为什么选择看纳微科技呢？
前一阵翻了很多“专精特新”的公司，发现目前大部分专精特新企业的研发成本都巨高，这也不奇怪，这些企业的本质逻辑都是从国产替代立身，投入大量的研发资本，期望逐步靠技术攻坚建立优势，我观察这类企业的护城河有四个层次:
一阶段国产替代，企业从低附加值领域依靠价格优势切入，逐步替代关键“卡脖子”部件。产品虽略逊于国际水平，但可满足基本使用。此阶段依赖政策与环境支持生存，随即陷入同质化竞争与价格战。
二阶段走出国门，成功的企业将利润投入研发，追求更高性能、工艺与前沿技术，追求“人有我优”的跨越。通过价廉质优，高端认证进入高附加值领域，走出国门实现份额扩张。目前多数企业仍处技术红海竞争、持续投入阶段，真正能跻身全球CR3-CR5者寥寥。我观察纳微科技未来有望进入全球CR3（相信国运，现在第7）。
三阶段产业链枢纽，竞争从产品维度上升至生态维度，具备定义标准、整合上下游的能力。纳微科技卡位很好，借助中国创新药以及CXO产业及自身在色谱微球领域的高粘性产品，有望迈向该阶段。
四阶段不可替代，企业在细分领域做到极致，凭借独创性、极致可靠性或供应链安全保障，嵌入全球顶尖客户供应链，成为“不得不选”的伙伴。纳微科技作为核心原料“卖水人”，将随国内CXO崛起而同步壮大。其已居国内第一，正与国际CR3角逐，若进一步成为关键技术与标准的制定者，则具备显著投资价值。
接下来我们继续看纳微科技。
尽管前面花了两篇文章做了科普学习，看纳微科技的财报，其产品分类还是让人看着头疼。财报里一会儿按“色谱填料/层析介质，液相柱”分，一会儿按“大分子/中小分子”，ADC，双抗，疫苗，血液等应用分，中间还夹杂着各种仪器、耗材，看得人眼花缭乱。
要读懂纳微科技的财报，关键在于抓住其产品演进最根本的三条技术路径。公司的本质，是用其核心的“种子法”微球制备技术，打造了一个强大的平台。这个平台孵化出三种核心能力：一是制造无机硅胶色谱填料，二是制造有机聚合物色谱填料与层析介质，三是制造高端的亲和层析介质（如Protein A介质）。公司最终交付的所有产品和服务，都是基于这个平台能力在不同药物纯化场景下的应用。比如，无机硅胶填料主要应用于小分子、多肽药物的纯化；聚合物介质和亲和介质则主要服务于抗体、疫苗等大分子生物药。
公司提出的 “3+2”市场战略（聚焦多肽、双抗/ADC、血制品；关注疫苗、小核酸），正是基于这三种平台能力，去攻打最有潜力的应用战场。
2025年财报中，有超过60%的营业收入（5.52亿元）落在“色谱填料和层析介质”这个大分类里，其构成就是我们上面说的三大平台能力在医药各领域的应用。只不过，随着公司战略日益清晰，财报的描述也逐渐向“3+2”的应用场景靠拢。具体到某个应用（比如ADC药物）用的是无机硅胶微球还是有机聚合物介质，作为行业外的人，我们理解个大概逻辑即可，很难分得特别清楚。
因此，我们接下来的分析，将主要沿着公司清晰的“3+2”战略展开，我也希望公司未来的财务报表能在术语上更加统一和友好。
除了核心业务，公司还有什么？
在9.25亿元的总营收中，核心的“色谱填料和层析介质”贡献了5.52亿元，占比约60%。其余约40%的收入，主要来自两块业务：
液相色谱柱及相关耗材：营收约2.37亿元，占比约25.6%。你可以把它理解为将公司自产的微球“子弹”（填料/介质）装填成标准化的“弹夹”（色谱柱），方便客户直接使用，是核心技术的自然延伸，毛利率也高达78.19%。这几年毛利率还持续向上走。
色谱仪器、设备及服务：营收约1.36亿元，占比约14.7%。这部分是为客户提供分离纯化的“武器平台”和配套服务，帮助客户更好地使用公司的填料和色谱柱，属于生态布局。包括可以忽略的液晶领域以及检测领域。公司收购色谱仪器这些配套业务，虽然拉低了整体毛利率，但是从长远看，这种围绕主业进行生态链路的平台化布局我是认可的，属于辅助业务，规模小，我们先不做重点分析。
“3+2”战略下的2025年战报
所以我们还是回到公司的主营业务，理解了公司的技术平台和业务构成，我们就能清晰地解读其“3+2”战略在2025年的具体表现。
“3”大聚焦赛道：当前增长的压舱石与发动机
多肽（特别是GLP-1）：这是2025年最亮眼的增长极。公司在该领域实现色谱填料销售收入约1.47亿元，同比暴增63%，驱动中小分子药物板块整体收入增长50%。这完美体现了其无机硅胶填料（第一条技术路径） 的技术优势与市场风口的共振。
双抗/ADC：这是代表技术高度的前沿阵地。财报显示，应用于抗体（含ADC）类项目的层析介质收入实现了近13%的增长。公司为恒瑞医药的首个国产自研HER2 ADC药物供应“高性能层析介质”，这标志着其高端亲和介质（第三条技术路径） 正在切入最核心的创新药供应链。同时，对正大天晴、夏尔巴生物等万升级商业化项目的支持，则展现了聚合物介质（第二条技术路径） 在规模化生产中的可靠性与成本优势。
血制品：血液制品（如人免疫球蛋白、凝血因子等）生产工艺复杂，对纯度和安全性要求极高。其纯化工艺主要依赖离子交换层析和亲和层析（如肝素亲和）。属于高端领域，国产率不到10%，市场规模大约10亿左右，绝对规模不算大。
“2”大关注领域：未来增长的储备粮
疫苗：作为传统生物药，它为公司的聚合物介质提供了又一个稳定的应用场景。
小核酸：这是下一个潜在风口。其纯化工艺与多肽有相似之处，有望复制第一条技术路径（硅胶填料） 在多肽领域的成功。
这套“3+2”打法的高明之处在于“东方不亮西方亮”。它通过平台化的技术能力，分散了单一药物赛道波动的风险。但是我们也能看到，随着公司业务不断的拓展，色谱填料和层析介质产品的毛利率也在逐年下降，这个也说明了公司随着产品场景的拓展，面临的市场竞争逐年在增大。
对公司未来的看法
2026年的公司市场策略明确为 “双轮驱动、均衡发展” ：大分子以抗体为基本盘，抓住血制品及疫苗机会；小分子以多肽GLP-1为基本盘，抓住小核酸及其他产品的增长机会。
根据公司的2025年业绩说明会，基本有以下的信息：
关于增长速度：公司为2026年设定了整体营收增长20%-30%，且利润增速优于营收增速的明确目标（2026年一季度核心业务销售收入同比增长超50%）。具体来看
驱动多肽、小核酸的第一条路径，在GLP-1持续放量及小核酸崛起的趋势下（这个之前在ST诺泰分析过），未来2-3年有望保持30%-50%的高复合增长。
驱动抗体、血制品的第二、三条路径，随着超过60个临床后期抗体项目陆续商业化，以及公司产品在抗体项目中已重回增长轨道，增速有望从目前的稳健状态提升至15%-25%。
关于市场竞争与定价趋势：公司预判，行业价格竞争将趋于理性，未来2-3年降价幅度将从过去的20-30%收窄至5-10%，竞争将从“全面降价”转化为“结构性分化”。公司坚持 “填料产品+工艺开发+技术服务” 三位一体的模式，旨在通过综合优势而非单纯低价来赢得客户，以维护核心业务的毛利率稳定（之前那个不断下降的毛利率曲线图会不会触底？）。
关于市场空间与国产替代深度：中国色谱填料市场规模年均复合增长率达20%，显著高于全球。更关键的是，国产替代已从“被动替代”转变为客户的“主动选择”，驱动因素扩展为成本、供应链安全、技术突破与优质本土化服务的多方协同。公司判断，国产替代率有望在2026年突破30%。作为国内龙头（市场份额约25%），纳微将是这一进程的核心受益者。
关于国际化增长的持续性与质量：2025年公司国际业务收入0.84亿元，同比大增78%，并设定了2026年增长50%以上的目标。海外市场空间数倍于国内，且其业务模式更具持续性——海外药企更关注创新、质量与长期供应，对价格敏感度较低，甚至期望签订长期固定价格协议，这意味著海外业务的盈利质量和持续性可能更优。
关于未来潜力的项目储备：除了超过60个抗体（含ADC）后期临床项目，公司在多肽固相合成载体微球等新业务上也已获得生产性订单，并正在新建产能，为“小分子轮”增长提供新的接力棒。
综合远景测算：
全球2030年色谱介质市场大约100亿美元，未来五年CAGR约12%。中国如果占到25%，大约就是25亿美元。
测算一：基于国内市占率从25%提升到35%，那么这块营收大约是25亿美元*35%=8.75亿美元，约60亿人民币。
测算二：基于全球市占率从2%提升到6-8%，那么这块营收大约是100亿美元*6-8%=6-8亿美元，约42-56亿人民币。
两个测算大约落在50-60亿，假设到2030年公司核心业务占比60%，公司的总营收在80亿到100亿之间，按公司目前15%的净利率估算（全球CR3的净利率在16%以上），对应的净利润12-15亿之间，按照25倍市盈率估值，到2030年公司估值在300亿-375亿之间。
远期看，如果公司进入CR3，全球市占率至少在10%以上，公司估值应该在600亿以上。
这个领域我离懂还差很远，以上的估算是个模糊的判断。而且所有估值都要建立在一个很关键的假设之上，我们相信公司的未来的净利率不会显著下降，不发生重大风险。所以，问题变成，如果我们判断这笔投资未来5-6年有3倍空间，你对公司的认知足够让你有信心陪着纳微科技成长吗？
写的有点长了，后面有机会再做财务数据的分析。
