◆ 投资摘要◆
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1979年是中国保险业的重生之年。当年4月，国务院批准中国人民银行《关于恢复国内保险业务的报告》，停办20余年的国内保险业务正式恢复。同年11月，全国保险工作会议确立了"积极稳妥、循序渐进"的恢复方针，业务首先从财产保险起步，1982年恢复人身保险业务。
这一时期的核心特征是市场主体的多元化突破。1980年代，中国人民保险公司（PICC）作为唯一全国性保险公司垄断经营的局面被打破：1988年，平安保险在深圳蛇口成立，成为中国第一家股份制保险公司；1991年，交通银行保险部升格为中国太平洋保险公司，形成人保、太保、平安"三足鼎立"的竞争格局。与此同时，外资开始试探性进入，1992年美国友邦在上海设立分公司，成为改革开放后首家进入中国的外资保险公司，并首次引入个人代理人制度，彻底改变了行业营销模式。
这一阶段保险资金运用尚处于无序状态，投资渠道混乱，积累了大量不良资产，为后续专业化监管埋下了伏笔。
1992年邓小平南巡讲话后，保险业进入市场化改革快车道。1995年《保险法》的颁布是里程碑事件，首次以法律形式确立产寿险分业经营原则，将保险资金投资范围限定于银行存款、国债、金融债等安全资产，标志着行业从"野蛮生长"进入规范发展轨道。
1998年中国保监会成立，专司保险监管职能，结束了人民银行"运动员兼裁判员"的双重角色，建立起独立的专业监管体系。此后，监管框架快速完善：1999年寿险预定利率下调至2.5%，推动分红险、投连险等新型产品诞生；2000年后，投资连结保险、万能寿险等产品的出现，对保险公司的资产管理能力提出了更高要求，直接催生了保险资金专业化管理的内在需求。这一时期的市场格局深刻重塑。1996年起，中资保险公司批量涌现，泰康人寿、新华人寿等股份制公司成立；外资保险公司通过合资形式加速布局，友邦、东京海上、宏利等相继入场。至2001年底，外资保险公司已达29家，市场竞争的国际化特征初显。
2001年12月中国加入WTO，保险业成为对外开放的排头兵。根据入世承诺，中国逐步取消外资险企的地域和业务范围限制，允许外资寿险公司提供健康险、团体险和养老金服务，外资股比可达50%。安联、安盛、保诚等国际巨头纷纷涌入，至2012年，外资保险公司增至46家，带来了先进的风险管理技术和资产管理经验。
2003年是保险资管行业的元年。经国务院批准，中国人保资产管理有限公司、中国人寿资产管理有限公司相继成立，标志着保险资金运用从保险公司内部部门制走向独立法人、集中管理、专业化运作的新模式。首批9家保险资管公司在2003-2006年间密集设立，形成了行业最初的市场格局。同期，资本市场成为保险业发展的重要引擎。2003年中国人寿在香港和纽约上市，2004年中国平安在香港上市，2007年中国太保A股上市，保险公司通过资本运作实现了跨越式发展，也推动保险资金运用规模从2004年的1.2万亿元增长至2012年的6.9万亿元。
2012年，保险资金运用市场化改革启动，被称为"保险投资新政13条"的系列政策相继出台，投资范围大幅拓宽至股票、企业债、未上市股权、不动产、基础设施债权计划、融资融券、金融衍生品等领域。保险资产管理产品业务也于2013年正式试点，允许保险资管机构向第三方发售产品，行业从"管理内部资金"向"大资管竞争"转型。
2014年，国务院发布《关于加快发展现代保险服务业的若干意见》（简称"新国十条"），首次将保险业从行业意愿上升为国家意志，明确提出到2020年保险深度达到5%、保险密度达到3500元/人的发展目标。互联网保险在这一时期异军突起，2013年首家互联网保险公司众安在线成立，保险与科技深度融合。然而，市场化也带来了风险挑战。部分险企激进投资、短债长投、举牌上市公司等行为引发监管关注，为下一阶段的严监管埋下伏笔。
2018年，中国银保监会合并成立，2023年升格为国家金融监督管理总局，保险监管纳入更宏观的金融稳定框架。这一时期行业主线是"回归保障本源、服务实体经济、防范金融风险"。
监管层面，"偿二代"监管规则全面实施，资产负债管理监管体系建立，对保险资金运用的穿透式监管强化。行业层面，保险资管行业管理规模从2018年的约15万亿元增长至2024年末的33.3万亿元，成为仅次于银行理财的第二大资管子行业；同时，第三支柱养老保险、健康险、农业保险等领域成为发展重点，保险资金通过债权投资计划、股权投资计划、资产支持计划等方式深度参与基础设施、新能源、科技创新等国家战略领域。
截至2024年末，中国保险业保费收入已突破5万亿元大关，其中人身险保费收入达4.01万亿元，2010-2024年复合增速10.0%。人身险占全球市场份额从2010年的5.8%提升至2022年的13.0%，年均提升0.6个百分点。保险密度从1979年的不足1元/人提升至2024年的超过3500元/人，保险深度稳步提升，行业已经度过了快速增长期，进入高质量发展阶段。
从1家公司到239家保险机构，从0.47元/人的保险密度到超过3000元，从单一财产险到涵盖寿险、健康险、养老险、再保险、保险资管的全产业链，中国保险业用40余年走完了发达国家上百年的道路。这一历程不仅塑造了全球最大的保险市场之一，更培育了拥有近30万亿管理规模、35家专业机构、6600名从业人员的保险资产管理行业，为中国金融体系提供了不可或缺的长期资金来源。
2003年，中国保险资产管理行业正式诞生。从最初"两块牌子、一套人马"的内设部门，到如今34家专业机构、管理规模近30万亿元的资管子行业，保险资管用20余年完成了从内部资金管理向专业化资产管理机构的蜕变。这一历程不仅重塑了保险资金运用的组织架构，更深刻改变了中国大资管市场的竞争格局。
2003年是保险资管行业的元年。经国务院批准，7月16日，中国人保资产管理有限公司正式成立，成为境内第一家保险资产管理公司，标志着保险资金运用从保险公司内设部门走向独立法人、专业化运作的新模式。紧随其后，中国人寿资产管理有限公司于11月完成注册，2004年6月正式揭牌运营。首批保险资管公司的设立带有鲜明的试点特征。2003年至2006年间，太保资产、平安资产、泰康资产、新华资产、华泰资产、太平资产、中再资产等9家机构相继获批，形成了行业的第一梯队。这些公司最初定位为母公司保险资金的专属管理人，实行"集中管理、专业运作"，核心任务是解决早期保险资金投资渠道混乱、收益率低下、不良资产累积等历史遗留问题。
在这一阶段，监管框架初步建立。2004年，保监会发布《保险资产管理公司管理暂行规定》，明确了保险资管公司的设立条件、业务范围和监管要求。投资范围仍相对保守，以债券、存款、协议存款等固定收益类资产为主，股票和基金投资比例受到严格限制。但专业化管理已显现成效，保险资金年均投资收益率从早期的不足3%逐步提升至5%以上，为行业后续发展奠定了组织基础和人才储备。
2012年被称为保险资金运用的"政策破冰之年"。保监会出台《关于加强和改进保险资金运用工作的通知》等13项新政（简称"13条"），系统性拓宽投资边界：无担保债券投资上限提升至总资产的50%，放开能源、资源等行业股权投资及非自用性不动产投资，允许投资境外资产。这些政策打破了传统配置的局限，为保险资管参与大资管竞争打开了空间。
2013年是产品化转型的关键节点。 2月，保监会发布《关于保险资产管理公司开展资产管理产品业务试点有关问题的通知》，允许保险资管公司向单一或特定多个客户发行私募性质的资管产品，投资人门槛设定为100万至3000万元不等。这标志着保险资管从单纯的"买方"向"买方+卖方"转型，开始争夺第三方资金。人保资产、泰康资产、太平资产等迅速响应，首批推出股票型、债券型产品。
资产证券化业务同步启动。2013年保险资管ABS进入试点阶段，2014年民生通惠发行首单以阿里小贷为基础资产的资产支持计划。2015年《资产支持计划业务管理暂行办法》出台，规范了交易结构、基础资产和风控要求，保险资管ABS从试点走向常规化。至2017年，保险资管公司已建立起涵盖债权投资计划、股权投资计划、资产支持计划、组合类资管产品的多元产品体系，管理资产规模突破15万亿元。投资收益率在2015年曾达到7.56%的高点，展现了市场化配置的效率提升。
2018年，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（"资管新规"）发布，打破刚性兑付、统一监管标准成为大资管行业的主旋律。保险资管因其私募属性受冲击相对较小，但监管套利空间收窄，倒逼行业强化主动管理能力。
这一时期的核心特征是第三方业务的战略突围。随着系统内保险资金增速放缓，头部机构纷纷将第三方业务作为增长引擎。组合类产品成为参与大资管竞争的重要工具，2019年至2022年间，人保资产第三方管理规模从数百亿跃升至近8000亿元，其中组合类产品规模增长超过70% 。泰康资产第三方业务规模在2023年突破2万亿元，占其总管理规模的近60%。监管制度持续完善。2020年5月，《保险资产管理产品管理暂行办法》正式实施，统一了债权、股权、组合类产品的监管标准，确立私募定位，强化投资者适当性管理。2022年7月，《保险资产管理公司管理规定》发布，完善了公司治理、风险管理和监督管理要求，为行业高质量发展提供制度保障。
2023年以来，保险资管行业进入提质升级的新阶段。2023年10月，中邮保险资产管理有限公司获批开业，这是《保险资产管理公司管理规定》发布后首家获批的保险资管机构，也是行业第34名成员。中邮资管的成立打破了自2021年安联保险资管获批后长达两年的牌照停滞期，标志着行业扩容进入新周期。
截至2024年末，34家保险资管公司管理资金规模合计33.3万亿元，同比增长10.6%，全年收入合计318.3亿元，同比增长7.31%，21家机构当年综合收益率超5%。资金结构方面，系统内保险资金23.5万亿元（占比70.56%），银行资金3.96万亿元（11.91%），养老金2.93万亿元（8.78%），第三方保险资金1.98万亿元（5.95%）。行业从业人员达7631人，人均管理规模43.64亿元。
国际竞争力显著提升。根据IPE发布的"2025全球资管机构500强"榜单，国寿资产位列全球第29位，首次跻身全球前30强，成为首家达到此里程碑的中国资管机构；平安资管位列全球第33位，管理规模超5.8万亿元；泰康资产位列全球第52位，管理规模超4.2万亿元。三家公司平均规模增长17.6%，展现了中国保险资管的全球影响力。
2024年行业业绩分化明显：国寿资产以营业收入67.03亿元、净利润38.57亿元蝉联行业冠军；泰康资产营收62.82亿元、净利润28.43亿元紧随其后；平安资管营收40.45亿元、净利润24.51亿元位列第三。行业呈现"强者恒强"格局，前三大机构合计管理规模超16万亿元，贡献了行业超40%的收入。
业务创新方面，2023年3月，证监会指导交易所发布保险资管公司开展ABS及REITs业务指引，国寿资产、泰康资产等头部机构获准以资产支持专项计划管理人身份参与交易所ABS和REITs业务。2025年，泰康资产发行市场首单清洁能源（风电）持有型不动产ABS产品，持续引领行业创新。
从2003年首家公司成立到2024年34家机构同台竞技，中国保险资管行业经历了"专业化起步—市场化拓展—统一监管—高质量发展"的演进路径。这一历程既是保险资金运用深度和广度不断拓展的过程，也是保险资管从行业配套部门成长为独立资管子行业的蜕变之路。当前，保险资管已成为我国债券市场、股票市场最大的机构投资者之一，成为中长期资金和"耐心资本"的重要提供者，在服务实体经济、管理居民财富、应对人口老龄化等方面承担着日益重要的使命。
保险资金的投资去向，是一部从"无处安放"到"精准配置"的资产配置史。自1980年国内保险业务恢复以来，保险资金运用经历了从单一银行存款到多元资产配置、从被动守势到主动进攻、从短期套利到长期价值投资的深刻转变。这一演变过程既反映了监管思路的调整，也体现了行业投资能力的跃升，更映射了中国资本市场发展的历史进程。
1980-1987年：100%银行存款的"原始时代" 保险业复业初期，保险公司尚无投资意识和能力，保费收入除赔付准备金外，全部以银行存款形式存放于银行体系。这一时期保险资金只是银行信贷资金的被动补充，不存在主动的资产配置概念。
1987-1995年："乱投资"与风险暴露随着市场化改革推进，保险资金投资渠道无序放开。各保险公司盲目涉足房地产、证券、信托甚至借贷业务，缺乏风控能力和专业人才，形成了大量不良资产。这一阶段的混乱为后续严监管埋下伏笔。
1995-2003年："白名单"时代的安全但低效 1995年《保险法》颁布，第104条以"白名单+黑名单"方式严格限定投资渠道：只允许银行存款、政府债券、金融债券，明确禁止进入证券经营机构和企业投资。这一规定虽有效控制了风险，但在1996-2002年连续八次降息周期中，保险公司面临巨额利差损风险——早期销售的高预定利率保单（7%-8%）与持续下降的投资收益率（不足5%）形成严重倒挂，行业累计利差损高达数千亿元。
2003年保险资管公司成立后，保险资金运用进入集中管理、专业运作的新阶段。这一时期的核心特征是投资渠道系统性拓宽与专业化能力建设并行。
2004-2005年：权益投资破冰 2004年，《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》发布，保险资金首次获准直接投资于股票市场。2005年，债券投资规模首次超过银行存款，成为第一大配置资产，标志着保险资金从"存款依赖"转向"固收+权益"的多元配置模式。当年股票投资平均收益率达6%，展现出权益资产的收益潜力。
2006-2010年：另类投资起步 2006年"国十条"发布，允许保险资金投资不动产、参与资产证券化试点、开展境外投资。2009年，保险资金投资未上市企业股权开闸，基础设施债权投资计划试点启动。保险资金开始从公开市场向另类资产延伸，投资期限拉长，与保险负债的长期性初步匹配。
2010-2012年：风控强化 2008年全球金融危机后，监管机构加强风险管控，发布《保险资金运用管理暂行办法》，建立大类资产监管比例制度，实行投资能力牌照化管理。这一时期奠定了保险资金运用的基本框架：以固定收益类资产为基石，权益类资产为收益增强，另类投资为期限匹配。
2012年，保监会发布13项投资新政，被市场称为"保险投资13条"，开启了保险资金运用的市场化改革元年。这一时期的核心逻辑是"放开前端、管住后端"，将投资决策权和风险责任交还给市场主体。
投资范围系统性拓宽 2012-2014年间，监管连续放开未上市企业股权、不动产、私募基金、创业投资基金、保险私募基金、衍生品、境外投资等渠道。2013年，保险资管产品注册制改革启动，债权投资计划、股权投资计划、组合类产品等产品化工具陆续推出，保险资管从单纯管理母资金转向"买方+卖方"双重角色。
2015年：第三方业务破局保险资管产品向个人合格投资者开放，高净值客户、银行委外资金等第三方资金开始涌入。保险资管行业规模快速扩张，2012-2017年间管理规模从6.9万亿元跃升至14.9万亿元，年均增速超15%。
风险暴露与反思市场化改革也带来激进投资行为。2015-2016年，部分险企利用万能险等短期负债资金，在二级市场疯狂举牌上市公司（如"宝万之争"），追求短期收益而忽视资产负债匹配，引发市场对保险资金"野蛮人"的质疑。这一时期的风险事件直接推动了2017年后的严监管转向。
监管框架全面完善 2018年《保险资金运用管理办法》修订，2020年《保险资产管理产品管理暂行办法》发布，2022年《保险资产管理公司管理规定》出台，形成覆盖机构、产品、行为的90余项监管制度体系。大类资产比例监管与偿付能力挂钩，实施差异化权益配置监管。
服务实体经济深度拓展保险资金通过债权投资计划、股权投资计划、资产支持计划等工具，深度参与基础设施、能源、交通、高端制造等领域。截至2024年末，保险资金配置权益资产规模达7.9万亿元，其中股票和证券投资基金3.5万亿元，长期股权投资4.4万亿元。
2023-2025年：中长期资金入市 2023年9月，国家金融监督管理总局发布《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》，降低沪深主板、科创板、创业板的股票投资风险因子，释放权益配置空间。2024年4月，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（新"国九条"），明确推动中长期资金入市。2025年，保险资金长期股票投资试点规模扩大至2220亿元，参与试点的保险公司增至8家。
从1980年的100%银行存款，到2024年的多元资产配置，中国保险资金投资标的的演变呈现出清晰的"螺旋式上升"轨迹：1980-1995年从"无序"到"安全"，1995-2003年从"安全"到"低效"，2003-2012年从"低效"到"专业"，2012-2017年从"专业"到"活跃"，2017年至今从"活跃"到"成熟"。
这一历程的核心驱动力是利差损压力倒逼改革（1990年代末）→投资渠道放开（2000年代）→专业化分工（2003年后）→服务实体经济（2012年后）→防范系统性风险（2017年后）。今天的保险资金，已成为债券市场最大机构投资者、股票市场第二大机构投资者、基础设施领域重要长期资金提供者，实现了从"银行存款搬运工"到"耐心资本管理者"的历史性跨越。
2024年以来，中国金融体系正在经历一场静默而深刻的大重构。在"活跃资本市场、提振投资者信心"的政策总目标下，一套精心设计的"活水组合拳"正在打通从居民储蓄到股市长期资金的转换通道。这套组合拳以存款利率下行为触发点，以分红险产品为转换器，以险资入市为稳定器，通过"负债端压降成本—产品端承接流量—资产端强制入市"的三重机制，将沉淀于银行体系的居民储蓄，转化为支持实体经济高质量发展的长期资本。
2025年是"存款搬家"的启动年，2026年将迎来历史高峰。历经2020-2023年的"存款激增期"后，居民和企业部门积累了天量定期存款，而持续下行的存款利率正在迫使这些资金寻找新的出路。
2025年银行高管确认：招商银行副行长彭家文表示，2025年定期存款到期量较往年略多，但仍在正常范围内；中国银行副行长杨军指出，从2025年下半年开始，定期存款到期规模有所增多；交通银行副行长周万阜透露，2025年定期存款到期额度比2024年有明显增长，较大比例集中在一季度。
关键背景：2025年商业银行整存整取存款平均利率已跌破2%（3年期约1.85%），大额存单普遍下架，银行净息差降至1.42%。在通胀预期温和回升的环境下，实际负利率迫使存款必须"出表"寻找更高收益。
资金流向的三重选择：面对即将在2026年达到70万亿元级别的资金再配置（其中2025年已启动），居民部门面临三类选项：
•续存存款：利率持续下行，3年期定存已无法覆盖通胀，吸引力大幅减弱
•银行理财：2025年平均收益率仅1.98%，净值波动加大，打破刚兑后不保本
•保险储蓄：分红险保底1.5-1.75%+浮动分红（预期3-4%），兼具安全性和收益弹性
在这一背景下，保险成为"存款搬家"的头号蓄水池。2025年"开门红"期间，银保渠道新单保费激增。仅中国人寿2025年银保渠道总保费就达1108.74亿元，突破千亿元大关，同比增长45.5%；新单保费585.06亿元，同比增长95.7%，其中分红险新单保费占比同比提升约15个百分点。
分红险的崛起并非偶然，而是监管政策与市场需求的精准匹配。在
"报行合一"和预定利率动态调整机制下，分红险成为险企承接"挪储"流量的完美工具。
2025年险企战略的集体转向：头部险企几乎一致性地将分红险提升至战略核心地位，数据极为亮眼：
•中国人寿：2025年银保渠道总保费1108.74亿元（+45.5%），新单保费585.06亿元（+95.7%）；个险渠道分红险占比跃升至近60%
•中国平安：2025年个险渠道分红险业务占比约30%，银保新业务价值达94.08亿元，同比增幅高达138%
•中国太保：2025年代理人渠道分红险占比达61.4%，银保渠道占比22.05%，长期目标超50%
•新华保险、人保寿险：2025年银保新业务价值同比增长均超100%
分红险的双重功能：
1.对投保人的"存款替代"：提供高于存款的保底收益+向上弹性，满足防御性储蓄需求
2.对险资的"长久期负债"：10-20年的负债久期，匹配OCI账户的长期股票投资，降低期限错配风险
关键机制——预定利率动态调整：2024-2025年监管部门建立预定利率与市场利率挂钩机制，当普通型产品预定利率降至2.5%、分红险保底利率降至1.5%时，险企负债成本被系统性压降至2-2.5%区间。这为险资投资股票提供了安全垫——只要OCI账户股息率超过3%，即可覆盖负债成本并实现正利差。
分红险销售获得的新保费，如何确保进入股市而非停留在固收市场？2025年1月23日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，证监会主席吴清明确："力争大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股"。这是硬指标，而非建议。
OCI（其他综合收益）账户的精妙设计：2024年1月1日起实施的《企业会计准则第22号》要求，险企必须将大部分股票投资划入OCI账户。2025年末，上市险企OCI股票资产余额约1.08万亿元，较2024年末增长114%。其核心特征是：
•公允价值变动不计入损益：股价波动不影响利润表，仅影响其他综合收益
•股息收入计入利润：只有分红（4-6%股息率）影响当期业绩
•长期持有豁免：持有超过一定期限后，浮盈可转回利润
2025年实况验证：2025年险资"跑步"入市，股票投资余额占比自2024年二季度以来连续7个季度提升，从6.74%持续攀升至9.71%。这与资本市场企稳回升形成共振——2025年上证指数、沪深300指数、恒生指数全年分别上涨18.4%、17.66%、27.77%。
考核周期延长：2024年财政部发布《关于加强国有商业保险公司长周期考核的通知》，将国有险企绩效评价指标从"当年ROE占100%"调整为"当年ROE占30%+三年ROE占70%"，容忍短期波动，鼓励长期布局。
风险因子下调释放空间：2023年9月，金融监管总局优化偿付能力监管标准，将沪深主板股票风险因子从0.31下调至0.3，科创板从0.45下调至0.4，允许险资在同等偿付能力下增配权益资产。
至此，整套"活水组合拳"的闭环已完全打通，并在2025年得到数据验证：
资金性质的根本转变：通过这一闭环，资金属性发生质变：
•从短期到长期：3-5年存款→10-20年保险负债→3年以上股票持有
•从散户到机构：个人储蓄→险资OCI账户→机构定价权提升
•从交易到配置：短期套利→长期股息策略→价值投资主导
对资本市场的影响：截至2025年末，险资股票和证券投资基金持仓达5.7万亿元，OCI账户长期股权投资2.83万亿元，合计权益配置超8.5万亿元。险资已超越主动权益公募基金（3.4万亿元），成为A股最大机构资金力量。其"买入并持有"策略正在改变市场生态——从"游资题材炒作"转向"机构价值投资"。
活水入市后，并非漫无目的地"扫货"，而是根据负债特性实施差异化的双账户配置策略：
OCI账户：红利低波打底。险资首要任务是确保分红险的保底收益（1.5-1.75%）和刚性兑付，因此必须配置能够提供稳定现金流的高股息资产。银行（股息率5-6%）、能源（煤炭、电力4-5%）、公用事业（水务、燃气3-4%）成为首选。2025年，中国平安OCI股票贡献税前浮盈超900亿元，不计入利润但增厚净资产，建立了"业绩储备池"。
TPL账户：新质生产力进攻。在满足负债成本覆盖后，险资通过TPL（交易性金融资产）账户参与高成长领域。2025年以来，险资通过私募股权基金、科创板战配、北交所打新等方式，积极布局新能源、人工智能、生物医药、高端制造等"十五五"战略产业。TPL账户的短期波动不影响核心偿付能力，为险资参与高风险高成长领域提供了缓冲垫。
这套"活水组合拳"最终实现了多重政策目标的统一：
对投保人的利益：分红险持有人不仅获得保底收益，更通过险资OCI账户的浮盈增厚分享股市长期增长。当高股息股票上涨时，OCI浮盈提升险企偿付能力，进而提升分红实现率，形成"股市上涨→险资OCI浮盈→保单分红提升"的正向反馈。
对资本市场的贡献：险资入市改变了A股的投资者结构。截至2025年末，险资+社保+养老金等长期资金合计持仓占A股流通市值比重提升，市场波动性显著下降，价值投资理念深入人心。
对实体经济的支持：保险资金通过债权投资计划、股权投资计划、资产支持计划等工具，深度参与基础设施、新能源、高端制造、科技创新等领域。2025年，保险资金服务实体经济规模超过25万亿元，其中涉及战略性新兴产业的投资规模同比增长超过30%。
从2025年启动的存款搬家到全年1.31万亿元股票净增，从分红险的"保本+浮动"到OCI账户的"长期+股息"，这套"活水组合拳"在2025年展现了政策设计的精妙之处：它不是简单的资金搬家，而是通过产品机制、会计制度、考核体系的系统性重构，将居民的防御性储蓄转化为支持高质量发展的长期资本。
这套机制的核心竞争力在于闭环设计——存款利率下行倒逼出表，分红险产品承接流量，30%硬指标强制入市，OCI会计锁定长期，最终形成"存款→保险→股市→实体经济→居民财富增长"的正向循环。这是中国版的"401k计划"，但节奏更快、政策更强、规模更大。
当2025年险资OCI股票持仓同比激增114%，当分红险新单占比突破60%，当股票配置占比连升7个季度，我们可以清晰地看到：一场由国家主导的、从储蓄向权益的史诗级资产配置大转移正在发生。而保险资管行业，正处于这一历史性转变的枢纽位置，2026年预计还将为市场带来近1.2万亿元增量资金。
当"存款搬家→分红险承接→险资入市"的闭环在2025年高速运转、带来1.31万亿股票净增持和900亿OCI浮盈的同时，这一机制的内生脆弱性也逐渐暴露。高股息资产的估值泡沫、TPL账户的利润波动、2026年70万亿存款到期的承接压力，以及历史遗留的利差损风险，共同构成了当前险资入市的"天花板"。若无法有效应对，正反馈循环或将逆转为负反馈螺旋。
险资OCI账户的核心策略是"高股息、低波动、长期持有"，以股息收入覆盖分红险2-2.5%的负债成本。然而，这一策略的成功建立在低估值+高股息的双重前提上，当2025年险资集中涌入后，高股息资产的性价比正在快速衰减。
估值抬升压缩安全边际。以银行、能源、公用事业为代表的OCI核心配置标的，2025年涨幅显著。中国人保披露其持仓股票平均股息率已降至4.27%，而2024年初这一数字普遍在5-6%。当高股息龙头股价持续上涨，股息率随之下滑，若跌至3%以下，将难以覆盖分红险保底成本（1.5-1.75%）+渠道费用+运营成本的全口径成本（约2.5-3%）。
资金拥挤与调仓风险。截至2025年末，险资股票配置占比已达9.71%，连续7个季度提升。这意味着险资已成为高股息板块最大的边际定价力量。一旦2026年股市出现调整，OCI账户虽可"屏蔽"公允价值变动对利润的冲击，但股息收入下滑+浮盈回吐将同时侵蚀偿付能力和分红实现率，迫使险企在"割肉止损"与"持有被套"间艰难抉择。
新会计准则（IFRS 9）要求险企将大部分股票投资划入OCI账户，但TPL（交易性金融资产）账户仍承担"进攻"职能，配置高成长性的新质生产力资产（科创板、北交所、私募股权）。这一账户的公允价值变动直接计入损益，成为利润的"双刃剑"。
2025年的TPL高收益与高风险并存。中国人保披露2025年TPL股票综合收益率高达30.4%，远高于OCI的19.2%。这一亮眼数据背后隐藏着巨大波动风险——若2026年市场回调，TPL账户的公允价值缩水将直接拉低净利润。2025年一季度，受利率上行、债市下跌影响，上市险企归母净利润和净资产增速已出现明显分化，部分险企公允价值变动损益缩水。
会计错配加剧波动。TPL账户的市值波动直接冲击利润表，而负债端（分红险）的准备金评估仍基于精算假设，两者对利率、股市的敏感度不同。当股市下跌时，可能出现"资产端大幅浮亏+负债端刚性成本"的剪刀差，迫使险企在偿付能力压力下被动减仓，形成"下跌-减仓-再下跌"的负反馈。
分红险销售能否持续高增长？2025年银保渠道分红险新单增长45-95%的高基数上，2026年能否维持同等增速存在不确定性。若股市出现调整，分红险的"浮动收益"预期落空，客户可能重新选择存款或理财，导致保费增速断崖式下跌。2025年5月已出现人身险公司原保险保费收入同比下滑的苗头，预示需求透支风险。
银行渠道的边际效应递减。银行系险企依托母行渠道在2025年斩获颇丰（中荷人寿增长36.78%，银保渠道增长138%），但"报行合一"政策压缩手续费后，银行销售保险的积极性正在下降。单纯依赖渠道红利的边际效应递减，若不能从"费用驱动"转向"产品+服务"的价值提供，渠道流量很难沉淀为长久期价值。
负债成本与资产收益的倒挂风险。当前10年期国债收益率维持在1.63%左右，而分红险保底成本1.5-1.75%，加上渠道费用后实际成本约2.5-3%。若2026年利率继续下行，固收资产收益率无法覆盖成本，险企将面临"收的越多、亏的越狠"的利差损困局。
利差损风险是保险业内嵌的"原罪"——负债成本在保单签发时已锁定（刚性），而资产收益率随市场波动（弹性）。2025年虽通过预定利率下调（传统险降至2.0%，分红险保底1.5%）和分红险转型暂时缓解了压力，但根本矛盾未解。
存量保单的沉重包袱。截至2024年末，7家上市保险公司平均现金收益率（净投资收益率）已下降至3.4%，而存量保单的保证负债成本仍在3%左右，刚性负债成本勉强被覆盖。2025年虽新增业务成本降低，但存量高成本保单（2014-2023年销售的3.5%-4.025%预定利率产品）仍将持续释放给付压力。
资产端收益率下行压力。2025年末30年期国债利率已跌至1.8-1.9%，优质非标资产供给不足，权益市场虽回暖但波动加大。新华保险总裁龚兴峰坦言："存量业务的负债成本有隐忧，但不存在利差损风险"，这一表态本身即暗示风险边界已临近。
分红险的"内卷式"竞争隐患。2025年9-12月，新推出的人寿保险中分红型占比达46%，监管已下发《关于分红险分红水平监管意见的函》，要求避免"内卷式"竞争。若险企为争夺存款搬家资金而承诺过高的分红预期（如演示收益率4.5%以上），一旦实际投资收益率不达预期，将引发退保潮和声誉风险。
在"资产荒"背景下，险资为追求收益被迫"信用下沉"，信用风险暴露加剧。
不动产与地方债风险。虽然大规模置换地方政府存量隐性债务缓解了短期违约风险，但房地产风险尚未完全出清。部分险企2024年以来投资业务的信用风险、市场风险持续暴露，若2026年宏观经济弱复苏态势延续，相关资产质量可能恶化。
境外资产配置的汇率风险。当前险资配置境外资产占比不足10%，虽有一定提升空间，但在美元汇率波动加剧、地缘政治不确定性上升的背景下，海外投资的汇率对冲成本上升，可能侵蚀收益。
流动性错配风险。分红险虽为长期负债，但2025年销售的不少产品设有"保单贷款"或"减额交清"条款，若2026年出现集中退保或贷款申请，可能迫使险企在不利市场环境下被迫变现OCI股票，实现浮亏。
"活水组合拳"在2025年的成功，依赖于股市上涨+利率稳定+存款搬家的三重有利环境。然而，高股息资产的估值泡沫、TPL账户的利润波动、70万亿存款到期的承接压力、利差损的刚性约束，以及信用风险的持续暴露，构成了制约机制的五大瓶颈。
这些风险并非孤立存在，而是相互勾连：若2026年股市回调，TPL浮亏直接侵蚀利润，OCI股息率下行削弱分红实现率，叠加存款到期后分红险销售不及预期，可能触发"保费下滑-减仓股票-市场进一步下跌"的负反馈螺旋。届时，30%入市指标将不再是"政策红利"，而是"刚性约束"，迫使险企在亏损状态下被动加仓。
因此，2026年是验证"活水机制"成色的关键之年。政策层面需进一步完善长周期考核、优化偿付能力监管标准；机构层面需严控负债成本、优化TPL/OCI配比、加强信用风险筛查；产品层面需避免分红险过度承诺，坚守"低保底+高浮动"的原则。唯有如此，方能将短期的政策红利转化为长期的制度优势，真正实现从"储蓄大搬家"到"长期资本形成"的历史性跨越。
本报告系统梳理了中国保险业从1979年复业至2025年成为全球第二大保险市场的演进脉络，重点阐释了2003年以来保险资管行业从内设部门到34家专业机构、管理规模33.3万亿元的蜕变历程。通过"存款搬家—分红险承接—30%入市—OCI锁定"的中国版401(k)加速实践的组合拳分析，揭示了2025年险资1.31万亿创纪录增持背后的政策闭环与正反馈逻辑，同时警示了高股息资产估值透支、TPL账户利润波动、2026年70万亿存款到期承接压力及利差损重现等五大瓶颈风险。
在后续研究中我们将目光投向海外，深度剖析欧美日保险资管在低利率乃至负利率环境下的资产配置演进逻辑——从美国险资通过延长债券久期、加大另类投资对冲利率风险，到日本保险业在"失去的二十年"中如何平衡负债刚性与资产荒，再到欧洲保险公司ESG整合与跨境配置的实践。通过他山之石，为中国险资在利率长期下行通道中的破局路径提供镜鉴。
同时将聚焦"能力驱动"时代的转型实践。面对政策红利边际递减，保险资管亟需从"被动执行30%入市指标"转向"主动资产配置能力建设"。作为深耕公募基金研究与资产配置的专业机构，利得基金依托全市场基金甄选体系、多资产策略储备及政策敏感型投研团队，助力险资客户构建"OCI打底+TPL进攻"的精细化组合，在符合国家战略导向的新质生产力赛道中挖掘α，实现从"规模扩张"向"质量取胜"的范式转换。
引用
1.《中国保险资产管理业发展报告（2025）》
2.《关于加强国有商业保险公司长周期考核的通知》
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