特斯拉2026年Q1财报前瞻:短期业绩承压,物理AI叙事待验证

先看已经落地的硬数据。特斯拉一季度交付 358,023 辆，略低于市场一致预期的 365,600 辆，同比增速进一步放缓。德银在 4 月 16 日的预览报告中明确指出，交付偏弱主要来自两方面：一是 Model S/X 主动减产清库存，二是全球电动车需求整体疲软，这一点在北美市场表现得尤为明显。

营收方面，机构间出现了明显分歧。德银预计一季度营收为 207 亿美元，同比仍有个位数增长但环比下滑；Financial AI 的预测则更为保守，为 194.8 亿美元，同比仅增长 0.77%。两者的核心分歧来自储能业务，一季度特斯拉储能部署仅8.8GWh，大幅低于市场此前普遍预期的 14.4GWh，这也是本季最大的业绩拖累。这主要是订单交付的季节性波动导致，后续季度会逐步改善，我个人倾向于这个判断，储能的长期需求逻辑没有发生变化。

毛利率是本季度市场最关注的压力点。德银预计汽车业务毛利率（不含信贷）将从四季度的 17.9% 下滑至 14.7%，这也是特斯拉汽车毛利率近两年来的最低水平。下滑的原因非常清晰：一方面是交付量下降带来的规模效应减弱，另一方面是 2 月 15 日起 FSD 全面取消一次性买断、转为纯订阅制。一次性买断的高利润率在过去对汽车毛利率贡献显著，短期转型必然会对利润造成冲击，但长期来看，订阅模式的现金流稳定性和可预测性要好于一次性销售。

传统汽车业务中，欧洲市场是为数不多的亮点。德银数据显示，一季度特斯拉在欧洲核心市场的注册量同比增长 54%，远超行业平均的 4%，是所有车企中增速最快的。这主要得益于欧洲电动车需求的触底回升，以及特斯拉在当地灵活的价格策略调整，这也说明特斯拉的产品力在全球范围内仍然具有很强的竞争力。

但 Cybertruck 的需求问题值得所有投资者警惕。彭博援引S&P Global 的最新数据显示，2025 年四季度美国注册的 7071 辆 Cybertruck 中，仅 SpaceX 一家就采购了1279 辆，占比超过18%。如果把xAI、The Boring Company 等其他马斯克旗下企业一并计入，接近五分之一的销量来自内部关联交易。如果没有这些内部采购，四季度 Cybertruck 的注册量将下滑 51%。这说明，Cybertruck 面向普通消费者的真实需求，可能比市场此前想象的要弱得多，后续能否真正打开大众市场，是决定其商业价值的关键。

储能业务虽然一季度交付不及预期，但长期增长的确定性仍然很高。彭博行业研究预计，2026 年特斯拉储能收入将增长 31% 至 167 亿美元，毛利率有望维持在 30% 以上，显著高于汽车业务。目前特斯拉上海 Megapack 工厂已经完成翻倍扩产，订单主要来自公用事业、可再生能源项目和 AI 数据中心，这些客户的需求都非常刚性。德银还提到，特斯拉正在谈判购买价值近 30 亿美元的太阳能电池板和组件生产设备，加码垂直整合，这不仅能进一步降低成本，还能缓解未来可能出现的 LFP 电池供应紧张问题。

这是今年特斯拉最重要的部分。本季度，Robotaxi、FSD、Optimus 和 Terafab 四大物理 AI 业务线全部进入了关键的验证期。

Robotaxi 方面，德银分析师 3 月在奥斯汀实地体验了特斯拉的 Robotaxi 服务，整体技术表现令人印象深刻，在拥堵路况下能流畅完成并线、超车等操作，全程安全员没有干预。唯一的问题是路线规划过于保守，为了避开未授权路段绕了远路，导致行程时间翻倍，不过这只是运营初期的问题，随着授权范围扩大和算法迭代会逐步解决。特斯拉计划在今年上半年将 Robotaxi 服务从奥斯汀、旧金山扩展到达拉斯、休斯顿等 7 个城市，更重要的是，CyberCab 将于本月在得州超级工厂开始生产，这标志着 Robotaxi 从改装车阶段进入了专用车量产阶段。但我也要提醒大家，从行业进度来看，Robotaxi 的大规模商业化落地仍需要时间，目前 Waymo 在无人驾驶领域仍然处于领先地位。

FSD 方面，荷兰已于 4 月初正式批准了特斯拉 FSD，并且计划在 5 月向欧盟委员会申请全欧盟范围的批准。如果获得通过，特斯拉将能在整个欧盟推出 FSD 订阅服务，这将是一个巨大的增量市场。截至 2025 年底，特斯拉全球 FSD 用户已达 110 万，同比增长 38%，订阅收入的增长潜力正在逐步释放。

Optimus 和 Terafab 方面，马斯克表示 Optimus Gen3 将于今年夏天开始生产，目标 2027 年实现大批量生产。而备受关注的 Terafab 项目，英特尔已经宣布加入，将帮助特斯拉优化 2nm 芯片的制造工艺。该项目初期投资 200-250 亿美元，目标是建成月产 10 万片晶圆的工厂，生产的 AI 芯片将用于自动驾驶、Optimus 和 SpaceX 的数据中心。这些业务是特斯拉未来十年的核心壁垒，但短期不会体现在财报上，投资者需要有足够的耐心。

随着特斯拉股价从年初的高点回落，机构的观点也出现了明显分歧，市场已经从过去的一致乐观转向了更加理性的定价。德银维持 "买入" 评级，将目标价从 480 美元小幅下调至 465 美元，仍然看好特斯拉在物理 AI 领域的领先地位；巴克莱维持 "持股观望" 评级，目标价 360 美元，认为 FSD 在欧洲的获批是短期催化剂，但 Robotaxi 的规模化落地仍需时间；瑞银则将评级从 "卖出" 上调至 "中性"，目标价 352 美元，认为当前股价已经基本反映了短期的业绩压力，风险收益比更加均衡。

在我看来，特斯拉当前正处于一个非常关键的转型期：从一家电动车制造商，向一家物理 AI 公司转变。这个过程必然伴随着阵痛 ， 传统汽车业务增长放缓、毛利率下滑、资本开支大幅增加，这些都是转型必须付出的代价。短期来看，一季度的业绩压力已经被市场部分预期，财报的关键不在于已经公布的交付数据，而在于管理层对未来的指引：CyberCab 的量产进度和Robotaxi 的商业化时间表、Optimus 的订单和产能规划、Terafab 的资金来源和投资节奏。这些信息将决定市场对特斯拉长期价值的判断。

我依然保持长期视角，相信马斯克和特斯拉有能力在物理 AI 时代建立起深厚的壁垒。但短期我不会激进，继续等待更舒服的击球点。对于投资者来说，需要在短期业绩波动和长期叙事之间找到平衡，避免过度乐观或过度悲观。