拾遗的文字版是之前设定好8:15自动推送的，可以稍等。语音版和刚写的茅台年报印象，我现在发了，等会儿吃完早饭又该驱车出发了。（墨尔本时间比北京时间早两个小时，北京时间8点是墨尔本时间10点)
我只看了一个摘要，只能讲讲简单的第一感觉。好在茅台的逻辑非常简单，书院里很多学霸分析得比我还深刻，大家可以挑着看学霸们的深入分析。
1、年度业绩低于预期
这点是没说的。我原本设想今年年内应该可以做到5%以内的小幅增长，但实际结果是5%以内的下降。
整体略低于预期，这背后可能也确认了一个问题：zhangdeqin基本确定是出事了，而不是“调作他用”，这份年报不需要考虑他的任期是否“圆满”。
2、业绩下降源头。
下降主要体现在四季度，原因在于
(a)非标茅台市场价格倒挂以后的发货量减少。
(b)酱香系列酒的下降。
当下的市场环境下，这些也没什么惊讶的，应该都属于可以想象的正常处理。
【2025 年 Q4，茅台单季营业收入录得 403.84 亿元，较 2024 年同期的 501.2 亿元同比大幅下滑 19.43%；归母净利润 176.93 亿元，较 2024 年 Q4 的 254.01 亿元同比暴跌 30.34%，利润跌幅显著超过营收跌幅，反映出盈利效率的阶段性承压。从环比维度看，Q4 营收较 2025 年 Q3 的 390.64 亿元微增 3.38%，但归母净利润却较 Q3 的 192.24 亿元下滑 7.96%，这种 “营收微增、利润下滑” 的分化，源于季度内战略调整带来的成本与费用结构变化。
附：茅台 2025 年 Q4 核心经营数据（同比、环比）
1、营业收入：403.84 亿元
- 同比（vs 2024Q4：501.2 亿元）：-19.43%
- 环比（vs 2025Q3：390.64 亿元）：+3.38%
- 2、归母净利润：176.93 亿元
- 同比（vs 2024Q4：254.01 亿元）：-30.34%
- 环比（vs 2025Q3：192.24 亿元）：-7.96%
- 3、毛利率：90.82%
- 同比：-2.08pct
- 环比：-0.46pct
- 4、销售费用率：6.7%
- 同比：+4.07pct
- 5、归母净利率：43.81%
- 同比：-6.86pct
6、产品结构（Q4 单季）
- 茅台酒营收：359.86 亿元，同比 - 19.68%
- 系列酒营收：43.91 亿元，同比 - 17.01%
7、渠道结构（Q4 单季）
- 直销收入：289.88 亿元，同比 + 26.62%，占比72%
- i 茅台收入：3.39 亿元，同比 - 93.55%（Q4 基本停摆）
- 经销收入：113.90 亿元，同比 - 58.19% 】
总体来说，面对2025年的实际情况，茅台交出的这份成绩单，还是基本满意的。
甚至可以说，这也是借着前任领导离岗、市场环境不好的契机，为2026年的市场化改革奠定了良好的基础，也就是所谓的“轻装上阵”把前面的包袱甩掉了。
公司全年赚了823亿真金白银的利润，对应目前1.8万亿的市值，对价格双轨制顽疾取得重大突破的当下，在无风险收益率基本在2%左右的环境里，我认为依然属于明显的低估，高确定性的资产。
另外值得关注的几点:
分红情况挺令人满意，即使剔除回购金额，单论现金分红，占利润比例也超过承诺的75%比例。
基酒产量创新高：系列酒和茅台酒的基酒产量双双达到历史新高，都在5.8万吨上下。
增长来源：未来几年，茅台酒短期内很难再有量上的增长，增长将主要来自于商品酒的放量。
【2025年年度利润分配拟向全体股东每股派发现金红利27.993元（含税），叠加中期分红：每股23.957元，全年每股分红合计51.95元每股，分红率达到了79%，较上一年度提高 4 个百分点，股息率约 3.5%，还不算回购的钱，这个分红率相当可以，高分红成为股东回报的核心来源。】
关于现金流:
经营性现金流同比下降了30%多，但这块没什么参考价值。主要是因为财务公司的吸收存款下降，和公司的白酒主业经营没有关系，白酒业务的现金流依然非常漂亮。
【像茅台这样顶级的生意模式，现金奶牛企业，完全不用担心现金流的问题。茅台比较特殊，它的经营活动现金流不仅仅只有卖酒业务的现金流，还包括财务公司的现金流。财务公司在集团内扮演的是内部银行的角色，简单来说，就是股份公司和集团内其他子公司，存入资金到财务公司，然后财务公司通过对外投资和发放贷款，将资金流出。】
关于预收款。
合同负债同比略有下降，从去年末的96亿变成80亿，这似乎也没什么值得惊讶的，应该主要来自非标茅台市场体系改革，对经销商打款要求降低的缘故。从目前已经推出的措施看，非标茅台的代售制，寄售制，对打款要求降低了，但其实更贴近市场，销售模式更能反应市场供求，是改革的收获，而不是因为造成合同负债下降就是“缺点”了。
【在白酒行业，合同负债主要是经销商提前打款、锁定货源的预付货款，长期被视为 “业绩蓄水池”“渠道信心晴雨表”。
但茅台本次合同负债的下降，核心源于非标茅台渠道体系改革：
首先是公司对非标产品全面推行代售制、寄售制，经销商不再需要提前大额打款买断货源，仅需缴纳少量保证金，按实际销售赚取服务佣金； 其次叠加全年降低经销商压货、减负去库的整体导向，厂家主动降低打款要求，预收账款自然回落。
所以说茅台 2025 年末合同负债同比下降，并非渠道信心弱化的信号，而是非标茅台推行代售 / 寄售制、全面降低经销商打款与压货压力的直接结果。
这一变化是市场化改革的 “收获” 而非 “缺点”，标志着公司从 “预收款驱动、渠道压货增长” 正式转向 “真实需求驱动、价格体系稳定” 的高质量发展新阶段，短期账面指标让位于长期生态健康。】
至于股价今天会怎么表现，凡是给出预测的，都不及格。短期股价表现不可预测，大涨大跌不奇怪，小涨小跌更是常态，波澜不惊也不稀奇。
其他似乎没有什么太多值得关注的，时间关系，我在早餐前，凭印象用语音输入，见缝插针说这么几句个人观点，如果里面有数字错误，欢迎朋友们纠正，我已经做好准备，观摩和学习学霸们深入而细致的分享。
