四.看空分析
A. 最近几年，是DTC模式激进期
B. 消费疲软带来的负杠杆成本
C. 反驳看空点
五、管理层行为
A. 分红派息
从目前的信息来看，2022年到2026年一直都有一定量的分红，只是分红多或者少的问题——取决于公司当前的经营情况。B. 股本结构与回购力度
最近几年有回购股份的行为，无论怎么说，回购股份算是管理层释放的一种信号——作为管理层，认为当前的股价相对于公司实际市值来说"很便宜"，而且回购注销之后，对以后的分红也有好处。
烟蒂股视角分析企业7——宝胜国际财报分析(下)在已知宝胜国际资产垫优质的前提下，市场依然给出了很低的价格，说明必然有一些缺点，引起了市场的强烈反应。 在利润表看到的归母净利润下降57%，肯定是直接原因之一。 那么归母净利润下降的原因在哪里呢？ 之前提到，宝胜国际赚的是品牌方发过来的批发价，和卖给顾客的零售价之间的差价。 但有个问题是，你只是做二道贩子的，赚多赚少完全看品牌方的脸色，自己是没有定价权的。 当然，这对烟蒂股而言，这些所谓的护城河和成长性也许还不太致命。 更致命的点在于，最近几年，品牌方开始想要做"工厂直销"（DTC）的模式了——我不经过中间商，直接自己卖，把利润全部攒在自己手里。 这也是最近几年品牌方的趋势，所以可以看到，最近几年宝胜国际的营收和利润一直都在下滑。 此外，不得不提的是最近几年，低线城市的消费确实疲软。 而消费疲软的前提下，宝胜国际几千上万家的线下门店，铺租、人工是实打实的固定成本——无论盈亏，这些钱都得给。 而且作为加盟商，大概率不能大面积关掉，因为大品牌给你发货一般都是有硬性条件的，比如说线下门店一定要高于多少家。 在经济环境好、营收高的年份，固定成本可以均摊下来。 而营收低的年份，固定成本是实打实的。当营收低于某个点的时候，利润就断崖式下跌。 从利润表的营业收入和归母净利润的对比就能很清晰地看到。 2025和2024的利润表对比中，2025年营收仅仅下降了8%，但净利润却下降了57%。 说明营收只要再稍微下跌一点，净利润可能就会变成负的了。 不得不说，这就是我讨厌这种高固定成本企业的原因，宝胜在这方面没有任何优势。 有没有办法通过降低固定成本，也就是裁员、关店来降低，让他变成一家"小而美"的企业呢？ 这个客观上有这个可能性。如果对比2025年和2022年的营收+归母净利润，可以看到，2025年的营收相对2022年是更少的，但是归母净利润却比2022年的8000万更高了。 这是因为这一年宝胜国际确实在不断地关店、裁员，来降低这些固定成本，通过"瘦身"来实现财务优化。 未来还有复刻这种方法恢复的可能性吗？ 有这种可能，但落地起来会有一点点限制，因为本身裁员、关店就是失血的体现——裁员要赔偿N+1，关店的话，大商场的店租押金一般是3-5年起步的，如果不到期就关店，钱就收不回来，可能还要给部分违约金。所以并不是想关店就能随时关店的。 而且最重要的是，这种大型品牌的分销商，大概率会有要求——比如说其下门店不能低于多少家，一旦低于某个数，就不给你分销资格。 在多重原因下导致营收和利润下滑，这是整个宝胜最大的看空点。 实话实说，这确实是实打实的看空点，我很难完美地反驳这些看空。 对第一点，有个好消息是，品牌方工厂直营的方式，在过去几年被确认是"双输"的，以Nike这个运动品牌为例子。 在2023年的直营激进期，Nike看似少了中间商赚差价，但对于线上销售额并没有太大的帮助，线上客户很多都是价格敏感型人群，不等你降价，基本不会下单。此外，中间商少赚的钱，其实是给到了广告投流上了，对Nike自己，其实没有提高多少的毛利。 在三四线城市这些下沉市场，Nike是没有直营店的，理由也很简单——这种市场开一家直营店的成本和风险太高了。 很讽刺的是，虽然提到宝胜国际的高固定成本是一个风险很高的点，但是恰恰是这种风险，无形间给了他一点护城河——这是品牌方不想承担的风险，也是品牌方无法割舍的利润。 最后的结果是，在2024年，Nike换帅，改变了风向，开始"拥抱分销商"，但目前仅在北美市场试行了，还没落实到"中国市场"。 从已经试行的北美市场来看，也算是一个好消息——在2026年Q1，北美批发一下子增长了20%。 也许等到真正落实大陆市场那天，会有一定的业绩反弹。 但实话说，"拥抱分销商"不等于"拥抱宝胜"，因为在Nike这些品牌商眼中，宝胜并不是第一梯队的，再往前还有滔搏这些优秀的分销商。 所以即使如此，第一点看空点依然是存在的。 第二点看空点是宝胜国际商业模式的天然劣势，也无法反驳。 所以便宜是有便宜的道理的，便宜不一定代表市场错杀，而是确实有很多比较致命的缺点。 从目前的信息来看，2022年到2026年一直都有一定量的分红，只是分红多或者少的问题——取决于公司当前的经营情况。 最近几年有回购股份的行为，无论怎么说，回购股份算是管理层释放的一种信号——作为管理层，认为当前的股价相对于公司实际市值来说"很便宜"，而且回购注销之后，对以后的分红也有好处。 在我的视角里，回购行为本身比分红更有吸引力，有回购行为的公司比没有回购行为的公司更讨喜。 我经常听有些投资者说在这个市场没有"内部消息"，不适合普通散户。 如果你认为这种说法合理的话，那么你应该认同公司管理层知道的公司信息一定比我们这些散户多。 而回购行为本身就有一定程度的透露"内部消息"的意思在里面了——作为公司股东，公司的真实经营状况是怎么样的，大股东最清楚，他们认为这时候的价格是合适的，未来看涨。 从已有的信息来看，回购的均价是0.43~0.45港元，也就是管理层认为这个价格就已经算是"便宜的价格"了，而当前的股价是0.4，显然会比回购价更具有吸引力。 从这个补充数据来看，2021年没有分红，却有一次回购。从回购和分红的目的上看，本质上都是为了回报股东，所以2021年缺失的分红回报，可以说是由回购填补了。 所以结论可以优化为："回报股东的行为"，从2021年到2026年就都没停止过，区别只在多与少之间。 而持股结构中，持股最高的是其母公司，占比62.55%。这种持股结构有一种坏处就是，如果母公司处于经营困境，有可能被迫出售子公司股票，但这同时也会给其子公司带来一定的价值实现的机会。 目前看，母公司还没有这部分的行为，反而在回购和分红方面力度比较大。 截至目前（2026年4月24日），宝胜国际的收盘价是0.4港元，已经逼近历史最低价0.39了。 当下对应的市值为21.26亿港元，折合人民币约18.51亿元。 从清算价值的角度上看，我认为当下的清算价值是远大于当前市值的（之前的折价只是基于最新完整年报未出给出的极端折价，如果最新财报没有大问题的话，清算价值保守估计会有30亿以上，此时的安全边际最少有30%，潜在的上升空间最少能达到50%）。 但同时看空点是真实存在的，以我目前的认知，真的没办法反驳这些看空。 以我的认知来说，这是一直风险和机会并存的企业，我会小幅买入，后续再观察。 风险是实打实存在的，折价也是实打实存在的。是否适合买入，取决于你认为"当前的风险已经体现在折价上了"——这时候更多地体现在投资的"艺术性"这方面了——每个人有每个人的答案。 尽管如此，无论这个答案会给未来带来多少盈亏，自己永远都是第一责任人。
从目前的信息来看，2022年到2026年一直都有一定量的分红，只是分红多或者少的问题——取决于公司当前的经营情况。最近几年有回购股份的行为，无论怎么说，回购股份算是管理层释放的一种信号——作为管理层，认为当前的股价相对于公司实际市值来说"很便宜"，而且回购注销之后，对以后的分红也有好处。