本文为『治理万花筒』第 163 篇推送
编者按
曾被誉为中国房地产行业“优等生”的万科，正经历其发展史上最严峻的考验。4月1日，万科发布的2025年年度报告显示，其2025年度发生归属于母公司股东的净亏损高达886亿元。其审计机构德勤会计师事务所对万科2025年度财务报告出具了带有持续经营重大不确定性段落的无保留意见，提示万科未来能否持续经营存在重大疑问，引发资本市场高度关注。万科曾一度是我国房地产行业的标杆，如今却连续两年发生巨额亏损，累计亏损额超1380亿元。可见，万科已深陷财务困境。本文将对万科2025年度886亿元巨亏及其面临的债务危机展开系统分析，梳理大股东对万科的支持及万科采取的自救举措，以期为行业提供启示。
一、引言
从1991年在深交所上市到2016年首次入围《财富》世界500强，从率先提出“活下去”的标语到“三道红线”指标全部达标，万科曾一度是我国房地产行业的标杆。
然而，万科2024年和2025年连续发生巨额亏损，累计亏损额超1380亿元，相当于其1991年上市至2023年累计净利润的四成以上。并且，德勤会计师事务所在万科2025年度审计报告中提醒财务报表使用者关注，万科2025年度发生归属于母公司股东的净亏损为人民币886亿元，且于2025年12月31日，万科合并财务报表中列报的短期借款、其他应付款中的股东借款及一年内到期的有息负债合计金额高达人民币1606亿元，现金及现金等价物余额仅为人民币615亿元。基于此，德勤所对万科2025年度财务报告出具了带有持续经营重大不确定性段落的无保留意见，提示万科未来能否持续经营存在重大疑问。
可见，万科陷入了严重的财务困境。接下来，本文将对万科2025年度886亿元巨亏及其债务危机展开系统分析。
二、886亿巨亏解剖
（一）房地产开发结算规模下降，毛利率低位运行
2025年，万科房地产开发业务的结算毛利率仅为8.1%，营业利润率低至2.8%，仅处于保本边缘，造血能力极为有限。年报解释称，报告期内，万科房地产开发业务的结算利润主要对应2023年、2024年销售的项目以及2025年消化的现房和准现房库存。由于上述项目获取时的地价成本较高，但在楼市下行的背景下，其实际销售表现及毛利率均低于投资预期，导致报告期结算毛利总额大幅减少。
（二）业务风险敞口扩大，计提减值超560亿元
2025年，万科计提减值合计561.03亿元，占净亏损总额的63.35%，其中，资产减值损失为219.29亿元，信用减值损失为341.74亿元。
1．资产减值损失
2025年度，万科计提资产减值损失219.29亿元，相较于2024年计提的71.68亿元，变动幅度为205.92%，对此，万科给出说明，其中主要为结合市场形势与项目实际情况计提的存货减值增加。具体而言，万科对佛山璞悦山、广州增城万科城、深圳罗湖食品大厦项目、重庆悦来493亩项目、广州金茂万科魅力之城、佛山金域半岛、成都天府万科城1期、眉山眉州文化村、南宁万科瑧湾悦、徐州昆仑等项目计提了存货跌价准备208.26亿元。
以佛山万科璞悦山为例展开分析，一方面，璞悦山项目拿地成本高企。2021年，万科与中海、保利等其他七家房地产公司经59轮竞价，终以双封顶50.9亿元外加2.5万平米配建拿下璞悦山地块，成为三山新城片区地王，叠加医院等配套设施建设成本，折合楼面价每平方米超2.2万元。另一方面，该项目地理位置欠佳。虽临近广州，但周边交通等配套基础设施薄弱。周边原规划的佛山4号线和11号线尚处在建状态。产业配套未能落地，引进的高新技术产业进度有限。东侧为农田，周边需自建学校和医院。在楼市持续下行的背景下，该项目当前的参考房价已降至1.7万/平方米，不仅低于地价及配建折合的楼面价，更远低于最初的备案销售价格。佛山万科璞悦山是2025年度万科计提存货跌价准备的典型楼盘之一，其存在的拿地成本高、位于低能级城市、地理位置不佳等问题是万科本次计提存货跌价准备的楼盘的共性问题。
2．信用减值损失
2025年度，万科计提信用减值损失341.74亿元，其中占比最大的其他应收款坏账损失高达336.53亿元。根据年报披露的按欠款方归集的年末余额前五名的其他应收款情况，除广州市溪楹房地产有限公司外，其他四家公司均计提了大额坏账准备。
经股权穿透分析，这四家企业均与博商资产管理公司存在密切联系，属于“博商系”公司。而博商资产管理公司是万科重要的表外投融资平台，被称为“影子万科”。由此推断，本次万科计提的近三百亿元信用减值损失很可能是其表外投融资平台问题引发的连锁反应。
此外，德勤所将万科其他应收款预期信用损失的计量列为关键审计事项，提示其涉及重大的管理层判断，且其存在不确定性。
（三）经营性业务亏损，非主业财务投资失利
对于经营性资产，不同于多数港股上市房企采用的可以按照每个财报期的公允价值调整账面价值的估值法，万科采用的是成本法，即按照资产的初始投入成本记账，后续每年计提折旧摊销会直接冲减经营利润，且在资产出售前不确认任何增值收益。虽然这种会计处理方式相对保守，但是使得万科千亿规模经营性项目的账面值更为扎实，转让时不易出现明显折价。
在市场下行背景下，万科部分经营性业务收入下滑，息税折旧摊销前利润已不足以覆盖折旧摊销等成本，从而出现了因折旧摊销导致的账面亏损。此外，还发生了部分非主业财务投资亏损。但年报未具体披露究竟是哪些经营性业务和非主业财务投资发生了亏损。不过，这在一定程度上反映出万科多元化经营模式存在问题，部分多元化业务盈利能力不足。
（四）资产折价处置变现，交易价格低于账面值
自2024年二季度起，万科开始推行“聚焦主业、瘦身健体”方案，大力处置资产以求纾困。受资产持续处于贬值通道影响，部分大宗资产及股权交易不得不折价出售，这进一步加剧了万科的亏损压力。
一方面，万科聚焦核心主业发展，有序剥离非主营业务。以冰雪业务为代表，2025年8月26日，香港中旅分别与万科旗下长春万科和万科酒管及相关方签订股权转让协议，收购吉林松花湖国际度假区开发有限公司和北京万冰雪体育有限公司各75%的股权，万科顺利完成该业务板块的退出。值得关注的是，据万科2024年年报披露，该年度冰雪业务整体营收仅为3.1亿元，而仅吉林松花湖旅游度假项目的总投资额就高达约400亿元，故冰雪业务投资回报周期漫长，盈利贡献极为有限。基于此，可以合理推测，本次股权转让的交易价格很可能低于账面价值。
另一方面，万科积极把握大宗资产交易市场机遇，着力加快资金回笼效率。据年报披露，万科在2025年9月实现杭州万科彩虹天空之城自持住宅的交易，12月实现大连两个自持租赁住宅的交易，12月与深业集团达成中山湾中新城项目股权交易，此外，还在北京、上海、厦门等多地成功完成多个经营性资产的高质量退出。2025年，万科累计完成大宗资产交易31宗，业态涵盖办公、商业、公寓、酒店等领域，合计签约金额113亿元。
以上两方面内容均体现了万科在行业下行期以价换量、果断处置低效资产的现实选择。
三、债务危机分析
截至2025年底，万科净负债率为123.5%，较2024年底提高42.9个百分点。资产负债率为76.9%，较2024年底提高3.2个百分点。有息负债合计3584.8 亿元。有息负债中，一年内到期的有息负债1605.6亿元，占比为44.8%，一年以上有息负债1979.2亿元，占比为55.2%。分融资对象来看，银行借款占比为71.9%，应付债券占比为8.2%，其他借款占比为19.9%。然而，截至2025年底，万科持有货币资金672.4亿元。货币资金中，人民币占比93.3%，美元、港币、英镑等外币合计占比 6.7%。此外，经营活动产生的现金流量净额为-9.88亿元，比上年减少126%。
不仅如此，自2025年11月起，万科面临着公开债务的集中兑付，流动性压力进一步加大。自2025年11月至今，万科陆续就22万科MTN004和22万科MTN005两笔中期票据以及21万科02一笔公司债券启动展期协商程序。经与持有人几经博弈，最终达成的兑付方案为：万科立即实施兑付10万元的固定兑付以及40%的本金、利息，剩余60%的本金将展期一年。同时，万科承诺以项目公司的应收款质押提供增信担保措施。目前展期议案已获得债券持有人会议表决通过。
然而，值得关注的是，万科2026年仍面临到期公开债合计146.8亿元，其中4月至7月集中到期112.7亿元。4月3日，交通银行作为召集人发布公告，拟于2026年4月17日10:00召开“23万科MTN001”2026年第一次持有人会议。该次会议将对本期债券展期的相关事项进行审议。相关议案将于4月8日前发送给债权人。表决截止时间为2026年4月20日17:00。本次债券展期的结果值得关注。
四、大股东支持
（一）介入管理运营
2025年，深圳国资和深铁集团通过两轮核心人事调整逐步进入万科管理层。深圳国资与深铁背景的管理人员不仅出任万科董事长、执行副总裁、董事会秘书长，还出任了战投部、财务部、法务部、办公室等核心部门以及万科开发经营事业集团的管理层，全面介入万科的管理与运营。
（二）提供资金支持
根据2025年年报，截至报告披露日，大股东深铁集团累计向万科提供了股东借款335.24亿元。在22万科MTN004和22万科MTN005两只债券的兑付方案相继获得持有人会议通过后，万科再次获得深铁集团提供的不超过23.6亿元借款，用于偿还万科在公开市场发行的债券本金与利息。值得注意的是，该笔借款金额与前述两只债券需立即偿付的本息总额十分接近。不过，对于深铁集团的借款是否定向用于这两只展期债券的兑付，万科方面未予以回应。
（三）加强业务合作
2025年4月28日，深圳地铁置业集团有限公司与深圳市泊寓商业管理有限公司签署深铁项目租赁运营合作框架协议，进一步深化在住房租赁领域的融合发展。根据协议，深铁置业将发挥其丰富的项目资产优势，与万科泊寓在租赁领域的品牌影响力和运营优势相结合，对适配长租公寓业务的深铁项目，开展合作运营。
五、自救措施
（一）保障房屋交付
万科全年持续推进“兴交付”体系建设，保质交付房屋11.7万套，其中1.7万套年内提前30天交付、约5000套实现跨年提前交付，济南、郑州、南昌等多地项目实现100%收房。完成近两年需交付量约70%，交付高峰期已过，后续交付压力将显著下降。
（二）优化资债结构
在资产优化方面，除持续推进大宗资产交易和有序退出非核心业务外，万科通过灵活运用各项政策工具和创新推进资源置换，万科全年盘活货值338.5亿元，其中新增货值约240.6亿元、存量项目优化货值97.9亿元。同时，通过存量盘活获取新项目23个，总规划计容建筑面积186.9万平方米，新增项目平均地价为6357元/平方米，主要分布在广州、杭州、宁波等核心城市。在债务优化方面，除大股东深铁集团提供支持，累计提供股东借款335.2亿元外，万科积极争取各类金融机构支持，全年新增融资和再融资280亿元（不含股东借款），有效缓解了流动性压力。通过持续优化债务结构，存量融资的综合成本降至3.02%，较上年末下降85个基点。
（三）提升经营能力
万科积极提升各业务板块经营能力。2025年开发业务累计签约1340.6亿元，18个新项目实现首开，投资兑现度84%。物业服务完成超300个蝶城提效改造，对外拓展52个能源管理服务项目。上海前湾印象城MEGA等商业项目顺利开业，打造城市级标杆。长租公寓、高标仓及冷链仓储等业务保持行业领先。
此外，万科积极推动降本增效工作，系统性压缩各项费用开支，开发业务管理费用已实现连续两年下降，长租公寓、商业和物流仓储业务的平台成本或行政支出也分别下降。
六、未来展望与启示
（一）未来展望
坚定推进城市与业务聚焦：坚决退出发展前景不佳、盈利能力薄弱、历史包袱较重的城市和业务，轻装上阵，重整投资机制，聚焦重点城市、核心板块及优势产品，积极引入增量资金。
持续提升产品与服务能力：开发业务对标“好房子”要求，打通产品力、建造力、交付力与服务力，经营服务业务强化运营与服务水平，推动多业态协同发展，发挥综合优势。
探索业务模式创新：依托多年积累的开发经验、多业态操盘能力及品牌优势，面向优质企业客户提供全周期、全链条不动产运营服务。
强化技术赋能：全面推动AI技术在万科不动产开发运营各环节的应用，加快新型建造技术迭代升级，推动经营服务业务借助技术提升客户体验与运营效率，加快构建大会员体系及全业态客户系统，实现精准获客。
（二）启示
1. 政府层面
穿透监管表外融资，严控隐性债务。万科通过影子公司和体外循环形成的巨额其他应收款，最终导致近300亿坏账计提，揭示了表外融资体系风险隐蔽且易失控。这警示监管部门必须穿透企业股权结构与资金流向，严控表外债务，将隐性风险纳入全面监控。
2. 企业层面
首先，转变发展模式，摒弃"三高"扩张。万科的经验表明，依赖“高负债、高周转、高杠杆”的扩张模式在市场上升期可快速做大规模，但一旦行业进入下行周期，便会面临流动性枯竭、债务集中到期的致命风险。房企应主动将发展逻辑转向“低负债、精运营、重质量”，从追求规模扩张转向注重安全边际与高质量发展。
其次，坚守主业核心，审慎多元扩张。万科的多元化尝试在市场下行期不仅未能形成有效对冲，反而因资产折价处置和投资亏损加剧了财务危机。这提醒企业，盲目跨界扩张会分散资源，增加管理复杂度，并放大风险敞口。唯有坚守主业、深耕核心能力，才能在周期波动中筑牢安全底线。
最后，维持财务稳健，守住经营底线。万科巨额亏损与短期偿债缺口导致审计机构对其持续经营能力提出重大疑问。企业应当维持充裕的流动性、控制杠杆水平、优化债务结构，明确良好的财务状况是可持续经营的关键。
END
厦门大学管理学院会计学系罗进辉教授课题组
素材来源：2023级审计专硕 王可灿
