均票面利率与2025年一季度1.68%相比下降15bp，意味着按本季度4,156亿元的发行规模估算，与一年前相比年化节约利息成本约6.24亿元，证券化融资的成本优势在低利率环境下进一步凸显。
3.8.5 资产支持证券到期收益率
到期收益率方面，季度内AAA级ABS各期限到期收益率整体呈持续下行态势，延续了前期"资产荒"格局下配置需求旺盛、收益率承压走低的运行逻辑。季内四条曲线走势平稳，未出现明显反弹，下行趋势流畅，反映机构投资者对优质ABS的持续追捧。 1至3年段期限利差归零的极端压平现象，是本季度ABS市场最重要的结构性警示信号：当中短期ABS已无法提供任何期限溢价补偿时，理性投资者将面临是否延伸久期（追逐5年期、10年期ABS）或降低信用资质（配置AA级ABS）的配置两难抉择，这一困境正是"资产荒"在定价层面的最直接体现。
3.8.5 资产支持证券二级市场交易
一季度，ABS二级市场交易总额达3,928.44亿元，录得同比增长的态势。 金融监管总局监管的信贷企业ABS（交易所）：交易量达158.07亿元，较上一季度（3,344亿元）收缩明显。 交易商协会注册的资产支持票据ABN（银行间）：交易量为1,211.41亿元，较上一季度略有收缩。
3.8.6 定向工具 (Private Placement Notes, PPN)
定向工具(PPN)自2011年起开始交易，是银行间市场创新的一大工具，该类型债券既有私债属性又有公债属性。 非金融公司经常使用PPN向小部分机构投资者进行融资。 PPN所被要求的信息披露要求较低，并可与机构投资者商讨信息的披露。 这对中小企业，尤其是科技行业的初创企业来说，在保护内部信息方面至关重要。 2026年一季度，共录得PPN发行292笔，总额1,660.95亿元人民币，平均发行期限3.36年，平均票面利率2.30%。 其中，43只债券发行主体获AAA评级，164只获AA+评级，其余均为AA或更低评级。
本季度，PPN发行量较本季度及去年同季度小幅增加，平均票面利率随市场利率继续下探至2.3%水平。
3.8.6 定向工具二级市场交易
本季度在二级市场，PPN的交易规模继续出现同比与环比的收缩，至约6,200亿水平。 部分企业更倾向于通过公开市场债券或中期票据融资，以降低融资成本并提升流动性，这减少了对PPN的交易需求。
3.8.7 可转债 (Convertible Bonds)
2026年一季度，共录得市场发行可转债12笔，发行规模达92.15亿元，发行年限均为6年。权益市场波动明显触发大量强制赎回条款，导致可转债提前退市，存量规模有所减少。 一级市场发行绝大多数发行主体为民营企业，募集资金多用于“技术升级”、“芯片研发”、“基地扩建”等，与国家产业升级政策高度契合。江苏、广东等地企业发行数量较多，与区域经济活跃度相关。 在二级市场，可转债的现券交易仅在交易所进行，季度内交易规模达到4.58万亿，其中上交所成交2.4万亿元，深交所成交2.17万亿元，北交所亦录得零星交易。整体交易规模现同比与环比的大幅上升。
3.8.8 其他企业债 (Other Corporate Bonds)
中国其他类型的企业债主要是国际机构债（International Institutional Bond）和中国铁路建设债券（Railway Bond）。 截至2026年第一季度，市场共录得3笔国际机构债券的发行，融资总额65亿元，主要来自法国巴黎银行、德意志银行股份有限公司、以及英国巴克莱银行。 本季度，中国国家铁路集团有限公司共发行七期中国铁路建设债券，共计400亿元，平均发行利率2.17%。 这些债券占所有债券余额比重不到1%。
3.9 利率债与信用债收益率变动小结
2026年第一季度，中国债券市场在央行延续较为宽松的货币政策、银行间流动性合理充裕、配置需求稳定与供给节奏变化等多因素交织下运行。利率债与信用债收益率整体呈现“高位回落、季中震荡、季末趋稳”的走势，信用利差维持相对稳定或阶段性收窄。 利率债方面：收益率从年初较高起点显著回落，曲线平坦化趋势明显。受季初资金面宽松及政策预期支撑，收益率自高位逐步下行，并在季中进入相对平稳的高位震荡阶段，至季末进一步回落至与季初接近或略低的水平。季度内期限利差有所收窄，长端利率上行压力得到有效缓解。 信用债方面：收益率与利差双双下行趋势明显。在无风险利率下行与“资产荒”背景下，高等级信用债（如AAA级企业债、公司债）到期收益率整体下移，配置价值凸显。与此同时，信用利差阶段性收窄，市场风险偏好有所修复，主要品种信用利差普遍压缩。城投债在化债政策持续推进下，利差亦阶段性显著收敛。除此之外，尽管市场整体走强，但信用风险未根本消除，违约事件及区域分化仍需持续关注，尾部区域（如部分高风险省份）利差仍处于相对高位，显示市场对尾部风险保持警惕。
4.二级市场机构行为(Secondary Market Institutional Dynamics)
4.1 年度内净买入概览
2026年一季度，债券市场二级市场机构行为方面最显著的特征是 “中小银行接棒，货币基金退场”。 保险公司仍是超长端最坚定的配置盘。中小型银行行为发生明显变化，从2025年的净卖出方逆转为净买入方，成为中长端资产的重要承接力量。货币市场基金则从2025年的买入主力转为净卖出方，至季末的净卖出2,880亿，主要减持短端流动性资产。理财子公司受规模收缩影响，买入节奏放缓，聚焦短端；基金公司受赎回压力影响，买入力度弱于季节性；大型银行与证券公司整体维持净卖出，提供市场流动性。
保险公司在本季度买入规模较为强劲，略超往年同期。 理财及产品季节性买入，与其他年份同季度规模接近。 基金公司及产品受负债端影响，买入力度偏弱。
除此之外，证券公司符合交易性季节性买入特征。 大型银行26年一季度明显高于季节性买入，卖出规模较往年同期有所减少。 中小型银行因年初存款集中增长，贷款投放偏弱，在“早配置、早收益”的思路下倾向配债提前锁定全年票息。在本年度一季度超预期净买入债券。
保险机构的债券配置行为主要受其负债端保费收入的周期性特征驱动。在“开门红”期间，保费收入通常出现集中流入，这使得保险机构在年初具有明确的配置需求。从券种偏好来看，超长期地方政府债依然是保险资金的核心配置品种，这一特征在2026年一季度得以延续。 从期限与品种配置角度看，出于资产负债久期匹配以及收益率的考量，保险机构在年初往往在收益率相对较高的时点集中增配地方政府债。2026年1月，保险机构的净买入规模较往年同期明显增长，这在一定程度上反映了分红险等产品对保费收入的支撑作用。由于年初地方债发行节奏偏慢，供给不及预期，保险资金在1月阶段性地增加了对同业存单和银行二级资本债、永续债的配置，以维持账户的流动性和收益水平。进入2月之后，随着地方债供给逐步放量，保险机构相应减持了存单和“二永债”，将配置重点重新集中到地方政府债上，显示出其配置行为的刚性特征。
中小银行在资产荒背景下，本季度策略分化明显，部分机构大举增配30年期超长债以拉久期增收益。大幅度增配了同业存单等短端资产，买盘力量对债市形成支撑。
基金公司在本季度面临较大的赎回压力，整体净买入幅度显著收缩。1月对短端、长端及超长端转为净卖出，权益商品市场强势压制债市，股市赚钱效应下也加剧了债基的资金外流压力。2026年初，基金净卖出规模较大的品种集中在政金债老券、国债老券、同业存单。同时，基金对中短久期信用债净买入增加。
*包括:基金公司、基金公司的资产管理公司、基金、私募基金、基金公司的特定客户资产管理业务、慈善基金。
理财资金显著增配了1年以内的政策性金融债（老券）以及3年以内的短期信用债。从配置节奏看，2026年1月至2月，理财净买入债券的规模较去年同期出现明显收缩。这一现象可能反映了两个市场现实：一是理财业务“开门红”所带来的资金流入效应可能弱于往年；二是理财机构自身主动进入了债券配置的“淡季”，操作上以结构调整和流动性管理为主，而非进行大规模的资产扩张。具体而言，理财主要配置1y以内政金债老券，其次是短融、同业存单、3年以内中票，进一步集中1年以内品种，降低净值波动的特征更为明显。
*包括:商业银行资管、理财产品、银行理财子公司及理财类产品。
4.7 大型银行 (Major Commercial Banks )
大型银行在今年1月超季节性净买入长端资产（5-10年期国债）。 2月份开门红因素淡化后，大行对5-10年期国债买入力量有所减弱，同时对超长期限债券进行减配，但相较去年同期，卖出规模有所降低。在3月份增配了同业存单。
季度内，证券公司的期限配置仍以交易为主，无明显单向特征。其对短期资产的净买入呈现波动，3月净卖出同业存单约2500亿。 一季度仅在2月券商为净买入做多，增配了 国债（新债与老债） 和政策性金融债（新债与老债）。
其他机构整体以配置盘为主，投资行为呈现为持续增加短期资产的净买入，并减少了对中端资产的卖出力度，同时大幅增加了对长端、超长端资产的配置。 本季度其他机构对同业存单、国债（新债）、政策性金融债（老债）等买入规模较大，并卖出国债（老债）。同业存单仍是主要买入对象，是其流动性管理和利差操作的关键工具。
4.10 二级市场机构行为小结
特别声明
本报告的基础数据来源为万德金融终端（Wind Financial Terminal），彭博金融终端（Bloomberg Terminal），中国债券信息网，上海清算所，全国银行间同业拆借中心（交易中心），以及本公司（上田八木货币经纪（中国）有限公司）内部数据。
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报告撰写人：
陈翀：金融学博士，上田八木货币经纪（中国）有限公司研究部经济学家。
吴云霄：上田八木货币经纪（中国）有限公司研究部。
