“资产荒”的新叙事——2025年财报里的金融机构配置线索

总结

本次国信证券非银金融电话会议的核心观点是：当前市场正经历“资产荒”的新叙事，即金融机构面临“负债充裕但优质资产稀缺”的局面，这深刻影响着股债市场的资金流向与定价。 通过对银行、理财、保险、券商及公募基金五大资金方的行为分析，揭示了2025年财报中蕴含的配置线索。

具体要点如下：

1. 商业银行：负债充裕驱动配置：央行维持宽松，商业银行获得**“量增价廉”的负债**（特别是企业结汇带来的对公存款），而信贷有效需求不足，导致资金大量涌向债券市场。大行交易属性增强（OCI账户增加），中小行分化。
2. 银行理财：做多资产但路径转变：理财规模增长，但吸取过去教训，不再直接大幅加仓股票，而是通过增配固收+基金（二级债基等）间接参与权益市场，导致其权益仓位较低（约2%）。其负债端对波动敏感，是公募基金负债不稳定的源头之一。
3. 保险公司：幸福的烦恼与再平衡：处于负债高景气周期（储蓄型产品热卖），权益仓位已较高（约22%）。但高权益敞口带来两大压力：一是利润表波动大（交易账户占比高），二是偿付能力消耗。未来可能进行“股债再平衡”，并增加OCI账户配置以平滑利润。
4. 券商自营：多元化绝对收益策略：自营业务日益重要，但策略与保险不同，较少裸多敞口，更多运用衍生品和对冲策略（如做空长债、做陡/做平曲线）追求绝对收益，商业模式更趋稳健。
5. 公募基金：工具化与解决方案化并举：行业呈现结构性变化。被动指数（ETF）和固收+产品快速发展，挤压了传统主动权益的空间。未来两大方向：一是继续丰富工具化产品（如Smart Beta ETF）；二是发展解决方案型产品（如FOF、MOM、均衡风格基金），以满足客户对稳健收益的需求。

总体而言，新叙事下的“资产荒”表现为负债端成本下行与规模增长，但资产端缺乏高收益且低波动的资产。这驱使各类机构调整行为：银行买债、理财买基金、保险调结构、券商做对冲、基金做工具与方案。理解这些资金行为，是把握当前股债市场定价的关键。

会议实录：

各位投资者晚上好，欢迎参加由国信证券主办的“资产荒的新叙事——2025年财报里的金融机构配置线索”主题会议。本次会议邀请到的嘉宾是国信证券非银金融负责人孔祥总。下面让我们把时间交给孔总。

孔祥：

大家好，我是国信证券非银金融负责人孔祥。我今天汇报的核心是从金融机构的财报中寻找市场配置的线索。我们的研究框架重点分析几大资金方：银行的金融市场部、银行理财、保险、券商自营和公募基金。它们的体量巨大，合计管理规模超百万亿，且资产配置越来越倾向于标准化资产，如债券和股票。理解它们的动向，不仅有助于寻找个股弹性，更能把握资金流向，理解股债的定价逻辑。

今年市场有许多看似矛盾的现象，背后其实是资金行为在驱动。例如，在经济复苏、PPI转正的背景下，债券市场却走出牛市，这背后是机构的配置行为所致。我将从五个方面，即五个“故事”，来解释这种新变化。

第一个故事：商业银行——负债充裕下的配置驱动

商业银行流动性的总闸门在于央行的投放。当前央行维持宽松，主要是因为在经济转型期，居民和企业加杠杆意愿不强，加杠杆主体转向中央和地方政府（大量发行国债、地方债）。央行有意维护宽松环境以配合财政发力。

同时，央行还可以通过向汇金等“国家队”融资来直接影响股市，起到“稳定器”作用。

对商业银行自身而言，当前正迎来一波 “量增价廉”的负债。一方面，存款利率下行导致付息成本同比下降约20-30个基点；另一方面，规模在增长，特别是企业存款。由于人民币升值预期增强，企业将海外存款结汇，转化为境内的对公存款，为银行提供了大量低成本资金。

然而，银行的信贷有效需求不足。这就形成了“负债充裕-资产短缺”的缺口，溢出的资金自然流向债券市场。因此，我们看到银行今年逢高配置债券的意愿很强。

银行内部行为也有新变化：

1. 负债管理：监管鼓励银行将同业存单与金融债发行额度统筹管理，目的是引导银行拉长负债久期，以匹配其持有的长久期债券资产，减少期限错配风险。
2. 交易行为：大行正从传统的“买入持有”（放入AC账户）转向增加交易属性，更多债券被放入OCI账户（以公允价值计量，波动进净资产），一定程度上扮演了“做市商”角色。
3. 机构分化：部分经历过整顿的中小银行趋于谨慎；而一些通过合并做大的区域性银行，因资产匮乏，反而在主动拉长久期、加大债券配置。

第二个故事：银行理财——做多资产，但路径已变

理财规模在2022年底收缩后，已进入新的增长阶段。但与2019-2021年周期不同，理财不再直接大幅加仓股票，而是通过大幅增配公募基金（尤其是一级债基、二级债基）来间接做多资产。目前理财整体的直接权益仓位很低，约2%（若剔除优先股则更低）。

这种“风险资产基金化”的模式，导致理财与公募基金的负债链接变得脆弱。当市场波动时（如今年3月），理财客户赎回，理财子就会赎回其持有的债基（特别是二级债基），而不是直接卖股票。这解释了为何公募基金的负债端不稳定。

理财的核心矛盾在于：客户要的是低波稳健的收益，但资产端缺乏非标等高息资产，只能通过配置波动更高的基金来增厚收益。如何平衡资产端的风险与负债端的低波动要求，是理财子公司面临的挑战。当前，一些新的估值平滑方法或套利策略又在暗地滋生。

第三个故事：保险公司——幸福的烦恼与再平衡

保险行业正处于负债端的高景气周期，储蓄型产品（特别是分红险）非常好卖。这使得保险资金持续增长。

投资端，保险公司权益仓位已经较高，整体约22%（包括股票、基金和长期股权投资）。这带来了两个“烦恼”：

1. 利润表波动大：大量权益资产放在以公允价值计量且变动计入当期损益（FVTPL）的交易账户，导致股价波动直接冲击季度利润。
2. 偿付能力压力：权益资产消耗资本金较多，随着仓位提升，部分公司的偿付能力充足率面临下行压力。一旦跌破临界点，可能被迫被动减仓。

因此，保险公司未来可能进行“再平衡”：

• 股债再平衡：适当减持部分权益浮盈，增配长期债券，以缩小资产负债久期缺口。
• 账户再平衡：增加将股票放入以公允价值计量且变动计入其他综合收益（FVOCI）账户的比例。这样股价波动不影响当期利润，只有股息收入进利润表，符合其追求稳定收益的特性。

第四个故事：券商自营——多元化的绝对收益策略

券商自营业务对ROE的贡献越来越大。但其操作逻辑与保险截然不同：保险主要是“裸多”敞口，而券商自营则广泛运用衍生品和对冲策略，追求绝对收益。

例如，一季度券商可能通过债券借贷做空30年期国债获利；二季度则可能做多长期国债期货、做空短期国债期货，博弈收益率曲线变平。这种策略更多是捕捉相对价值机会，而非单向赌市场涨跌。

这种多元化的、带对冲的策略，使得券商自营的业绩波动可能小于保险，商业模式更趋稳健。未来，这些成熟的绝对收益策略还可能向银行、理财等机构输出。

第五个故事：公募基金——工具化与解决方案化并举

公募基金行业正快速进化，结构变化显著。

1. 被动指数（ETF）大发展：股票型ETF规模已与主动权益基金规模相当（均约6万亿），被动投资挤占了主动管理的份额。
2. 固收+崛起：在债券基金因赎回新规（持有不满30天收取赎回费）而规模收缩的同时，固收+产品成为新的增长点。它既能满足理财子等机构“低波增强”的需求，也能面向个人投资者。
3. 未来两大方向：

• 工具化：继续丰富ETF产品线，包括债券ETF、跨境ETF、Smart Beta ETF（如红利、自由现金流）。
• 解决方案化：发展能提供一站式收益风险方案的產品，如FOF、MOM、以及符合“高质量发展”导向的均衡风格主动基金。核心是解决客户因产品波动大而“拿不住”的问题。

总结

这五个故事共同描绘了“资产荒”新叙事下的图景：

• 银行：便宜负债多，欠配资产，主导债券配置。
• 理财：做多资产但通过基金，负债不稳影响基金。
• 保险：有钱但烦恼于波动和资本消耗，需要再平衡。
• 券商：玩转对冲策略，追求稳健收益。
• 基金：被动与固收+壮大，向工具和解决方案转型。

理解这些机构的资金行为和约束条件，是研判当前股债市场走势的关键。

我是国信证券非银金融负责人孔祥，汇报到此结束。谢谢大家。

主持人：

感谢孔总的精彩分享。由于时间关系，我们今天的会议就到此结束，欢迎大家后续持续关注国信研究团队。我们下次再会。