LABUBU是泡泡玛特旗下的核心IP，这个由绘本作家龙家升创作的形象，早在2017年就受到了当地潮玩圈的喜爱，不过影响力有限。泡泡玛特看中了这点，很快在2019年将其纳入自己的独家IP，接下来就是成熟的商业运作。“盲盒机制+跨界联名+限量稀缺发售”，2025年再通过网红明星引爆热潮，把拉布布从一个小众玩具，变成了"不买就落伍"的社交货币。
网上有人笑称LABUBU是“龅牙、没作品、靠人设”的明星，但确实点出其主要特色——LABUBU有标志性的9颗外露的大尖牙，并不依托任何动画作品存在。可塑性强、辨识度很高、有记忆点、有个性、能提供情绪价值，凭借“不完美但真实有个性”而走红。
LABUBU的爆火也让泡泡玛特这家公司成为书院的“网红”公司，股价也一度达到339.8元。为情绪价值买单能支持产品复购吗？充斥网上的LABUBU周边是否取得公司授权？泡泡玛特能持续运营开发新的IP吗？这些问题我一直没有想通。
最近我读完了王宁的访谈录《因为独特》，印象深刻的是谈到经营中的长期主义，“尊重时间、尊重经营”，坚持聚焦潮玩做到极致，拒绝短期逐利，不把泡泡玛特定义为“盲盒公司”，立志打造“世界级潮玩IP平台。
“IP的延展性很强，它本身是一个无用的东西，但它可以放在任何有用的东西上，来提升那些有用的东西的价值。比如一个透明的杯子卖5元钱，印一个MOLLY就可以卖10元钱。IP可以提升很多品类的价值，所以我们很难去探讨或者研究这个玩具能卖多少，天花板在哪里。你可以理解为潮玩有天花板，但它不是一个IP和一家公司的天花板。看似无用的艺术，留存时间远比实用之物更长。如今全世界博物馆里陈列的，大多是 “无用” 的设计与艺术品；因为实用之物天生注定会退化、被迭代”。
企业管理者敏锐的商业直觉、精准的定位、通透的思维、平实的语言，让我对这家公司的IP运营、潮流文化有了新的认识。加上最近2025年财报发布的当天，股价暴跌超过20%，市值一天蒸发800亿港元，靠谱的管理层、合适的价格让我有兴趣了解这家公司经营模式。
一、经营数据
2025年泡泡玛特交出了一份堪称“现象级”的年度成绩单，其经营规模与盈利水平均实现了历史性的跨越式增长。核心财务数据清晰地勾勒出公司强劲的增长曲线和卓越的盈利能力。
1.收入、利润及经营净现金流
1）收益（即营业收入）371.20亿元，相较于2024年的130.38亿元，增长了184.7%，此轮爆发核心驱动因素为全球化扩张（2025年海外收入占比达43.8%）与产品结构优化（毛绒品类收入占比50.4%）。
2）经营溢利（即营业利润）达到168.90亿元，相较于2024年41.54亿元，增幅高达306.6%。营业利润的增速远超营收增速，这表明公司在规模扩张的过程中，有效地实现了经营杠杆的释放和盈利能力的优化。
3）“本公司拥有人应占溢利”（即归母净利润）达到128亿元，相较于2024年的31.25亿元，同比飙升308.8%，盈利效率提升更为显著。
成长趋势：
1）收入跃升：公司在2023-2025年进入加速爆发通道，仅用三年时间从63亿元飙升至371亿元，增长了近5倍，实现了经营规模的指数级跃升。
2）盈利能力的“V型”反转与突破：净利润在2022年因外部挑战承压后，自2023年起强劲修复，并在2024-2025年实现远超收入增速的利润增长。
每年经营性净现金流整体呈现持续正向态势，每年经营现金净流量高于净利润的增长，表明公司主营业务有强大的造血能力。
2.各区域收入、
2025年的收入增长从单一市场、单一品类驱动，转变为全球化布局与多元化产品矩阵的双轮驱动。从收入的地理来源看，泡泡玛特已成功从一家以中国市场为核心的企业，转型为全球性潮玩品牌。
1）国内：2025年，包含中国大陆、香港、澳门及台湾地区的“中国业务”收入为208.52亿元，同比增长134.6%，占总收入的56.2%。尽管增速依然强劲，但其收入占比相较2024年的68.2%占比已有所下降。
2）亚太地区：收入80.11亿元，占比21.6%，同比增长157.6%，是海外收入的基石。
3）美洲地区：收入68.06亿元，占比18.3%，同比暴增748.4%，成为增速最快的区域，显示出北美市场的巨大潜力被成功激活。
4）欧洲及其他地区：收入14.51亿元，占比3.9%，同比增长506.3%，全球化触角持续延伸。
海外市场：2025年收入占比43.8%，是最大的增长单元。尽管前期需要投入较高的销售费用（市场开拓、营销）进行培育，但其毛利率通常高于国内市场（因直营占比高、定价优势），长期看是提升整体盈利能力的战略单元。
3.各品类收入、
1）主导品类更替：2024年，手办（盲盒）以53.2%的占比主导收入；而到2025年，毛绒品类以50.4%的占比成为新的收入支柱。毛绒品类收入从2024年的28.32亿元飙升至187.08亿元，以560.6%的增速，一举超越手办，占据了总收入的半壁江山。这一增长得益于公司深入挖掘IP特质打造差异化产品，以及毛绒产品自带的强展示性、互动性和搭配潜力，这标志着公司成功实现了围绕核心IP的跨品类商业化扩展，降低了对单一产品形式的依赖。
毛绒品类连续两年爆发式增长（2024年同比+1289%，2025年同比+560.6%），是驱动公司整体收入在2025年实现184.7%超高增长的核心动力。其成功源于贴合全球潮流趋势的产品设计及高效的供应链响应。
2）手办品类（主要包括盲盒）：虽然保持了73.3%的健康增长，收入达120.23亿元，但其收入占比从53.2%下降至32.4%，从绝对主力转变为重要组成部分。
3）MEGA（珍藏级产品）收入增长相对平稳。
4）衍生品及其他类别（可能包括服饰、配件、家居等）实现了182.1%的高速增长。
4.各渠道收入
1）零售店：线下零售店虽租金等成本刚性，但凭借高客流和高复购，是实现稳定现金流的基石。2025年收入占比是46%（2024年为51.8%）。截至2025年末，全球零售门店总数达630家（中国445家，海外185家），是品牌体验和销售的主要阵地。
2）线上渠道：包括自营抽盒机APP及天猫、抖音等第三方平台，线上渠道边际成本低，是利润的重要来源。
3）机器人商店及其他：作为线下网络的补充。
泡泡玛特的收入几乎全部来源于直销模式，通过完全自控的渠道网络直接触达消费者。
直销vs. 授权/批发：2025年，自主产品（主要通过直销渠道销售）收入占比高达99.1%。与之相对，授权费收入及批发等其他业务模式占比已萎缩至0.9%。这表明公司战略极度聚焦于自有IP产品的直接销售，最大化利润留存。
1）国内零售店：
2020-2022 年：疫情承压，低效扩张期。门店数量从187 家涨到 329 家，持续下沉铺店，收入几乎停滞（10 亿→16.9 亿），单店收入不涨反跌，2022 年触底 514 万，盲目开店、客流下滑、老店盈利能力被稀释。
2023-2025 年：极致反转，效率爆炸式提升。门店仅从363 家增长到 445 家，开店速度大幅放缓，从 “重数量” 转向 “重质量”，收入从24.79 亿暴涨至 100.75 亿，3 年翻超 4 倍。单店年收入从683 万→955 万→2264 万，单店产出 3 年翻 3.3 倍。门店升级开大店/ 标杆店、选址优化、客单价 & 复购率大幅提升
2）海外零售店：惊艳的增长曲线
2020-2021：仅零星几家门店，几乎没有收入贡献，单店效率偏低。
2022-23 年：门店有较大增长，2023年收入5.83 亿，单店729 万，拉开与国内差距。
2024年：门店120 家，收入暴增至29.38 亿，单店直接冲到2448 万。
2025年：门店185家，收入71.79亿，单店年收入高达3881 万，是国内同期的1.7倍。
海外IP 溢价极高：欧美、东南亚市场对潮玩定价接受度远高于国内，毛利率更高。海外核心多为地标大店、旗舰店，客单价、IP 周边衍生品销量极强。
海外机器人商店的单台创收能力，是国内的 2.5 倍以上，溢价和盈利能力极强。海外效率显著提升：自2023年起，海外及港澳台机器人商店的单店收入开始超越中国大陆，且差距迅速拉大。
4.成本及毛利
1）毛利率是衡量产品直接盈利能力的核心指标。
2025年毛利率72.1%（(371.20亿 - 103.55亿) / 371.20亿）。营业成本的增长速度139.1%，显著低于营业收入的增长速度（184.7%），公司在收入规模扩张的同时，对产品成本如IP授权、原材料、生产制造等的控制卓有成效，规模经济效应凸显，每一元收入带来的毛利空间被大幅拉宽。
2）2025年销售费用80.82亿元，销售费用率为21.77%，同比增长121%，低于营收增速，公司在全球市场拓展、零售网络建设及品牌营销活动，进行了积极的资源投入。其投放精准地落在了高速增长的海外市场开拓上，并带来了显著的营收回报。
3）2025年管理费用为17.70亿元，管理费用率仅为4.77%。同比增速为87%。管理费用率从2022年的约7.3%显著下降至2025年的4.8%，公司在行政、管理及后台支持体系上的运营效率持续提升，实现了出色的费用管控，将更多资源聚焦于前端业务发展。
随着收入规模指数级增长，这种费用端的杠杆释放，直接提升了各业务单元的净利率，使得2025年归母净利率达到35.1%的历史峰值。
二、IP及会员
1.IP
公司招股书上披露截止2020.6.30日运营的IP总数93个，其中：
1）自有IP：12个，由泡泡玛特内部团队原创开发，是公司创意能力的核心体现，如Hirono（小野）、Zsiga 等。
2）独家IP：25个，与外部艺术家签订独家合作协议，是公司收入的主要来源，如MOLLY、DIMOO、SKULLPANDA、THE MONSTERS（LABUBU）等。
3）非独家IP：56个，主要用于丰富产品矩阵，吸引泛用户，通过授权方式获得，如米老鼠、Hello Kitty 等。
自2021年财报起，将IP分类从“自有、独家、非独家”转变为“艺术家IP和授权IP”
1）超级IP支柱化：THE MONSTERS 在2025年贡献了141.61亿元收入，占总收入的38.1%，成为公司首个“百亿级IP”。其收入较2024年的30.41亿元增长365.7%，占比也从23.3%大幅提升，彰显了单一顶级IP极强的变现能力和市场号召力。
2）矩阵抗风险能力：尽管THE MONSTERS占比突出，但MOLLY、SKULLPANDA、DIMOO、CRYBABY等经典IP依然保持了7-10%的稳定贡献，且收入绝对值均实现增长。加之“星星人”（占比5.5%）等新IP的崛起，形成了“一超多强”的IP矩阵，避免了业绩对单一IP的过度依赖。
3）收入集中度：前五大IP合计贡献了约70.8%的收入，表明IP价值高度集中于头部。同时，艺术家IP总收入占比从2024年的85.3%提升至2025年的90.0%，自主IP主导地位进一步加强。
4）高毛利品类单元（毛绒、手办）驱动整体盈利水平，2025年公司毛利率跃升至72.1%，主要归因于毛绒品类的高毛利特性以及海外直营占比提升。手办（盲盒）作为成熟品类，凭借规模效应和供应链优化，也维持了可观的利润率。这两大品类是利润的核心贡献者。
2025年有6个IP收入超过20亿人民币。17个IP超过1亿元人民币。SKULLPANDA贡献了35.4亿，实现了170%的同比增长；Crybaby、MOLLY、DIMOO、星星人也都均实现了超过20亿元的收入。其中2024年推出的星星人是旗下成长最快的新锐IP之一，其覆盖多品类的产品迅速获得了大众的喜爱与认可，实现了超过1600%的同比增长。
2.会员
上图是泡泡玛特历年年报披露的国内累计注册会员数，海外会员数未在年报正文、业绩公告中披露，券商研报预计海外注册会员大概在3000万左右，这样泡泡玛特的累计会员数达到1亿人左右。
三、资产及负债
1.资产类
1）现金流充沛：现金及现金等价物172亿元，占总资产比例达53.7%，2025年良好的经营性现金流，为公司提供了财务安全垫和战略灵活性。
2）存货大幅增加：存货54.73亿元，同比增长259%，占流动资产的比例从12.5%大幅提升至22.0%。主要为支撑全球业务（尤其是毛绒新品类的爆发）和应对更长的海外物流周期，公司进行了大规模的主动性备货。存货已成为营运资本中增长最快、占用资金最多的项目。高达54.73亿元的存货余额，一旦因市场需求波动或全球物流不畅导致销售不及预期，将面临显著的跌价减值风险，并持续占用巨额营运资金。
3）应收账款管理高效：应收款项仅为9.21亿元，占总流动资产比例最小（3.7%），
反映出公司对渠道回款强大的管控能力。
4）长期经营资产资产大幅增加，主要是因为海外大型旗舰店（Flagship Store）的落成。这说明其商业模式从 “国内轻资产复制” 升级为 “海外重资产地标占位”。
2.负债类
泡泡玛特的负债结构是纯粹的“经营性负债”，零有息杠杆。
1）经营性负债：2025年应付账款18.582亿元，业务扩张、采购量增加，该款项较上年增长84%，体现了公司对上游供应商的议价能力。
2）资产负债率：小幅上升，主要是因为海外开店带来的经营性负债（应付账款、房租押金等）增加。但30% 以下的负债依然属于极度安全区间，几乎没有偿债风险。
公司的负债几乎完全来源于日常运营（供应链、租赁、税费、客户预付款），没有任何需要支付利息的金融性负债。这种结构使其财务成本极低，偿债压力几乎为零。
3.盈利能力指标
在许多经典的投资分析中，长期持续高于15%-20%的ROE即被视为优秀公司，泡泡玛特2025 年ROE 57.35%。这意味着投入100 块钱本金，一年能赚回 57块钱！
泡泡玛特通过极致的“轻资产”运营和高效的人力资本扩张，构建了一个以有限固定资产投入撬动巨额营收、以高绩效团队驱动全球市场渗透的高效增长模型。固定资产折旧的绝对增长被极高的周转效率所抵消，而员工规模的扩张则直接转化为创新产出与经营成果，并伴随着整体管理效率的持续优化。这一系列表现，共同支撑了其现象级的财务业绩和商业价值的爆发。
四、护城河及风险
护城河
1. IP护城河
头部IP统治力：THE MONSTERS单IP贡献141.61亿元，成为公司首个“百亿级IP”，证明了其将IP培育为全球性文化符号的体系化运营能力（如十周年全球巡展、参与纽约梅西百货感恩节游行）。
多元化IP矩阵：拥有17个收入过亿的艺术家IP，形成 “一超多强” 格局，有效分散风险并满足全球多样化审美。
跨品类变现能力：IP价值成功突破盲盒/手办范畴。毛绒产品收入飙升至187.08亿元，占总收入50.4%，首次成为第一大品类，证明其IP能成功适配不同材质与价格带，商业化边界极宽。
2. 全渠道触达网络：效率与体验的融合
线上数字化生态：自研APP及官网作为“全球数字基础设施”，将“抽盒机”、O2O等成功玩法全球化。线上渠道收入高速增长（如中国线上+207.4%），特别是通过抖音/TikTok等内容电商构建“情感-内容-转化”闭环。
线下体验网络：全球630家门店和2,637台机器人商店构成实体壁垒。策略上实现差异化：中国市场“门店升级”重体验；海外市场（如美洲、欧洲）快速拓店抢占核心地标，收入增幅达748.4%和506.3%。
会员体系高黏性：中国内地累计注册会员7,258万人，贡献93.7%的销售额，复购率55.7%，构成深厚的私域流量护城河。
3. 品牌心智与文化影响力：从零售品牌到文化符号
行业定义者角色：通过举办大型国际潮玩展，持续定义和推广潮流文化。
体验经济升维：北京泡泡玛特城市乐园、全球旗舰店（如曼谷、上海、悉尼地标店）将消费场景从零售提升至沉浸式体验，极大增强情感联结。
文化事件破圈：IP进入新加坡国家博物馆、获授“中泰建交50周年特邀挚友”等，为品牌注入艺术与文化内涵，提升溢价能力。
4. 全球化战略纵深：从“增长选项”到“增长支柱”
海外收入占比43.8%，组织架构明确划分为“中国”与“海外”两大分部，显示全球化已成为核心战略。
董事会建议变更上市募集资金用途，将部分原计划用于收购的资金转投海外业务扩展，表明资源正战略性向全球化倾斜，为未来增长奠定基础。
5. 财务与运营支撑：健康高效的“飞轮”燃料
高盈利模型：72.1%的毛利率与35.1%的净利率，提供了丰厚的利润空间。
卓越运营效率：人均创收341万元，薪酬营收比约1:16.5，总资产周转率1.16次，体现了轻资产模式下的高效能。
极致财务安全：零有息负债，持有172亿元现金，为持续投资IP、渠道和战略并购提供充足“弹药”。
风险
1.对IP流行趋势的高度依赖
A.产品生命周期短：潮流文化变化迅速，消费者兴趣易变，导致产品（尤其是潮流玩具）可能仅在短期内受欢迎。
B.持续创新压力：成功取决于不断推出受市场欢迎的新IP和新产品系列，预测失误将直接冲击销量和利润。
C.单一IP依赖风险：历史上严重依赖Molly（2017年占自主产品收入89.4%）。虽然后期IP矩阵多元化，但2025年THE MONSTERS单IP仍占营收38.1%，存在集中度风险。
2.知识产权（IP）授权与运营风险
A.授权方风险：对于独家和非独家IP，其声誉、知识产权保护能力受外部因素影响。授权协议可能包含最低保证特许权使用费，若IP市场吸引力不足，可能无法实现授权全部利益，潮流玩具本质是流行文化消费品，而非刚需耐久品。
B.侵权诉讼风险：经营可能面临第三方知识产权诉讼，耗费大量资金和管理精力，甚至导致产品禁售、赔偿。
3.生产外包带来的质量控制与供应链风险
A.依赖第三方制造商：所有泡泡玛特品牌产品均由第三方制造商生产，历史上依赖少数几家。主要制造商供应中断将严重影响业务。
B.质量控制挑战：尽管有质量控制系统，但无法完全控制供应商严格遵守规范。产品缺陷可能导致产品责任索赔、召回、声誉损害及行政处罚。
4.库存与存货管理压力
A.存货规模激增：伴随收入爆发式增长，存货价值从2024年末的15.25亿元猛增至2025年末的54.73亿元，增长超2.6倍。
B.跌价与周转风险：潮流产品若滞销，将面临大幅减值风险。高存货占用大量营运资金，并考验其运营效率和精准预测市场需求的能力。盲盒潮玩不属于衣食住行刚需，属于情绪、悦己、社交溢价消费。
5.商业模式极易被模仿内卷
没有绝对护城河壁垒，国内名创优品、52TOYS、众多小众潮玩厂疯狂下沉；海外也有大量竞品挤压，价格战、IP 抢夺战越来越激烈，持续挤压毛利率。
生产端：全都是代工贴牌制造，供应链门槛极低；
渠道端：零售店、机器人商店点位谁都可以铺；
玩法端：盲盒、抽卡机制极易被抄，竞争越来越白热化。
6.用户与成瘾性争议
盲盒天然自带争议属性，随机抽取、隐藏款、端盒、炒价二手市场，天生带有博彩成瘾属性，一直饱受舆论诟病。
国内已经出台过盲盒经营规范，限制过度营销、诱导消费、向未成年人售卖。未来如果进一步加强监管（限制抽售规则、概率强制公示、限价），会直接冲击现有核心盈利逻辑。
7.渠道与成本端的难以维持高速增长
A.国内成本压力：核心商圈房租、人力成本持续上涨，单店盈利未来很难一直维持超高增速，机器人商店点位也面临客流见顶、点位租金上涨的压力。
B.海外扩张有确定性：海外虽然2025年单店坪效炸裂，但背后隐藏海外房租、人力、合规、关税、物流成本远高于国内，文化审美壁垒强，IP 能否持续全球破圈存在极大不确定性，海外亏损风险、地缘、法律、退货政策风险远大于国内
五、估值
王宁在2025年年报业绩会上说“我们希望2026年是进维修站加加油、换换轮胎的一年”。“作为一家即将迈入第16年的公司，我们相对还比较年轻，有很多课需要补。保持较好的成长速度依旧必要。所以今年我们希望努力做到不低于20%的增长速度。但我们不会追求激进的“增收不增利”，让公司更长期、稳健、健康地成长，依旧是我们最核心的目标”。
2025年泡泡玛特业绩的确炸裂，有了这么高的基数，拍脑袋未来三年我对净利润的增长预期是每年15%，三年后的年净利润在195-+5%，就是185亿~204亿之间，按20倍市盈率，市值大概在3700~4080亿之间，打五折后市值是1850~2040亿。
ENDING！
参考资料：2025年泡泡玛特业绩发布会
