恒瑞医药2026年第一季财报纵横分析-20260427

恒瑞医药2026年第一季财报纵横分析

第1章概述

1.1摘要

一、业绩总体概览

2026年第一季，恒瑞医药实现营业收入81.41亿元，同比增长12.98%，净利润22.81亿元，同比增长21.56%，归属母公司股东净利润22.82亿元，同比增长21.78%。净利润增速显著高于营收增速，主要得益于公司对成本及各项费用的精准管控，营业成本率、销售费用率及管理费用率均同比下降，经营效率得到明显改善。

本季营收增速较2025年同期放缓，主要原因在于2024至2025年间，公司连续确认来自Merck Healthcare、Kailera、MSD及GSK等全球合作伙伴的多笔巨额对外许可首付款及对价收入，导致本期年初基数显著抬高；而2026年第一季创新药销售额同比仍保持25.75%的稳健增长，未有同等规模大额首付款入账，整体营收增速因此有所回落。

二、利润表关键指标

营业成本为10.91亿元，同比仅增长2.09%，营业成本率（即1减毛利率）降至13.40%，仅为制药行业均值的约三分之一，体现出公司卓越的成本控制与产品溢价能力。销售费用21.97亿元，销售费用率26.98%，同比下降0.32个百分点；管理费用6.18亿元，管理费用率7.59%，同比下降0.55个百分点；研发费用16.51亿元，研发费用率20.28%，同比小幅下降1个百分点，但仍远高于制药行业均值，体现公司持续的创新投入力度。净利率达28.02%，同比上升1.98个百分点，长期保持显著高于行业均值的水平。

三、资产负债表主要特征

截至2026年第一季末，公司总资产为712.94亿元，较年初增长2.04%，资产负债率仅为10.02%，财务结构极为稳健。货币资金405.27亿元，占总资产56.84%，现金储备雄厚，显示出公司强大的内生造血能力，以及前期"A+H"两地上市（2025年于香港联交所募资净额102.85亿元）及大额国际授权交易带来的资本积累。

股东权益641.47亿元，较年初增长3.8%；TTM净资产收益率为12.66%，长期高于制药行业均值。未分配利润424.56亿元，占总资产59.55%，持续的利润积累为公司长期增长奠定坚实基础。开发支出51.62亿元，占总资产7.24%，体现了高强度研发资产化的战略取向。应收账款50.21亿元，较年初小幅下降，占比持续改善。

四、现金流量表要点

本季经营活动产生的现金流量净额为7.86亿元，同比增长41.66%，占营业收入比例9.66%，同比上升1.96个百分点，显示经营质量明显提升。投资活动产生的现金流量净额为负7.24亿元，主要反映公司持续的资本支出及在建工程投入。筹资活动产生的现金流量净额为负1.86亿元，规模较小，体现公司无需依赖外部融资即可维持稳健运营。

五、估值与市场表现

2026年第一季末，公司总市值为3665.06亿元，较年初减少7.3%，主要原因是2025年下半年因"A+H"上市及重磅对外许可交易引发的市值大幅拉升，导致可比基数抬高；进入2026年后，市场完成阶段性理性回调。截至报告日，公司TTM市盈率为45.16倍，低于其2015至2024年十年历史均值63.7倍，处于历史估值中枢下方，综合评判属于相对合理的水平。公司业绩兑现能力突出、现金储备充足、负债率极低，当前估值具备较强的安全边际支撑。

六、竞争格局与长期优势

横向比较来看，恒瑞医药在同类可比制药企业（复星医药、云南白药、华润三九等）中，在营收增速、净利率、货币资金占比及负债率等多项核心指标上均保持领先。公司由仿制药向创新药驱动的战略转型成效显著，创新药收入占药品销售收入比例已提升至近60%，已在中国获批上市24款1类创新药，自研管线规模跻身全球第二，覆盖超25,000家医院及200,000家零售药店的商业化网络为持续放量提供保障。长期维持20%以上的研发费用率，持续构筑技术壁垒。

七、主要风险提示

公司未来业绩面临多重潜在风险，主要包括：研发投入转化的高度不确定性；带量采购及医保谈判降价的持续政策冲击；热门创新靶点赛道日益加剧的同质化竞争；海外临床及合规准入的国际化风险；贯穿全生命周期的药品质量控制风险；原辅材料、能源及环保合规成本的上行压力；以及不可抗力因素对正常经营的潜在干扰。

1.2优劣

恒瑞医药核心优劣势分析

十大优势

一、创新药转型成效卓著，收入结构持续优化

公司由仿制药向创新药驱动的战略转型已取得显著成果，创新药收入占药品销售收入的比例已提升至近60%，成为拉动整体业绩增长的核心引擎。2026年第一季创新药销售额同比增速仍维持25.75%的高位，远超公司整体营收增速，体现出创新成果正在加速商业化放量，收入结构的持续优化为公司长期增长奠定了坚实基础。

二、研发管线规模居全球前列，创新壁垒深厚

公司长期维持超过20%的研发费用率，远高于制药行业均值约12个百分点，并已在中国获批上市24款1类创新药。自研管线规模已跻身全球第二，覆盖肿瘤、代谢、免疫等多个具有重大未满足临床需求的治疗领域，并积极布局ADC、双抗及多抗等新技术平台，形成了强大的技术壁垒和梯次丰富的产品集群，持续为未来收入增长提供动力。

三、盈利能力行业领先，净利率长期维持高位

公司2026年第一季净利率达28.02%，显著高于制药行业均值约10个百分点。这一超强盈利能力源于公司对营业成本的极致控制——营业成本率长期维持在13%至15%区间，仅为行业均值的约三分之一。创新药的高附加值属性、大额国际授权交易带来的高毛利收入，以及持续精进的费用管控，共同支撑了公司长期处于行业领先梯队的盈利水平。

四、财务结构极度稳健，现金储备雄厚

公司资产负债率仅为10.02%，长期低于制药行业均值约26个百分点，财务风险极低。截至2026年第一季末，货币资金高达405.27亿元，占总资产比例达56.84%，加之2025年香港联交所上市募集的逾百亿净资金，公司拥有充裕的资金储备用于持续研发投入、战略并购及抵御行业周期波动，无需依赖外部债务融资即可维持高质量的规模扩张。

五、国际化布局密集，大额对外许可确认能力突出

公司已与GSK、MSD、Merck Healthcare等全球顶尖药企达成多项重磅对外许可交易，持续确认数亿美元级别的高毛利首付款及对价收入，实现了研发价值的早期货币化，同时验证了公司创新资产在全球市场的竞争力。密集的国际合作不仅拓宽了收入来源，更为公司旗下管线的海外开发与商业化铺平了道路。

六、商业化网络覆盖广泛，渠道下沉能力强劲

公司拥有覆盖全国逾25,000家医院及200,000家零售药店的深厚商业化体系，销售触达能力在国内制药企业中居于前列。这一广泛的渠道网络确保了公司创新产品能够快速实现院端准入与放量，同时在仿制药受带量采购冲击的背景下，为创新药的商业化推广提供了坚实的落地保障。

七、经营活动现金流改善明显，盈利质量持续提升

2026年第一季经营活动产生的现金流量净额为7.86亿元，同比增长41.66%，增幅远超净利润增速，显示公司盈利的现金含量大幅提升。长期来看，公司经营现金流占营业收入比例的十年平均值高于行业均值约5.58个百分点，表明公司具备将账面利润转化为真实现金的强大能力，盈利质量可靠。

八、股东权益积累持续，未分配利润占比突出

公司未分配利润余额达424.56亿元，占总资产比例约59.55%，远高于制药行业均值约37个百分点，长期呈上升趋势。这一数据表明，公司强大的持续盈利能力已转化为雄厚的内生资本积累，不仅为未来研发投入和股东回报提供了充裕的内部资金来源，也体现了管理层在资本分配上保持的审慎与战略定力。

九、资产质量优良，轻资产运营特征显著

公司固定资产占总资产比例仅为8.37%，远低于制药行业均值约8.76个百分点，在保持较低硬件资产沉淀的同时，将资源集中于研发资产（开发支出占比7.24%）和现金储备的积累。这种轻资产、高流动性的资产结构使公司能够以较低的运营成本实现高效周转，并在行业环境变化时保持充足的战略灵活性。

十、长期市值增长韧性强，龙头溢价持续获市场认可

2015至2024年间，公司市值年复合增长率达13.18%，比制药行业高出约9.77个百分点，长期获得资本市场的"创新溢价"认可。当前TTM市盈率约45倍，处于公司历史估值中枢下方，估值安全边际相对较高。公司作为国内创新药龙头的市场地位稳固，叠加持续的业绩兑现能力，为股东创造长期价值的综合能力处于行业领先水平。

十大劣势

一、营收增速存在明显的基数敏感性，可持续性面临考验

公司营业收入高度依赖大额对外许可首付款的不定期确认，此类收入的非经常性特征导致各期收入基数差异显著。2026年第一季营收增速较2025年同期下滑7.17个百分点，核心原因即在于上年高基数效应的拖累，而非创新药主业的实质性减速。这种收入结构的波动性使外部投资者难以对公司营收增速形成稳定预期，也增加了市场对公司内生增长动能的判断难度。

二、仿制药带量采购持续冲击，存量收入空间长期受压

随着国家药品集中采购常态化推进，公司多批次仿制药中选集采品种的销售额和利润空间遭到大幅压缩。多款曾为公司贡献重要收入的主力品种在执行集采价格后，单品市场规模急剧萎缩，对公司整体营收和盈利的负面影响持续发酵。这一结构性压力在短期内难以逆转，且随着集采范围进一步扩大，现有仿制药产品组合的持续缩水将是公司中长期面临的重要挑战。

三、创新药医保谈判压价，利润空间压缩效应不可忽视

公司主要创新药（如卡瑞利珠单抗等）在纳入国家医保目录后，依据医保谈判机制须大幅降价。虽然降价提升了产品可及性并显著扩大了患者群体，但对单价和单产品利润率的压制效应同样显著。在国家持续推进医保控费的政策背景下，新获批创新药的商业化利润空间预期将比历史平均水平更为有限，对未来整体净利率的支撑构成长期考验。

四、销售费用率长期高于行业均值，市场推广成本结构偏重

公司销售费用率长期维持在27%至34%区间，十年平均值高于制药行业均值约10个百分点。尽管近年来呈下降趋势，但在绝对水平上仍属偏高，反映出公司维持广泛院端覆盖和创新药推广所须承担的较高销售成本。随着创新药产品线持续扩大、适应症布局日趋丰富，销售费用的绝对规模难以显著收缩，对净利润的摊薄效应将长期存在。

五、总资产周转率偏低且持续下行，资产使用效率存在提升空间

公司2026年第一季TTM总资产周转率仅为0.5次，较2025年同期下降0.11次，长期呈下降趋势。这一指标的持续走低，主要源于货币资金、开发支出等非生产性资产规模快速扩张，导致资产整体的营收产出效率偏低。虽然高现金储备反映了公司的财务稳健，但大量资金未能转化为高效的生产性资产，在一定程度上制约了资产回报率的进一步提升。

六、研发投入强度高但转化周期长，短期存在较大不确定性

公司研发费用率长期维持20%以上，绝对金额持续增长，研发开发支出的资产化余额已超过51亿元。然而，医药研发本身具有高失败率、长周期的行业特性，新靶点和新技术平台的探索愈发前移，转化为商业化产品的时间周期更长，研发投入不能确保产出，存在较大的不确定性风险，且一旦关键临床失败，将直接影响公司估值和市场信心。

七、净资产收益率承压，资本回报效率有所下滑

公司TTM净资产收益率为12.66%，同比下降1.74个百分点，长期呈下行趋势。2025年香港上市募集的百亿资金大幅扩充了股东权益基数，但短期内对应的盈利产出尚未同步跟进，导致净资产收益率被进一步摊薄。在股东权益规模持续扩大的背景下，若盈利增速未能同步加速，净资产收益率的持续下降可能对公司长期价值创造能力构成隐忧。

八、财务费用由负转正，利息收入优势减弱

公司历史上长期保持负值财务费用（即利息收入超过利息支出），这一特征源于其雄厚的货币资金储备带来的可观利息收益。然而，2026年第一季财务费用转为正值0.23亿元，同比上升1.4个百分点，反映出在汇率变动及资金运用策略调整等因素影响下，这一传统的"利息收入红利"已出现结构性收窄，未来若资金运用效率未能持续优化，将对利润产生边际拖累。

九、市值在高基数后阶段性回调，短期股东信心面临波动

公司总市值在2025年下半年因"A+H"上市及重磅对外许可交易触发爆发式增长后，2026年第一季较年初回调7.3%，同比增速下降约14.49个百分点。虽然基本面并无实质性恶化，但市值的阶段性回调反映出市场在缺乏持续超预期催化剂的情况下，对高估值标的估值中枢的再定价压力。对于注重短期收益的投资者而言，市值波动风险是不可忽视的潜在劣势。

十、同质化竞争加剧，热门赛道内卷压力持续上升

随着国内外药企在PD-1/L1、ADC、GLP-1等热门靶点和技术平台上的集中布局，市场竞争日趋白热化，同质化产品的价格战风险显著上升。公司在部分热门适应症领域面临数十家竞争者的激烈角逐，若未能在关键赛道实现真正的差异化创新或"first-in-class"突破，将面临市场份额分散和产品定价能力下滑的双重压力，进而影响创新药商业化的长期价值兑现。

第2章利润表

营业收入增长率：2026年第一季，恒瑞医药的营业收入为81.41亿元，同比增长12.98%，增速同比下降7.17个百分点；2015-2024年(九年)增长200.39%，年复合增长13%，比制药行业的复合增速高5.43个百分点，长期呈下降趋势。增速短期下降主要由于公司在2024及2025年连续确认了来自Merck Healthcare、Kailera、MSD及GSK等全球合作伙伴的多笔巨额对外许可（out-licensing）首付款及对价收入，导致上年同期的营业收入基数显著抬高；尽管2026年第一季创新药销售额同比仍保持25.75%的稳健增长，但在缺乏同等规模大额首付款确认的情况下，整体营收增速较去年同期有所放缓。增速长期下降主要由于受到仿制药带量采购常态化以及国家医保谈判降价的持续冲击，公司多批次中选集采的产品及主要创新药（如卡瑞利珠单抗等）在执行谈判价格后，虽然提高了可及性，但销售额和利润空间受到大幅压缩；同时，随着公司经营体量的逐年扩大，叠加主要原辅材料和能源价格上涨等成本端压力，且医药行业整体在医保控费、审评审批改革等政策引导下进入增速回归理性的结构调整期，导致增速呈现长期回落趋势。增速高于制药行业的复合增速主要由于公司由仿制药向创新药驱动转型的战略成效显著，创新药收入占比已提升至药品销售收入的近60%，成为拉动业绩增长的核心动力；公司凭借行业领先的制药集成平台及新技术平台（如ADC、双/多抗等），在多个具有重大未满足临床需求的治疗领域进行了全面战略布局，保障了创新成果的持续获批放量；此外，通过密集的国际化合作与对外许可确认收入，以及覆盖全国超25,000家医院和200,000家零售药店的深厚商业化能力，确保了公司在行业变革中依然能维持超越行业平均水平的增长韧性。

营业成本：2026年第一季，恒瑞医药的营业成本为10.91亿元，同比增长2.09%，与营业收入的比例为13.40%（营业成本率，即1-毛利率），同比下降1.43个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为278.54亿元，平均比例为13.88%，比制药行业的均值低33.98个百分点，长期呈上升趋势。

销售费用：2026年第一季，恒瑞医药的销售费用为21.97亿元，同比增长11.66%，与营业收入的比例为26.98%（销售费用率），同比下降0.32个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为705.02亿元，平均比例为35.13%，比制药行业的均值高10.02个百分点，长期呈下降趋势。

管理费用：2026年第一季，恒瑞医药的管理费用为6.18亿元，同比增长5.38%，与营业收入的比例为7.59%（管理费用率），同比下降0.55个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为223.77亿元，平均比例为11.15%，比制药行业的均值高3.29个百分点，长期呈下降趋势。

研发费用：2026年第一季，恒瑞医药的研发费用为16.51亿元，同比增长7.66%，与营业收入的比例为20.28%（研发费用率），同比下降1个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为356.82亿元，平均比例为17.78%，比制药行业的均值高12.45个百分点，长期呈上升趋势。

财务费用：2026年第一季，恒瑞医药的财务费用为0.23亿元，与营业收入的比例为0.28%，同比上升1.4个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为-26.50亿元，平均比例为-1.32%，比制药行业的均值低2.09个百分点，长期呈下降趋势。

所得税率：2026年第一季，恒瑞医药的所得税为2.76亿元，同比增长38.51%，与利润总额的比例为10.79%（所得税率），同比上升1.19个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为42.95亿元，平均比例为10.09%，比制药行业的均值低9.56个百分点，长期呈下降趋势。

净利率：2026年第一季，恒瑞医药的净利润为22.81亿元，同比增长21.56%，与营业收入的比例为28.02%（净利率），同比上升1.98个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为427.62亿元，平均比例为21.31%，比制药行业的均值高10.89个百分点，长期呈下降趋势。比例短期上升主要由于2026年第一季净利润增速达到21.56%，明显高于12.98%的营收增速，这直接受益于公司对成本和费用的精准控制。具体表现为营业成本仅同比增长2.09%，使得营业成本率降至13.40%；同时，销售费用率、管理费用率及研发费用率均同比出现不同程度的下降，反映出公司在营收稳步增长的同时，经营效率得到了显著提升。比例长期下降主要由于公司近年来持续受到仿制药带量采购常态化以及国家医保谈判降价的冲击，导致多款主力产品在执行集采或谈判价格后销售额和利润空间被大幅压缩；与此同时，公司坚定推进创新药研发，研发费用率从早年的约10%持续攀升至20%以上，加之主要原辅材料、能源及人员成本的上涨，使得整体盈利比例在结构调整期内呈现回落趋势。比例高于制药行业的均值主要由于公司向创新驱动转型的战略成效显著，创新药收入占比已提升至近60%，其高附加值属性提供了远超行业平均水平的利润空间；公司长期平均营业成本率仅为13.88%，远低于制药行业均值，显示出其卓越的成本控制与产品溢价能力。此外，公司近年来通过与Merck、MSD、GSK等全球领先药企的多项大额对外许可（Out-licensing）交易确认了极高毛利的对价收入，结合覆盖全国超25,000家医院的深厚商业化能力，确保了公司的盈利水平始终处于行业领先梯队。

净利润增长率：2026年第一季，恒瑞医药的净利润为22.81亿元，同比增长21.56%，增速同比下降15.66个百分点；2015-2024年(九年)增长184.94%，年复合增长12.34%，比制药行业的复合增速高9.24个百分点，长期呈下降趋势。

归属于母公司股东的净利润：2026年第一季，恒瑞医药的归属于母公司股东的净利润为22.82亿元，同比增长21.78%，与净利润的比例为100.06%，同比上升0.18个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为427.75亿元，平均比例为100.03%，比制药行业的均值高5.47个百分点，长期呈上升趋势。

第3章资产负债表

总资产增长率：2026年第一季末，恒瑞医药的总资产为712.94亿元，对比年初增长2.04%，增速同比(去年同期)下降0.27个百分点；2015-2024年(九年)增长336.09%，年复合增长17.78%，比制药行业的复合增速高8.14个百分点，长期呈下降趋势。增速短期下降主要由于公司在2025年成功于香港联交所上市并募集资金净额102.85亿元，导致期初的总资产基数因大额资本注入而显著抬高，并且进入2026年第一季，虽然公司经营稳健，但货币资金及交易性金融资产较年初略有减少，使得总资产增速较去年同期小幅回落0.27个百分点。增速长期下降主要由于受到仿制药常态化带量采购以及国家医保谈判降价的持续冲击，公司多款主力产品利润空间被大幅压缩，影响了内生利润积累转化为资产扩张的速度；同时，随着公司资产规模从2015年的114.97亿元扩张至目前的712.94亿元，在较大的经营体量下，增速呈现随规模扩大而自然回落的趋势。增速高于制药行业的复合增速主要由于公司由仿制药向创新药驱动转型的战略成效显著，已在中国获批上市19款1类创新药，创新药收入占比已提升至药品销售收入的近60%，其高附加值属性带动了公司整体资产质量与规模的同步提升；公司长期维持极高的研发强度，研发投入占营业收入比例提升至20%以上，导致开发支出、无形资产及高端生产设施等长期资产快速增长；此外，公司近年来通过与GSK、MSD、Merck等全球领先药企进行多项大额对外许可（Out-licensing）交易，获得了数亿美元的首付款及对价，叠加2025年“A+H”上市带来的百亿级资本补充，使得公司货币资金储备极其雄厚，确保了资产规模在行业变革中依然能够维持超越行业平均水平的增长韧性。

负债率：2026年第一季末，恒瑞医药的总负债为71.47亿元，对比年初减少11.45%，与总资产的比例为10.02%（负债率），同比上升2.73个百分点；2015-2024年(十年)，此项与总资产的平均比例为9.30%，比制药行业的均值低26.25个百分点，长期呈下降趋势。比例短期上升主要由于公司在2025年下半年收到了来自GSK等全球合作伙伴的高额对外许可（Out-licensing）首付款，根据会计准则，尚未完成履约义务的部分计入合同负债（即预收账款性质的负债），导致合同负债从2024年末的1.60亿元大幅跃升至2025年末的19.13亿元；尽管2026年第一季主要因合同负债和应付类账款减少，总负债对比年初减少了11.45%，但受上述大额预收款项残留基数的影响，总负债规模依然显著高于2025年第一季同期水平，从而拉高了同比负债率。比例长期下降主要由于公司总资产的扩张速度远快于负债增长，总资产在2015-2024年间增长了336.09%，年复合增长率高达17.78%；这种增长主要由强劲的内生盈利带来的未分配利润持续积累驱动（未分配利润占总资产比例平均高达61.55%），以及2025年通过香港联交所上市募集百亿级资金净额显著充实了股东权益，使得财务结构在规模扩张中不断优化。比例低于制药行业的均值主要由于公司始终坚持极度稳健的财务战略，长期保持“轻杠杆”运营，其负债构成中绝大部分为经营性负债，极少进行大规模利息支出的银行贷款或债务融资；公司凭借向创新驱动转型的成功以及密集的大额国际授权交易，获取了远超同行的现金流量和货币资金储备（2026年一季末货币资金占比高达56.84%），这种强大的造血能力使其在不依赖外部借款的情况下，依然能维持超越行业平均水平的资产扩张与研发投入，因此负债率始终远低于行业平均水平。

总资产周转率：2026年Q1 TTM，恒瑞医药的总资产周转率为0.5次，同比下降0.11次；2015-2024年(十年)，平均总资产周转率为0.7次，比制药行业的均值高0.15次，长期呈下降趋势。

净资产收益率：2026年第一季末，恒瑞医药的股东权益为641.47亿元，对比年初增长3.8%，净利润与股东权益的比例为12.66%（TTM净资产收益率），同比下降1.74个百分点；2015-2024年(十年)，净利润与股东权益的平均比例为15.50%，比制药行业的均值高7.3个百分点，长期呈下降趋势。

货币资金：2026年第一季末，恒瑞医药的货币资金为405.27亿元，对比年初减少1.05%，与总资产的比例为56.84%，同比上升9.89个百分点；2015-2024年(十年)，此项与总资产的平均比例为35.63%，比制药行业的均值高16.69个百分点，长期呈上升趋势。

应收账款：2026年第一季末，恒瑞医药的应收账款为50.21亿元，对比年初减少2.43%，与总资产的比例为7.04%，同比下降2.37个百分点；2015-2024年(十年)，此项与总资产的平均比例为13.81%，比制药行业的均值高3.41个百分点，长期呈下降趋势。

固定资产：2026年第一季末，恒瑞医药的固定资产为59.69亿元，对比年初增长2.38%，与总资产的比例为8.37%，同比下降1.6个百分点；2015-2024年(十年)，此项与总资产的平均比例为11.08%，比制药行业的均值低8.76个百分点，长期呈下降趋势。

实收资本(股本)：2026年第一季末，恒瑞医药的实收资本(股本)为66.37亿元，对比年初无增长，与总资产的比例为9.31%，同比下降3.13个百分点；2015-2024年(十年)，此项与总资产的平均比例为15.16%，比制药行业的均值高3.22个百分点，长期呈下降趋势。

资本公积：2026年第一季末，恒瑞医药的资本公积为128.83亿元，对比年初减少0.4%，与总资产的比例为18.07%，同比上升12.51个百分点；2015-2024年(十年)，此项与总资产的平均比例为6.82%，比制药行业的均值低14.2个百分点，长期呈上升趋势。

未分配利润：2026年第一季末，恒瑞医药的未分配利润为424.56亿元，对比年初增长5.68%，与总资产的比例为59.55%，同比下降10.13个百分点；2015-2024年(十年)，此项与总资产的平均比例为61.55%，比制药行业的均值高37.31个百分点，长期呈上升趋势。

第4章现金流量表

销售商品、提供劳务收到的现金：2026年第一季，恒瑞医药的销售商品、提供劳务收到的现金为66.72亿元，同比增长9.54%，与营业收入的比例为81.96%，同比下降2.57个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为1970.29亿元，平均比例为98.18%，比制药行业的均值低2.8个百分点，长期呈下降趋势。

支付给职工以及为职工支付的现金：2026年第一季，恒瑞医药的支付给职工以及为职工支付的现金为21.67亿元，同比增长13.71%，与营业收入的比例为26.62%，同比上升0.17个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为419.03亿元，平均比例为20.88%，比制药行业的均值高7.06个百分点，长期呈上升趋势。

支付其他与经营活动有关的现金：2026年第一季，恒瑞医药的支付其他与经营活动有关的现金为28.93亿元，同比增长1.82%，与营业收入的比例为35.54%，同比下降3.89个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为897.97亿元，平均比例为44.75%，比制药行业的均值高17.95个百分点，长期呈下降趋势。

经营活动产生的现金流量净额：2026年第一季，恒瑞医药的经营活动产生的现金流量净额为7.86亿元，同比增长41.66%，与营业收入的比例为9.66%，同比上升1.96个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为379.91亿元，平均比例为18.93%，比制药行业的均值高5.58个百分点，长期呈上升趋势。

收回投资收到的现金：2026年第一季，恒瑞医药的收回投资收到的现金缺数据，与营业收入的比例无效；2015-2024年(十年)，此项合计为959.85元，平均比例为47.83%，比制药行业的均值高14.21个百分点，长期呈下降趋势。

投资支付的现金：2026年第一季，恒瑞医药的投资支付的现金为0.30亿元，与营业收入的比例为0.37%，同比上升0.37个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为973.39亿元，平均比例为48.51%，比制药行业的均值高12.63个百分点，长期呈下降趋势。

投资活动产生的现金流量净额：2026年第一季，恒瑞医药的投资活动产生的现金流量净额为-7.24亿元，绝对值同比增长36.12%，与营业收入的比例为-8.89%，同比下降1.51个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为-103.44亿元，平均比例为-5.15%，比制药行业的均值高5.38个百分点，长期呈上升趋势。

筹资活动产生的现金流量净额：2026年第一季，恒瑞医药的筹资活动产生的现金流量净额为-1.86亿元，绝对值同比减少71.91%，与营业收入的比例为-2.28%，同比上升6.89个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为-69.15亿元，平均比例为-3.45%，比制药行业的均值低3.4个百分点，长期呈下降趋势。

期末现金及现金等价物余额：2026年第一季末，恒瑞医药的期末现金及现金等价物余额为396.83亿元，对比年初减少1.18%，与总资产的比例为55.66%，同比上升9.59个百分点；2015-2024年(十年)，此项与总资产的平均比例为34.81%，比制药行业的均值高17.73个百分点，长期呈上升趋势。

第5章估值

市值增长率：2026年第一季末，恒瑞医药的总市值为3665.06亿元，对比年初减少7.3%，增速同比(去年同期)下降14.49个百分点；2015-2024年(九年)增长204.67%，年复合增长13.18%，比制药行业的复合增速高9.77个百分点，长期呈下降趋势。增速短期下降主要由于公司在2025年因成功实现“A+H”两地上市、募集资金净额达102.85亿元，以及与GSK、MSD、Merck等全球顶尖药企达成多项巨额对外许可（Out-licensing）交易，导致2025年下半年市值经历了一轮显著的爆发式增长（2025年三季度市值曾同比大增62.19%），从而大幅抬高了上年同期的对比基数；进入2026年第一季，尽管创新药销售依然保持25.75%的稳健增长，但在缺乏同等规模超预期重大利好的持续刺激下，市场估值出现阶段性理性回调，导致市值较年初减少7.3%。增速长期下降主要由于医药行业受仿制药带量采购常态化和国家医保谈判降价的持续冲击，公司多款主力仿制药销售大幅下滑（如第五、七批集采品种），且创新药执行谈判价格后利润空间被压缩，影响了整体盈利预期；同时，随着公司市值在2020年达到近6000亿元的顶峰后，受行业整体增速放缓、审评审批标准提高以及市场对医药板块投资逻辑的结构性调整影响，在较大市值体量下，增速呈现出随规模扩张而自然回归理性的下降趋势。增速高于制药行业的复合增速主要由于公司由仿制向创新驱动转型的战略成效显著，已在中国获批上市24款1类创新药，创新药收入占比提升至近60%，其高附加值属性提供了远超行业的增长动能；公司长期维持极高的研发强度（研发费用率超20%），其自研管线规模已跃居全球第二，形成了强大的技术壁垒和产品集群优势；此外，通过密集的大额国际授权交易确认为高毛利收入，结合覆盖全国超25,000家医院的深厚商业化能力，以及长期保持极低资产负债率和雄厚现金流的稳健财务结构，确保了公司在行业变革中依然能维持显著的竞争优势与龙头溢价。

市盈率：2026年Q1 TTM，恒瑞医药的归属于母公司股东的净利润(对齐)为81.19亿元，对比年初增长5.29%，总市值与归属于母公司股东的净利润(对齐)的比例为45.1倍（市盈率），对比年初下降6.13个倍数；2015-2024年(十年)，此项合计为427.75亿元，平均比例为63.7倍，比制药行业的均值高20.24个倍数，长期呈上升趋势。

股份增长率：2026年第一季末，恒瑞医药的股份为66.37亿股，对比年初无增长，增速同比(去年同期)持平；2015-2024年(九年)增长226.04%，年复合增长14.03%，比制药行业的复合增速高5.89个百分点，长期呈下降趋势。

年度分红：2024年，恒瑞医药的年度分红为12.76亿元，同比无增长，与归属于母公司股东的净利润的比例为20.13%（分红率），同比下降9.52个百分点；2015-2024年(十年)，此项合计为83.68亿元，平均比例为19.56%，比制药行业的均值低25.88个百分点，长期呈上升趋势。

股息率：2024年，恒瑞医药的股息率为0.44%，同比略微下降；2015-2024年(十年)，平均股息率为0.31%，比制药行业的均值低0.8个百分点，长期呈上升趋势。

综合估值：截至发稿日，恒瑞医药最新的 TTM 市盈率为 45.16 倍，综合评判，该估值水平目前处于相对合理且处于历史估值中枢下方的水平。从纵向历史对比来看，公司 2015-2024 年的十年平均市盈率为 63.7 倍，目前的 45.16 倍显著低于这一历史均值，说明在经历了 2025 年下半年因“A+H”两地上市及多项重磅对外许可（Out-licensing）交易引发的估值高峰（2025 年三季度曾达 63.6 倍）后，市场估值已完成了阶段性的理性回调，回归至更具安全边际的区间。从横向行业对标来看，虽然 45.16 倍的市盈率仍比制药行业的历史平均水平（约 43.46 倍）高出约 20 个倍数，但这反映了资本市场对恒瑞医药作为行业龙头的“创新溢价”。支撑这一溢价的核心在于公司向创新驱动转型的战略成效极佳，其创新药收入占比已提升至近 60%，且根据最新行业数据，其自研管线规模已跃居全球第二，形成了强大的技术壁垒和产品集群优势。从业绩匹配度来看，公司 2026 年第一季度的归母净利润同比增长率达 21.78%，且经营活动产生的现金流量净额大幅增长 41.66%，显示出极强的业绩兑现能力和盈利质量。考虑到公司目前持有 405.27 亿元的雄厚货币资金储备，且资产负债率长期维持在 10.02% 的极低水平，其强大的抗风险能力和持续的研发投入（研发费用率常年超 20%）为当前估值提供了坚实的底层逻辑支撑。因此，目前的市盈率水平不仅反映了市场对公司未来创新成果放量的良好预期，也体现了估值在行业增速回归理性背景下的稳健性。

风险提示：未来十年，恒瑞医药的业绩增长面临多重关键风险。首先是研发创新风险，医药研发具有高投入、长周期、高风险的特征，产品从研发到上市常需10年以上，期间任何决策偏差或技术失误都将严重影响创新成果，且随着公司推动创新靶点前移以应对日益严峻的同质化竞争，其承担的研发风险也随之增加。其次是行业政策风险，药品带量采购常态化、国家医保目录动态调整以及医保支付方式改革等政策的深入，使公司面临存量仿制药销售大幅下滑及创新药价格进一步下调的压力，利润空间可能被持续压缩。市场竞争风险日益凸显，国内外药企在热门靶点上的“内卷式”竞争导致赛道拥挤，若公司无法实现真正的差异化创新或源头创新，在市场竞争中将面临巨大的业绩挑战。国际化风险是其全球化战略中的重要不确定因素，海外市场准入政策的变动、临床试验结果的不确定性以及与第三方战略合作的成败，均可能直接影响其海外收益及里程碑款的确认。此外，质量控制风险贯穿于药品研发、生产、质检、运输及使用的全生命周期，随着监管机构对生产质量的要求日趋严格，任何环节的质量瑕疵都可能引发合规危机并损害公司品牌声誉。运营成本风险也在增加，主要原辅材料、能源及物流价格的上涨，叠加国家及地方对污染物排放管控力度的加大，使得公司面临持续的生产成本上升与环保压力。最后，自然灾害等无法抗拒的不可抗力风险也可能对公司的财产、人员和正常生产经营活动造成潜在损害。