一、护城河还在，但水位线出现了值得警惕的波动
芒神评价一家公司的起点永远是：它是否拥有某种“mojo”——一种竞争对手无法复制的、持久的竞争优势。2014年他曾明确说：“茅台就有mojo……如果你爱喝茅台，觉得没有其他白酒生产厂家能够生产出这种高度白酒，就一定要去买一手茅台的股票。”
2025年，茅台酒全年营收1465亿元，同比微增0.4%。普茅（53度飞天茅台）的终端需求依然刚性，出厂价稳定，这是茅台的“定海神针”。93.5%的毛利率、近50%的净利率、800多亿的净利润——这些数字放在全球任何消费品公司中，都是顶级的。
但护城河的“附属水域”正在干涸。
非标茅台（生肖、年份、定制等）出现了“量价齐跌”。吨价从2024年的约314万元降至313万元，出厂均价从1480元/瓶降至1475元。更关键的是，非标茅台市场价格普遍倒挂，这意味着过去靠“稀缺性”和“收藏溢价”支撑的那部分利润，正在被市场无情挤压。
系列酒的情况更严峻。全年营收223亿元，同比下降9.8%。销量微增3.9%，但吨价暴跌13.1%——卖得多了，收的钱却少了。为了维持营收，茅台被迫放宽财务政策：全年收到约108亿元银行承兑汇票，系列酒销售中近一半是票据而非现金。同时，系列酒经销商全年净增233家（二季度单季增106家），营销费用增长28.6%至73亿元，但投入产出比急剧恶化。
芒神插嘴：这就是我常说的“护城河不是一条直线”。茅台酒的mojo依然强大，但非标和系列酒暴露了两个问题：第一，管理层在顺周期时过度压榨了这些产品线，把基数推得太高；第二，当潮水退去，那些靠搭售、靠概念、靠营销堆出来的销售，会第一个裸泳。真正的护城河，是那个不需要你费劲推销、人们自己会排队买的东西。普茅是，其他不是。
二、渠道“质变”：直销首超批发，但增长质量存疑
2025年，直销渠道营收846亿元，同比增长13%，占比首次超过批发渠道，达到50.1%。四季度单季直销占比甚至飙升至72%。
表面看，这是“去中间化”的成功。但是， i茅台收入从约200亿骤降至130亿，四季度仅3亿——几乎归零。没有普茅的线上投放，非标和系列酒在i茅台上根本卖不动。
直销增长的大头来自“自营店”：全年营收715亿元，同比增加167亿元；四季度单季287亿元，同比增加111亿元。但据行业反馈，自营店的这部分销售，很大一部分是经销商为了获得额外普茅配额而被迫从自营店提货（同时搭售非标）。这本质上是“左手倒右手”的会计腾挪，而非真正面向终端消费者的直销扩张。
芒神插嘴：当一种增长模式需要依赖“经销商被迫从自营店提货”来解释时，你就该警惕了。这不是商业上的胜利，而是会计上的胜利。我关心的不是“直销占比是否超过50%”，而是终端消费者是否真的更愿意直接从茅台购买。如果答案是否定的，那么这种结构变化迟早会反噬。
批发代理渠道全年营收842亿元，同比下降12%。四季度单季暴跌58%，主要原因是12月茅台主动暂停发货。这一动作本身值得肯定——管理层没有为了保全年目标而继续向经销商压货，这在芒神眼中反而是负责任的表现。
三、管理层行为：分红回购加分，系列酒策略减分
芒神评价管理层只有一个标准：在逆境中，他们是否依然做对股东有利的事？
2025年茅台的分红和回购交出了高分答卷：年度分红每股27.993元，加上中期分红，全年分红比例高达79%，累计现金分红超过4000亿元。同时完成了首次60亿元股票回购并注销，并启动了第二轮15-30亿元的回购计划。
芒神插嘴：这才是成熟管理层该做的事。当你的公司依然能产生巨量现金，而股价因为短期业绩波动被压制时，回购和分红是最理性的资本配置。很多公司在困难时第一反应是捂紧钱包，茅台恰恰相反——这说明他们对自身的现金流有充分的信心。
在系列酒策略上，管理层有明显的阵痛行为。
数据清晰地展示了系列酒的“四重加压”：降价促销、营销费用飙升、大量招商、放宽票据结算。结果是：投入了更多资源，换来了更差的利润质量。
更糟糕的是，这种模式在顺周期时积累了过高的基数。2023-2024年系列酒高速增长，2025年就要“还债”。芒神会把这个现象归结为他最喜欢的“Lollapalooza效应”——多个因素的叠加导致结果出现极端反转。
芒神插嘴：我见过太多这样的案例：管理层为了完成短期指标，拼命向渠道压货、放宽信用、增加促销。这些动作在报表上制造了增长，但也透支了未来。：如果明年系列酒一分钱不增长，甚至再下滑10%，你们的经销体系还能不能扛得住？如果答案是否定的，那你们现在做的就不是在经营品牌，而是在经营库存。
四、深蹲之后：2026年没有指引，芒神会怎么看？
茅台2025年年报没有给出2026年的营收增长目标。有人认为这是“唯指标论”的落幕。芒神也会欣赏这种诚实——与其给一个虚假的指引，不如承认不确定性。
从供给端看，茅台酒2025年基酒实际产量5.85万吨（增2200吨），2026年设计产能释放后实际产量有望突破6万吨。但可供销量要等到2029-2030年。2026-2028年，茅台酒销量增长空间有限（方木测算2026年约2.4%）。
系列酒产能更不是问题——2025年基酒产量5.76万吨，同比暴增9500吨，2027年将大量上市。但行业资深人士明确表示：“系列酒未来的可供销量不是问题，关键是如何顺利卖出去。”他对2026年系列酒“能持平就不错了”。
非标茅台价格已下调，代售制下销量未知。
唯一确定的增长引擎仍然是普茅。4月1日起普茅已上调合同价和自营零售价，但幅度温和。方木预估2026年全年归母净利润不增长，按823亿元预估；2027-2028年按5%增速，2028年约905亿元。
芒神插嘴：保守的预测永远比乐观的预测更值得尊重。但我要提醒你：如果2026年还是不增长，甚至继续下滑，你的投资决策是否依然站得住脚？这取决于你买入时的安全边际。我从来不会因为一家好公司“应该”反弹就去买它，我只会因为它“即使不反弹，价格也足够便宜”才去买。茅台当前的估值是否提供了这种安全边际？这是每个人需要自己算的账。
五、芒神的最终判断：保持清醒，但不必恐慌
如果芒神还在，他会如何总结这份茅台年报？
第一，核心护城河没有被突破。普茅的定价权、品牌壁垒、产能稀缺性依然完整。93.5%的毛利率和800多亿的净利润，放在任何行业都是“印钞机”级别。
第二，非标和系列酒暴露了管理层在顺周期时的短视。 “出来混，迟早要还”。这不是致命伤，但足以让芒神把管理层的评分从A降到A-。
第三，分红和回购行为值得高度肯定。在逆境中依然把股东利益放在首位，这在中国国企中难能可贵。
第四，2026年是真正的“考试年”。市场化改革能否落地？系列酒能否找到不依赖压货的增长模式？i茅台能否重新激活？这些问题只能交给时间去验证。
第五，投资者需要克服“惯性思维”。年度双降是首次，但绝不会是最后一次。芒神会说：“投资一家好公司，不是因为它每年都增长，而是因为它能在不增长的时候依然活得很好。”
最后，用芒神在99岁时说过的一句话收尾：“投资很难。那些说投资很容易的人，要么是在骗你，要么是在骗自己。”
茅台2025年年报，既没有改变这家公司的底色，也没有掩盖它的问题。保持清醒，保持耐心，保持安全边际——这才是芒神式的智慧。
