近日，CXO巨头药明康德公布了2025年成绩单。数字一出，全行业哗然。营收454.56亿元，同比增长15.84%。归母净利润191.51亿元，增幅102.65%同比翻倍。扣非132.41亿元，同比增长32.56%。营收创历史新高、利润创历史新高、现金流创历史新高。三个口径的利润增速，全都跑赢营收增速。万亿辉瑞、百年礼来，集体拍短剧！医药营销，可以有多野？
这是“收入高增+利润率提升+一次性收益大礼包”的三重奏。
454亿营收与191亿净利。“爽文”式的亮眼数据
四张核心财务表、两个近乎90度向上的业绩曲线、一组炸裂的增长数据，药明康德2025年的业绩比网络爽文还刺激，直接看懵了整个CXO行业和资本市场。
药明康德交出了454.56亿元营收的成绩单，同比稳稳增长15.84%。单第四季度营收126亿元，更是创下公司有史以来最强的第四季度表现。在行业整体增速放缓的大环境下，这份季度战绩格外亮眼。
此外，利润端的表现堪称“核弹级”爆发。归母净利润从2024年的94.5亿元暴涨至191.5亿元，增幅直接翻倍，达到102.65%。不管是横向和国内CXO同行比，还是纵向和自身历年业绩比，都是妥妥的行业天花板级别，直接刷新了市场对国内医药外包企业盈利上限的认知。
更让投资者心跳加速的是，这份利润含金量高得惊人。全年经营现金流净额高达172.03亿元，同比增长38.66%。经营活动现金流远高于归母净利润，这在财务上意味着利润“含现量”拉满，每一分利润都是真金白银。
盈利能力的跃升还体现在核心回报率指标上。加权平均净资产收益率ROE冲到28.56%，比2024年猛增11.78个百分点。投入资本回报率飙到24.46%，一年提升9.84个百分点。曾经被外界贴上“烧钱机器”标签的药明康德，如今彻底蜕变成了一台高速运转的“超级印钞机”。截至2025年年末，公司总资产更是达到1031亿元，正式迈入千亿资产规模企业行列，行业龙头地位无可撼动。
不过，看企业真实经营实力，不能只看光鲜的归母净利润，扣非净利润才是主业的“素颜照”。2025年药明康德扣非净利润增速为32.56%，和归母净利润翻倍的差距，源于约59.1亿元的非经常性损益。
这近59.1亿元的额外收益，是两笔“资产变卖”的收入，也是利润翻倍的核心助推器。一是，减持药明合联股权，税前收益约52.08亿元、税后净影响约43.51亿元。药明合联是药明康德早年孵化的ADC-CDMO公司，2024年独立上市后，一直是资本市场的热门标的。
从2025年1月开始，药明康德持续减持药明合联股份，年内累计减持操作，直接带来了约52.08亿元的税前收益。这笔投资收益，成了非经常性损益的最大来源。
二是，剥离临床CRO资产，最终入账税后净利润约14.34亿元（预告为9.6亿元）。2025年10月，药明康德做出战略决定，将旗下康德弘翼和津石医药100%股权，以28亿元基准对价卖给高瓴资本。这两家公司主营临床CRO业务，项目周期长、人力成本高，且利润率远低于公司核心的CRDMO业务。12月底交易完成法律交割后，直接给药明康德带来了约14.34亿元的税后净收益。
两笔资产处置收益加起来，几乎撑起了利润翻倍的“半壁江山”。简单说，2025年药明康德的利润翻倍，本质是“主业稳健增长打底、资产集中变卖引爆”的结果。扣非32.56%的增速，证明核心业务依然能打，但归母翻倍的“爽文”战绩，离不开“卖资产”的关键助力。
比利润翻倍更值得行业深思的，是药明康德2025年的人效大爆发。人少了，钱反而赚得更多了。
截至2025年年末，药明康德在职员工总数为33834人，对比2024年末的39414人，一年减少5580人，缩减比例约14%。这是精准的“瘦身提质”，减员高度集中在本科、专科层级的基础操作和支持岗位，而硕士及以上高学历研发人员的占比，反而在持续提升。
更关键的是，技术研发人员减少的5836人，核心原因是剥离了临床CRO业务。这类业务人力密集、毛利低，剥离后不仅甩掉了低效人力包袱，还回笼了资金，让公司能把资源全部聚焦到高毛利、高增长的CRDMO核心业务上。
这场“人员数量收缩、人员质量提升”的结构性换挡，直接催生了人均创收、人均创利的双双飙升。人均年创收134万元，人均年创利约为56.6万元。过去CXO行业拼规模、堆人力的粗放增长时代已经结束，药明康德用2025年的业绩证明，行业正式进入“拼技术、拼效率、拼高毛利业务”的新阶段。药茅质变！恒瑞医药三大增长新密码
瘦身与转型的战略手术
如果说化学业务是药明康德稳盘的“压舱石”，那TIDES（寡核苷酸和多肽）业务绝对是推着公司往前冲的“火箭引擎”。增长表现，直接用数据刷新了行业认知。
2025年，药明康德化学业务板块全年收入364.66亿元，同比增长25.5%，作为基本盘始终稳扎稳打。真正引爆市场、成为增长核心的，是TIDES业务。全年收入113.7亿元，同比暴涨96%，几乎实现翻倍增长，这样的增速在CXO行业里实属罕见。
TIDES业务能跑出“怪物级增长”，核心驱动力就是GLP-1减肥药的全民火爆，直接拉爆了全球多肽生产需求。2025年全球主流GLP-1药物市场规模已达744亿美元，增速超40%，药明康德作为核心“卖水人”，承接了全球超20%的GLP-1外包项目。
需求爆发的同时，公司产能提前跟上。2025年9月，泰兴多肽产能建设提前完工，多肽固相合成反应釜总体积突破10万升，全球规模领先。产能和技术实力，直接转化为亮眼的经营数据。截至2025年底，TIDES在手订单同比增长20.2%，客户数同比提升25%，服务分子数量同比提升45%。
这背后是药明康德早已从“传统化学外包企业”，升级为全球寡核苷酸/多肽CDMO龙头，精准卡位下一代药物浪潮，提前锁定未来增长空间。在核心业务狂飙突进的同时，药明康德也在果断“做减法”，甩掉低效“包袱”，换回充足现金弹药。
2025年10月，公司宣布向高瓴资本出售康德弘翼与津石医药100%股权，基准对价28亿元，这笔交易堪称精准的战略剥离。之所以选择卖掉这两家子公司，核心原因很现实：临床CRO服务本就不是药明康德的强项，毛利率远低于小分子CDMO和TIDES业务，长期属于“鸡肋”板块。
截至2025年9月末，康德弘翼总资产2.57亿元、净资产9829万元，津石医药总资产14.57亿元、净资产8.71亿元。2025年1-9月，两家合计收入11.6亿元，利润仅约0.9亿元，占公司总盘比例不足3.5%和0.7%，贡献微乎其微。
对药明康德来说，把低效资产卖给高瓴，既是甩掉不赚钱的“包袱”，也是溢价落袋为安的明智之举。更关键的是，此前减持药明合联已回收约43亿元，叠加此次28亿元，公司现金储备直接拉满。截至2025年9月末，现金储备（货币资金+交易性金融资产）接近330亿元，手握充足现金，为后续战略布局筑牢基础。
手握近330亿元现金弹药，药明康德彻底转向“收租+长期布局”的精细化阶段，每一笔钱都花在刀刃上，用途清晰且极具战略价值。
第一，真金白银回馈股东，兑现成长红利。2025年，公司分红+回购合计87.55亿元，占归母净利润的45.7%。其中现金分红67.55亿元，回购注销股份20亿元，让股东切实分享到公司增长红利。
第二，加码全球产能建设，筑牢交付壁垒。2025年资本开支回升至55.4亿元，2026年预计进一步提升至65-75亿元。这笔钱全部投向美国、欧洲、新加坡等地的全球化交付网络，核心目标就是“把工厂建在离客户最近的地方”，既能降低运输成本，又能快速响应海外客户需求，对冲地缘政治风险。
第三，精准布局全球产能，适配不同区域需求。在美国推进本土制剂生产，贴合美国客户就近交付需求；在新加坡布局API产能，辐射东南亚市场。在欧洲加码复杂制剂，匹配当地高端药物研发需求。
全球化布局已初见成效：2025年前三季度，美国客户收入同比增长31.9%，欧洲客户收入同比增长13.5%，海外市场增长动能持续增强。说到底，药明康德的投入逻辑，正在完成从“费用消耗”到“战略投资”的大升级。过去扩张是单纯“烧钱”，现在每一分投入都沉淀为全球产能、技术壁垒和股东价值，钱没有“消失”，而是换了种形态，成为支撑公司长期发展的核心资产。中国生物医药园区好起来了！
“把鸡蛋放在一个篮子里”的风险
2025年，药明康德交出了一份亮眼却又暗藏危机的成绩单。全年总营收达454.6亿元，持续经营业务海外收入占比高达83.5%，其中仅美国客户贡献的收入就达到312.5亿元，占持续经营业务收入的72%，同比增幅更是高达34.3%。
对比之下，欧洲与中国市场的表现显得格外平淡。欧洲市场收入同比下滑4.0%，中国市场收入同比下滑3.5%，仅为54.7亿元。这组背后，是药明康德近年来坚定不移推进的“出海战略”。从扎根中国的本土公司，转型为服务全球的跨国企业，客户重心彻底从国内转向全球头部药企。回溯2023年至2025年，美国收入占比从约50%一路飙升至72%，两年时间依赖度大幅加深。
在2025年业绩说明会上，管理层直言无任何项目流失，客户续约率100%，多家全球顶级药企公开力挺，还签署了长期合作协议药明康德。美国业务34.3%的高速增长，是全球大药企用真金白银投出的信任票，本质上是对药明康德在技术壁垒、成本控制、供应链稳定性三个核心维度的深度依赖。
高光业绩的背面，始终藏着“政治风险”的风险，这也是药明康德72%对美收入占比背后，最致命的潜在隐患。
2025年，美国《生物安全法案》的推进全程波折不断，堪称一场持续两年的博弈拉锯。最初的草案直接点名药明康德等中国CXO企业，一度引发市场恐慌，公司股价大幅波动。虽然后续修订版删除了直接点名条款，缩小了受限范围，但核心风险并未消除。美国国防部仍在评估是否将药明康德纳入“中国军事企业”清单。
更关键的是，法案最终保留了白宫相关部门的动态指定权力。简单来说，药明康德的“安全港”状态随时可能被打破。法案规定，白宫管理和预算办公室需在2026年12月前制定最终受限企业名单，企业虽有90天申诉期，但不确定性始终存在。一旦清单落地，即便设置了5年过渡期，也大概率会重挫市场预期，甚至引发客户观望、订单转移的连锁反应。
不过从2025年的业绩来看，市场最恐慌的阶段已经过去。一方面，全球创新药产业的客观规律难以被地缘政治强行扭转。成本、效率、产能的硬约束，不是单纯的政治指令就能打破的。另一方面，法案的立法路径本身充满不确定性，美国政府也需在“国家安全”与“供应链稳定”之间权衡，毕竟全球药企对中国CXO的依赖度极高。
但风险的核心从未消失：美国收入占比越高，议价权越强，同时风险敞口也越大。72%的收入集中于单一市场，意味着一旦中美关系出现波动，或美国政策进一步收紧，药明康德的业绩将面临直接冲击，几乎没有缓冲空间。
跳出单一企业视角，药明康德2025年的业绩，、是全球CXO产业结构性分化的代表，更是全球医药分工不可逆的直接体现。
2025年，国内头部CXO企业的增长节奏高度共振。康龙化成新签订单增长超14%，凯莱英在手订单13.85亿美元、同比增长31.65%，药明康德在手订单更是高达580亿元、同比增长28.8%。而产业链上游的临床研究服务却持续承压，泰格医药收入仅增长3.7%，毛利率从29.56%降至20.09%，昭衍新药营收同比下降17.87%。
分化的核心原因，源于全球大药企的研发需求具备绝对刚性。全球20大药企客户的收入增速，明显高于行业整体水平，它们的项目多处于临床后期或商业化阶段，付款能力强、取消概率低、合作周期长药明康德。中下游CRDMO，恰好承接了这部分最优质、最稳定的需求，成为全球医药产业链的核心环节。
在这个格局中，中国CXO的优势难以替代。既拥有完善的化工产业链、充足的高端工程师储备、严格的质量管控体系，又具备显著的成本优势，交付效率和产能规模更是全球领先。即便印度近年来发力API和原料药领域，但在创新药CDMO的高端赛道，与药明康德等中国龙头的差距依然悬殊。
在可见的未来，全球头部药企依然离不开中国CXO的供应链优势。但这并不意味着风险可以忽视。全球分工不可逆，不代表地缘政治风险不存在。药明康德72%的对美收入占比，既是全球竞争力的证明，也是风险集中的软肋。地狱级接班局！医药二代暴雷、踩坑、逆袭，谁在裸泳？
光鲜成绩单背后的危险信号
如果说这份财报有一个最让人不舒服的数字，那就是研发投入的一路走低。2022年研发投入高达16.14亿元的历史峰值，2023年为14.41亿元，2024年为12.39亿元，2025年进一步降至11.19亿元，三年累计降幅约30%。
研发费用率也从2022年的7.5%下滑至2025年约2.46%。研发人员占公司总人数的比重从2022年的82.7%降至2025年的约76.8%。
这背后是药明康德对“研发”的定义从传统的“探索式研发”转向了“工艺研发+产能开发”。大量投入流向TIDES产能建设、商业化工艺开发。但资本市场真正焦虑的在于，当下不布局前沿技术，谁来建未来的技术护城河？
一家CXO公司最核心的定价能力，是它在技术和工艺上建立的非对称优势。短期内靠产能增长没有问题，但如果长期只有“卖产能、卖服务”而无“卖技术、卖壁垒”，估值中枢的下移将不可避免。2025年约13.68倍的TTM市盈率，和2020年的百倍PE相比，或许市场已经用实际行动做出了自己的判断。
光鲜业绩发布前，公司实际控制人及一致行动人就已经在进行大规模减持。2025年10月29日，药明康德公告实控人控制的股东拟在3个月内减持不超过2%的股份，约5967.51万股。此后至2025年末，实控人团队频频通过集中竞价和大宗交易减持，年内累计套现金额超过53亿元。
截至最新公告日，减持仍在进行中。这件事在财务上没有问题，但在心理上让人很难“躺平”。业绩刚创历史新高、未来预期持续向好，实控人却选择在“高光时刻”大规模撤退。这种信号传导到市场，必然会成为投资决策中的一个敏感变量，更何况近五年实控人团队累计套现约170亿元。
管理层的选择，永远是投资者最重要的定价信心。
除了内部隐忧，外部的不确定性同样不能忽视。一是，美国地缘政治升级。《生物安全法案》即使短期没有形成实质冲击，它对中概CXO板块的整体估值中枢产生了系统性影响。如果未来美国出台更严厉的禁令，如说总统行政令直接限制药明康德参与联邦项目。对业绩的冲击将远超现在市场的定价。
二是，全球竞争对手的追赶。三星生物、龙沙等跨国CDMO巨头正加速扩产，在ADC、多肽等热门赛道上虎视眈眈。印度API/CDMO企业也在持续提升综合能力，虽然短期内与药明康德还有差距，但长期竞争格局并不乐观。更何况，CXO行业本质上是服务于全球药企的研发需求，而研发紧缩期对行业会是一次全面压力测试。健康繁荣的行业会在一轮又一轮的收缩之后，让优势者变得更强。
药明康德主业强、利润爆、现金流极好、结构更聚焦。利润结构过度依赖“卖卖卖”，对美依赖度过高、研发投入持续减弱、实控人高位减持信号让人警惕。
药明康德的第三条增长赛道，CRDMO一体化模式正在全球验证，TIDES赛道踩上了千亿GLP-1产业链风口、在手订单的可见性高度确定。
同时，也积累了足够的警示信号。归母翻倍的表象之下，扣非增速仅为33%。研发费用从16亿变11亿，三年砍掉了近30%。美国收入占比飙升至72%；实控人减持53亿，这些都是需要认真审视的风险点。
药明康德的2025年，是“做减法”最成功的一年，也是“风险暴露”在加速的一年。它正在从一家“烧钱的成长股”蜕变为一家“盈利的现金牛”，但转身的过程未必让所有人都舒服。
可以继续依赖它的现金流和高确定性，但不要忘记实控人已经开始用脚投票。财报里，没有绝对的“好公司”或“坏公司”，只有永远复杂、永远不完美的真实世界。
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撰稿｜德胜.L
