中密控股(三)财报解读和估值更新
中密控股这个公司的商业模式勉强算可以，管理层也稳健，是个佛龛市场，规模不大，空间有限，但是胜在有护城河，稳定，盘子小，这五年的估值一直就在60亿到80亿之间来回，本次2025年年报和季报貌似“爆了雷”，重点说下我的看法。1、2025年的营收和利润其实没有太大惊吓，和之前判断的差不多。但是公司强调市场竞争异常激烈，毛利率持续下滑，掉了2.76%，并且给2026年的营收增长计划只有3.19%，利润增长7.38%。和市场预测的10%甚至15%以上的增速相差有点大。2、2026一季报有点吓人，毛利率掉了7.89%，毛利掉了这么多，营收还跌了-3%，把市场吓坏了。再说判断：资本市场的情绪总是一惊一乍的，两次财报披露都是大跌。但是这两次财报的这个情况，确实会让大家担心在这么卷的环境下（主要和境外公司竞争），公司会不会毛利率长期下滑，增长会不会大幅变缓，如果成立，公司的估值中枢跌到15倍以内（60亿）。我的结论：毛利率季度性大幅波动受公司合同种类与节奏影响较大，不值得作为参考，但是毛利率持续下行的压力还是不小。如果谨慎期间可以将公司估值买点调低5%，即32以下或者66亿以下作为低估买入点。分析图说明：下面的图都是我自己写程序做的，还在调试，图中有些文字可能不对（比如写成了白酒、茅台这些），可以忽略，数据是对的。先看年度毛利率，从疫情之后一路向下，确实有点可怕。再看看公司的ROE和ROIC，下图可以看出来，净利率逐年下降，当时公司的ROE和ROIC不仅没有降低，反而微升。ROE和ROIC基本同步，说明公司基本没有怎么用债务杠杆，从公司历年不高的资产负债率也能印证。那么是让公司在利率下降的情况下，ROE/ROIC反而不断走高。杜邦分析里的拆解，权益乘数（负债率）和净利率下降，唯一可解释的就是资产周转率上升了。资产周转率 = 营业收入 / 平均总资产，也就是衡量的一块钱资产能挣多少钱。下图可以看出来，公司的营收/资产比逐年上升，也就回答了刚才为啥净利率掉了，投资回报反而高了的问题。说明公司的资产运营效率在不断提升，是个好事情。
再往下拆解就是公司的存货、固定资产和营收账款的运转速度了，这里能看出来，除了固定资产在变高，存货和应收账款都在往下走，这是运营效率提高的根源。
上面这一票图的结论就是，净利率持续走低要警惕，公司运行效率变高是好事儿。我们在看看历年一季度的情况，2026年一季度这个毛利率是掉的很可怕，历史上也就疫情的时候这么掉过。但是我还是认为一个季度的波动说明不了太大问题，大概率是生意的节奏造成的。
公司的资产负债表很干净，几乎无负债，存货，应收账款都没有啥大变化。类现金有6.5+5亿，其中有一块在其他流动资产里有5亿，一下增加了3亿（现金减少了2.7亿），公司把这么多钱放着做现金理财也很神奇，是随时要花么？其他资产没有啥好看的，贴一张图，愿意看的可以在电脑上打开看。所以，我们重点分析一下为啥公司的毛利率持续在掉，先说结论，公司为了拿更多的增量业务，这几年很拼，一直在拼价格抢占终端，前面我们说过机械密封这个生意，一旦装上了，后面就是绑定了客户，然后挣维护和替换的钱，这个就是所谓的存量业务，毛利率能到接近70%。所以公司降低毛利率抢市场，未来挣维护的钱，这个逻辑怎么听着都是时间的朋友。其他原因还有公司收购的那个德国公司KS GmbH 的业务拉低了毛利率，这个听听就行，不是主因。下表是我做的公司产品结构，可以看出来公司这几年的增量业务占比一直上升，存量占比在下降。按照公司披露的四分之一的增量业务能转化为存量业务，而且增长的不错，这个样子发展下去，未来的业绩不会太差。这个公司在低估的情况下买一点点以增加投资乐趣，因为公司比较稳，有护城河，出现极度低估情况也恰好有现金，可以考虑买入，但是不会长期（5-10年）持有。
基于以上分析，鉴于公司账上还有11.5亿现金，我维持之前的估值区间不变，如果公司的股价跌到33左右或者70亿，我认为就进入了低估区间。以上仅为个人观点和判断，可能充满错误，请勿无脑照抄进行投资。
