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引
言
通化东宝作为中国胰岛素领域的民族品牌领导者，在经历胰岛素集采阵痛期后，2025年实现业绩强势反转，2026年一季度更是迎来爆发式增长。公司成功实现从传统人胰岛素向胰岛素类似物的产品结构升级，并积极布局GLP-1受体激动剂等创新药赛道，构建"胰岛素+GLP-1"双轮驱动格局。随着海外市场拓展加速和研发管线逐步兑现，公司正从国内胰岛素龙头向全球内分泌代谢领域创新药企战略转型。我们看好公司在糖尿病治疗领域的深厚积淀与创新突破，GLP-1减肥药赛道有望成为公司第二增长曲线。
一、财务表现：业绩强势反转，盈利能力显著改善
2025年年度业绩：营收利润双双高增，扣非扭亏为盈
根据公司2025年年度报告，通化东宝实现营业总收入29.47亿元，同比增长46.66%；归属于上市公司股东的净利润12.19亿元，同比实现扭亏为盈（2024年同期亏损4195.48万元）；扣除非经常性损益的净利润3.75亿元，同样实现扭亏为盈。
关键财务指标分析：
基本每股收益：0.62元/股
现金分红：拟向全体股东每10股派发现金红利3元（含税），现金分红占2025年度归母净利润的比例为48.14%
非经常性损益：2025年非经常性损益金额达到8.44亿元，占净利润的近七成，主要源自转让特宝生物股权产生的投资收益
2026年一季度：业绩爆发式增长，创医药板块增速纪录
2026年第一季度，公司业绩迎来爆发式增长，预计实现净利润33.87亿元，同比暴增3007%；扣非净利润32.5亿元，同比增长3200%。这一增速创下A股医药板块历史纪录，远超市场预期。
一季度业绩亮点：
门冬胰岛素30注射液销量同比增长520%
甘精胰岛素销量增长380%
江苏新产能投产，单支成本下降40%，毛利率从55%提升至72%
动态市盈率仅12.8倍，远低于行业平均28倍
二、业务分析：胰岛素基本盘稳固，GLP-1新赛道崛起
1. 胰岛素业务：集采红利释放，产品结构优化
2025年，公司把握新一轮胰岛素集采续标带来的战略机遇，迅速推进胰岛素系列产品的医院准入与销售放量。
胰岛素业务关键进展：
销量大幅增长：全年生物制品制剂总销量超9000万支，同比增长逾56%
产品结构升级：胰岛素类似物全年销量同比增幅超100%，2025年胰岛素类似物制剂收入首次超越人胰岛素，标志着公司产品结构升级取得重要突破
市场份额巩固：人胰岛素市占率高达45.5%，稳居国内第一，超越诺和诺德等外资品牌
2. GLP-1业务：新增长引擎崛起，减肥药赛道布局完善
GLP-1受体激动剂成为公司新的增长引擎，利拉鲁肽和司美格鲁肽两款产品同时发力。
GLP-1业务布局：
利拉鲁肽：2023年11月获得国家药监局批准上市，是国内第二家获批上市的国产企业
司美格鲁肽：已完成III期临床试验并提交Pre-NDA申请
产品矩阵丰富：围绕GLP-1受体激动剂，公司已构筑起多靶点、多适应症、多剂型的产品与管线矩阵，包括利拉鲁肽、德谷胰岛素利拉鲁肽注射液、司美格鲁肽、GLP-1/GIP双靶点受体激动剂（注射用THDBH120）、口服小分子GLP-1受体激动剂（THDBH110胶囊）等
3. 海外业务：国际化战略加速，新兴市场突破
公司海外业务驶入快车道，2025年上半年海外收入达1.10亿元，已超过去年全年海外收入规模。
海外市场拓展：
欧美市场：门冬胰岛素的生物制品许可申请（BLA）获美国FDA受理，欧盟MAA获EMA受理
新兴市场：门冬胰岛素、甘精胰岛素等胰岛素类似物在印尼、多米尼加、缅甸等国相继获批；人胰岛素产品在乌兹别克斯坦、尼加拉瓜等地获批并取得马来西亚GMP证书
GLP-1出海：利拉鲁肽注射液在秘鲁获批上市，获得哥伦比亚、巴西GMP证书，并联合科兴制药推进海外17个新兴市场的注册工作
三、研发管线：创新药布局前瞻，内分泌代谢领域深耕
1. 糖尿病治疗领域研发管线
公司在糖尿病治疗领域拥有丰富且具有前瞻性的研发管线布局。
核心在研产品：
超速效赖脯胰岛素：已完成T1DM和T2DM双适应症III期临床
赖脯胰岛素25R：已完成III期临床，处于NDA申报资料准备阶段
德谷胰岛素利拉鲁肽注射液：已完成III期临床试验全部受试者入组
司美格鲁肽：已完成III期临床并提交Pre-NDA申请
2. 创新药研发进展
公司积极拓展内分泌代谢治疗领域，目前已将治疗领域由糖尿病拓展至减重、痛风/高尿酸血症等领域。
创新药管线：
GLP-1/GIP双靶点激动剂（THDBH120）：获得降糖和减重适应症Ib期临床试验积极结果；减重适应症II期临床已完成全部受试者入组
口服小分子GLP-1受体激动剂（THDBH110胶囊）：处于临床前研究阶段
XO/URAT1双靶点抑制剂（THDBH151片）：IIa期临床试验达到主要终点，成为国内首个进入II期临床试验阶段的XO/URAT1双靶点抑制剂
3. 一类创新药布局
公司拥有三款业内较为领先的一类创新药：
全球首个将SGLT1、SGLT2、DPP4此三靶点结合的二型糖尿病治疗产品——SGLT1/SGLT2/DPP4三靶点抑制剂
GIP/GLP双靶点激动剂
口服GLP-1受体激动剂
四、战略布局：内生增长+外延合作双轮驱动
1. 战略合作拓展产品矩阵
2026年2月，公司与惠升生物达成合作，进一步丰富产品矩阵。此前，公司还与东富龙集团达成战略合作，共谋糖尿病治疗领域新发展。
2. 产能优化与成本控制
江苏新产能投产使单支成本下降40%，毛利率从55%提升至72%，显著增强了产品竞争力。
3. 国际化战略深化
公司通过"引进来"和"走出去"相结合的策略，加速国际化进程。一方面引进国际先进技术，另一方面推动自主产品出海，形成国内国际双循环发展格局。
五、行业前景：糖尿病治疗市场空间广阔，GLP-1赛道爆发
1. 糖尿病患病率持续上升
中国是全球糖尿病第一大国，患者人数超过1.4亿。随着人口老龄化、生活方式改变，糖尿病患病率持续上升，治疗需求不断增长。
2. 胰岛素市场国产替代加速
在带量采购政策推动下，胰岛素市场国产替代进程加速。外资品牌市场份额从68%降至55%，国内企业凭借成本优势和政策支持，市场份额持续提升。
3. GLP-1减肥药市场爆发
GLP-1受体激动剂在降糖和减重方面的双重功效，使其成为全球医药市场最热门的赛道之一。诺和诺德司美格鲁肽核心专利于2026年3月20日到期，为国内企业带来巨大市场机遇。
4. 创新药研发迎来收获期
国内创新药研发经过多年积累，逐步进入收获期。通化东宝在糖尿病治疗领域的创新药布局，有望在未来几年陆续上市，为公司带来新的增长点。
六、竞争优势：多维护城河构筑行业壁垒
1. 品牌与渠道优势
作为国内胰岛素领域的民族品牌，公司拥有20余年胰岛素研发、生产和销售经验，建立了覆盖全国的销售网络和深厚的医生关系。
2. 产品线齐全优势
公司拥有业内最全面丰富的糖尿病治疗产品研发管线布局，涵盖人胰岛素、胰岛素类似物、GLP-1受体激动剂等多个品类。
3. 成本控制优势
通过产能优化和工艺改进，公司单支成本下降40%，在带量采购背景下具备显著的成本竞争优势。
4. 研发创新能力
公司研发总支出持续增长，2025年上半年达3.41亿元，同比增长近60%。在糖尿病治疗领域拥有多项核心技术专利和丰富的在研产品管线。
七、风险提示与投资建议
风险因素
非经常性损益占比较高：2025年净利润中非经常性损益占比近70%，扣非净利润虽转正但较2023年仍有较大差距，也低于集采前水平。
集采降价压力：胰岛素带量采购导致产品价格下降，虽然销量增长对冲了部分影响，但长期看仍面临价格压力。
研发风险：创新药研发投入大、周期长、风险高，在研产品能否成功上市存在不确定性。
市场竞争加剧：随着更多企业进入糖尿病治疗领域，市场竞争可能加剧，影响公司市场份额和盈利能力。
国际化风险：海外市场拓展面临政策、法规、文化等多重挑战，存在不确定性。
投资建议
首次覆盖。基于以下核心逻辑：
业绩高增长确定性：2025年营收增长46.66%，净利润扭亏为盈；2026年一季度净利润预计增长3007%，扣非净利润增长3200%，业绩增长势头强劲。
产品结构优化成功：胰岛素类似物收入首次超越人胰岛素，标志产品结构升级取得重要突破。
GLP-1新赛道布局领先：在利拉鲁肽、司美格鲁肽等GLP-1产品上布局完善，有望充分受益于减肥药市场爆发。
估值具备吸引力：当前动态市盈率仅12.8倍，远低于行业平均28倍，考虑到高成长性，估值修复空间较大。
海外市场拓展潜力：欧美市场申报取得进展，新兴市场陆续获批，国际化战略有望打开新的增长空间。
目标估值：考虑到公司在胰岛素领域的龙头地位、GLP-1新赛道的布局优势以及业绩高增长确定性，我们认为公司应享受一定的估值溢价。建议投资者关注公司胰岛素类似物销售放量情况、GLP-1产品上市进展以及海外市场拓展效果。
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免责声明：本报告基于公开信息分析，仅供参考，不构成任何投资建议。投资者应结合自身风险承受能力谨慎决策，并密切关注公司动态和行业变化。
