铜研究组专题报告 | 湿法铜生产影响再评估

一、静态角度：刚果金50%湿法铜产能、智利18%湿法铜产能存扰动风险

• 湿法铜生产所需硫酸：刚果金有53%依赖进口，智利有58%依赖进口。

• 中东冲突令刚果金有约454万吨的硫酸供应受到潜在影响，湿法铜受影响产能约为80万吨，占比约为50%。

• 智利地区从中东地区进口占比低，受中东直接影响小，主要受中国限制硫酸出口影响，潜在受影响量约为147万吨，湿法铜受影响产能为20万吨，占比约为18%。

二、考虑到湿法冶炼利润由于化肥生产利润，硫磺需求存分流可能

• 中国自身硫磺硫酸需求大，难以作为替代来源；加拿大硫酸硫磺流向中国、南美等地，也难以作为替代来源。

• 摩洛哥作为全球磷肥供应大国，化肥行业利润受到大幅度挤压，磷肥所需硫磺，存流入湿法冶炼的可能。

三、结论：湿法铜实际影响或低于预期

• 一是，湿法铜地区仍有部分硫磺硫酸库存，目前仍提供缓冲；

• 二是，考虑其他硫磺/硫酸替代来源的情况下，实际的影响量级或低于预期，须动态观察。

全球湿法铜占比在16%左右，分布上主要集中在拉美地区和非洲地区。硫酸是湿法铜矿的重要原材料，硫酸的主要来源有硫磺制酸、冶炼烟气制酸、和硫铁矿制酸，其中，硫磺制酸和冶炼制酸的占比总和达到90%。中东是全球主要的硫磺生产地区，贸易出口占比超过全球70%，若中东地区硫磺供应减少，湿法铜产量将会受到影响。

非洲对外（中东）依赖度较高为53%，拉美对外依赖度为58%。非洲湿法铜生产主要在刚果金（92%），当地硫酸供应结构是：进口中东硫磺制硫酸、进口赞比亚等地硫酸、和火法冶炼副产品。若中东硫磺供应减少，在考虑刚果金火法粗炼产能未来顺利投产的情况下，仍有50%的湿法铜将面临潜在的原料问题。

南美地区湿法铜生产主要是智利，硫磺硫酸进口受中东地区的影响较小，中东地区硫磺硫酸来源仅占3%左右，主要进口国内和其他具备火法冶炼产能国家的硫酸，因此智利受中东冲突影响程度预计较低。

非洲方面，非洲的湿法冶炼主要集中在刚果金，占非洲湿法铜的92%。刚果金的硫酸主要来源于三个途径：

（1）从外部进口硫磺，将硫磺制成硫酸；

（2）直接进口硫酸；

（3）直接使用本土的火法冶炼所产生的副产品硫酸。

刚果金本土湿法铜冶炼上的硫酸缺口约为297万吨。需求方面，刚果金全年的湿法铜产量约为160万吨。引用《铜提取冶金》中湿法铜矿冶炼工艺部分的内容，非洲地区湿法炼铜的矿石种类主要以氧化矿为主，铜品位主要为0.8%-5%，其主流的湿法工艺为搅拌浸出。从书中提供的非洲湿法铜矿项目样本铜矿来看，浸出液的硫酸含量为36-40g/L，铜含量为9-11g/L，浸出法结合逆流倾析法能令铜的提取率达到90%-95%，每产出1吨铜所需要消耗的硫酸大约在3.5吨左右。因此，刚果金湿法铜全年消耗大约560万吨硫酸。

供给方面，刚果金本土生产的硫酸以火法炼铜的副产品为主，该国全年生产44万吨火法粗铜。根据单耗，每生产1吨粗铜能够副产3.5吨左右的硫酸。另外，卡莫阿铜矿预计26年会有新的50万吨粗炼产能投产，26年粗炼产量预期为29-33万吨，取平均值为31万吨左右，我们预期非洲火法冶炼粗铜全年产量为75万吨，对应硫酸产量为263万吨。因此，刚果金地区本土硫酸缺口为297万吨。

刚果金需要从外部进口来补充硫酸供应。刚果金主要通过进口硫磺制成硫酸、以及直接进口硫酸来补充本土的硫酸供应。刚果金全年进口硫磺174万吨硫磺，其中，中东地区占比高达87%，根据单耗，1吨硫磺能够生产约3吨硫酸，174万吨的硫磺能够生产522万吨硫酸。刚果金全年进口硫酸50万吨，且基本从赞比亚进口，占比高达98%。另外，2025年9月，赞比亚发布禁令禁止向刚果金出口硫酸，因此，我们预计未来刚果金全年硫酸进口量几乎为0。所以刚果金通过进口获得的硫酸补充有522万吨。

中东冲突令刚果金从中东地区获得的硫磺受到影响，因此，根据从中东地区的进口占比（87%），我们预计刚果金地区进口的硫磺中有151万吨将受到影响，对应硫酸供应受影响量为454万吨。刚果金硫酸下游中，铜湿法冶炼的需求占比约为62%，因此，刚果金全年湿法铜受影响产能约为80万吨，占比约为50%。

拉美地区方面，湿法铜矿冶炼主要集中在智利，占拉美地区的93%。智利的硫酸有57%源于自产，剩下的部分主要通过直接进口硫酸来补充。

智利地区本土湿法铜冶炼上的硫酸缺口约为397万吨。需求方面，智利全年生产114万吨湿法铜，由于智利地区的铜矿品位较低，在0.6%左右，该地区的湿法铜硫酸单耗相比非洲地区较高，智利湿法铜的硫酸单耗是生产1吨湿法铜需要消耗约6吨的硫酸，因此，智利全年湿法铜需要消耗684万吨硫酸。供给方面，智利本土的硫酸供应主要依靠火法冶炼产生的副产品硫酸。该国全年火法粗铜产量为82万吨，根据单耗，智利全年对应的硫酸副产品产量为287万吨。因此智利地区本土硫酸缺口为397万吨。

智利主要通过进口硫酸以及少量硫磺来补充本土需求。智利全年进口27万吨硫磺和396万吨硫酸。硫磺方面，根据单耗，27万吨硫磺能够生产81万吨硫酸。硫酸方面，智利硫酸从中东进口的占比极低，仅有2%，从中国进口硫酸较多，占38%。将硫磺和硫酸两个部分加总得到，智利通过进口能够额外获得476万吨的硫酸供应。

因为智利从中东进口的硫磺硫酸占比极低，智利硫磺硫酸进口直接受到中东硫酸硫磺出口扰动的影响较小。然而，中东冲突令全球硫磺硫酸供应紧张，据机构爆料，中国将在5月份开始限制硫酸出口，因此，未来智利地区可能将无法从中国进口硫酸，我们预计智利地区硫酸供给因为硫酸出口禁令受影响的量约147万吨，硫酸缺口为68万吨，对应的全年受影响湿法铜产能约为20万吨，占比约为18%。

综上所述，刚果金地区全年湿法铜产能受中东冲突的产能约为80万吨，占比为50%，智利地区全年湿法铜产能受中东冲突的影响量约为20万吨，占比为18%。

前文研究中仅考虑了中东原料供应的影响，并计算了受影响原料对应的受影响湿法铜产能。但实际上考虑更多影响硫磺硫酸供应的因素，比如利润变化，以及能不能通过其他硫磺硫酸来源补充中东冲突的带来的影响，比如不同国家间的供应替代、以及本土的行业替代，湿法铜实际受影响产能可能比前文估算的要少一些。

硫酸及能源价格上涨对矿端利润影响总体可控。根据调研结果显示，刚果金地区的硫酸价格在中东冲突发生后上涨将近75%，石油的供应紧缺令矿区柴油价格上涨近60%。从湿法铜矿的成本结构上看，硫酸成本大约占总成本的18%，能源成本占总成本约18%，除了能源自身带来的成本上升外，能源成本抬升所带来的通胀抬升会在整体上影响成本，线性关系大约是柴油每上涨10%，总成本上涨3.5%左右。因此可以大致推算中东冲突带来的成本上涨幅度约为30%，湿法铜矿原本的利润率在51%左右。

根据彭博社和商务部提供的信息，智利柴油成本上涨60%，硫酸价格上涨约为70%，按照成本结构，同时计入油价上涨所带来的通胀效应，智利地区湿法铜成本上涨约34%，利润率仍然有34%，预计利润变化对产量影响有限。如果计入今年铜价上涨的部分，利润率将会比上文估算的利润率要更高一些，成本增加对湿法铜产量的影响将会更小。

在计入成本上涨过后，对于矿冶一体的湿法铜矿利润率仍然有36%，利润层面虽然有所影响，但利润率仍然较高，对产量影响有限。根据调研显示，对于外购铜矿的冶炼厂受铜矿价格上涨的影响，成本压力相对更大一些，预计有将近20%-30%的湿法铜冶炼产能处于成本劣势。

在前文的分析和计算中，我们假设了中东地区硫磺硫酸的出口占比没有发生变化，但实际情况下，硫磺下游的其他行业利润都因为硫磺硫酸价格的变化发生了变化，因此，利润较低的行业硫磺硫酸供应可能流向利润较高的行业，在地区的表现上就可能出现进口国会挤占另外一个进口国的进口量的情况。硫磺的下游主要有化肥、金属冶炼等等，其中化肥的行业占比为66%。

尽管中国进口中东的硫磺占比达到33%，但中国有国家的指导和调控，且国内化肥行业的硫磺需求量高，国内进口硫磺的部分不太可能被挤占。加拿大的硫磺硫酸出口对象主要是美国、中国等地，美国硫磺进口量与出口量相当，数据有概率为转口贸易，且主要出口地区为南美洲，其他地区对硫磺硫酸本身有需求，因此难以被挤占。

摩洛哥是全球最大的磷肥出口国，磷肥利润的下降可能会令部分硫磺供应流向湿法铜。除了金属湿法冶炼以外，磷肥也是使硫磺的下游行业之一。摩洛哥作为磷肥的出口大国，同时也是全球第二大硫磺进口大国。摩洛哥消耗硫磺的主要行业是磷肥行业，占比超过70%，剩余的少部分用量主要在化工和金属冶炼。目前，由于油价和硫磺硫酸价格快速上涨的关系，磷肥行业的利润正在不断被压缩，目前磷肥企业已经进入亏损状态，磷肥企业的生产也可能因此有所下降。下表是硫磺和摩洛哥化肥价格的对比，从图表上看，硫酸价格的增速显著高于磷肥价格的增速，因此，硫酸的高增速会快速挤压磷肥行业的利润，硫磺需求量可能会降低。

我们以摩洛哥龙头磷肥公司OCP作为磷肥行业代表，在成本上涨过后，净利率有较大幅度的减少，对于非龙头磷肥企业，将大概率进入亏损状态。因此，通过磷肥行业和湿法铜冶炼的利润进行对比，硫酸需求可能转向利润更高的湿法铜行业，湿法铜实际的减产幅度可能比预期要低。

刚果金本土难以找到可替代的硫酸来源。刚果金本土下游的硫酸需求行业主要有铜湿法冶炼、钴冶炼、以及农业。刚果金全年钴的产量约为22万吨。根据钴和硫酸的单耗关系，生产1吨钴需要消耗8.5吨的硫酸，刚果金钴湿法冶炼行业全年消耗约187万吨硫酸。由于刚果金钴冶炼的利润尚可，且在刚果金地区，钴一般作为铜的伴生产品，铜湿法冶炼难以挤占钴冶炼的硫酸需求。

综上所述，尽管硫磺硫酸的成本和能源成本有较大幅度的上升，但利润层面的因素对湿法铜产量的影响较少。在选择硫磺硫酸替代来源的部分，湿法铜可以从磷肥行业抢占部分硫磺硫酸的需求来补充硫磺硫酸供应，因此，刚果金的湿法铜产量受影响量可能低于80万吨，智利地区湿法铜产量受影响量约为20万吨。

中东冲突带来的硫酸硫磺供应问题对湿法铜产能带来了冲击。在静态条件测算下，刚果金地区受到的影响比智利地区要大一些。但目前，湿法铜地区仍有部分硫磺硫酸库存，硫磺硫酸短缺发生的时间会延后。同时在考虑其他硫磺硫酸替代来源的情况下，实际的刚果金地区受影响湿法铜产能将会低于80万吨，智利地区湿法铜受影响产能会低于20万吨。

END

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