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策略：高油价时代的日本启示：寻找跨周期的核心资产
作者：赵阳/袁野
报告发布日期：2026年4月19日
本篇报告解决了以下核心问题：1、复盘日本走出滞胀的宏微观总量逻辑 ；2、剖析滞胀期优势产业的定价路径与轮动规律 ；3、研判跨国历史对比下的当前资本映射与避险逻辑。
核心结论：从失控到重塑的总量逻辑。日本20世纪70年代成功走出滞胀核心在于宏微观协同发力。（1）宏观层面：央行释放汇率弹性、政策锚转向M2货币供应量，以维持实际正利率锚定通胀预期；财政摒弃传统基建刺激，靠税收抵免与专项信贷精准引导产业升级。（2）微观层面：“春斗”以薪资弹性换取雇佣保障，切断工资物价螺旋；叠加立法强制能耗约束与企业节能技术升级，日本实现工业生产与能耗实质脱钩，构筑了抵御输入性通胀的物理壁垒。
优势行业的定价路径与轮动规律。日本优势行业通过高附加值转型与海外市场发力，实现跨越周期超额收益。滞胀期资金轮动梯次：（1）前期需求驱动型率先发力，节能汽车与家电契合效能替代红利，凭出口筑底企稳；（2）中期技术驱动型接力，半导体与精密机械靠举国体制实现代际赶超，在利率下行期迎来戴维斯双击；（3）后期供给侧驱动型凸显防御价值，化工、钢铁借政策出清过剩产能，实现利润率反转。整体呈现“先买需求替代-再炒技术突围-最后等存量出清”。
全球视野下的对比与当前资本映射。日本走出异于欧美的独立行情原因：（1）实体制度：劳资协调避免了欧美高工资抵抗引发的滞胀泥潭，坚守知识密集型产业升级；（2）资本市场：平稳的利率环境避免了美股剧烈杀估值，独特的交叉持股锁定流通筹码，叠加主银行信贷庇护，充当危机期防御稳定器。当前来看，面对相似的供给侧通胀，全球宏观政策将吸取教训摒弃放水保增长，维持长期限制性利率环境；资产定价主线转向重塑能源安全防线，赋予新能源替代与供应链安全板块更高估值溢价。
风险提示：历史比较法的局限性、全球经济波动超预期、美国关税和货币等政策的不确定性、中美贸易摩擦加剧、中国宏观经济政策超预期变化、通胀显著超预期、地缘冲突升级及持续时间超预期。
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银行&资产配置：筑底进行时，四月把握结构性机遇——2026年4月大类资产配置报告
作者：林加力/许潇琦/刘子路
报告发布日期：2026年4月17日
国内宏观：价格筑底与利润修复更清晰。2026年3月综合、制造业、非制造业PMI均重返扩张区间，新订单、新出口订单同步改善，成本传导顺畅带动行业盈利修复；价格端PPI环比连续6个月上涨，工业品通缩压力显著缓解。需求端呈现结构性分化，出口增速超预期、韧性强劲，社零与固定资产投资边际改善，消费与基建、制造业投资回升明显；房地产市场核心城市房价与成交出现企稳信号，但整体仍处于磨底阶段，内需修复持续性尚需进一步数据验证。
美伊以冲突局势演变判断：烈度可控、长期持续，风险溢价抬升。美伊以三方核心诉求分歧难以调和，冲突大概率呈现烈度可控、长期持续的态势。美国受政治与法律约束，难以发起大规模地面作战；以色列受国内政治困境驱动，倾向延续冲突；伊朗依托地理与军事优势具备持久战能力。地缘扰动通过油价传导至通胀与美联储政策，霍尔木兹海峡作为全球石油贸易关键通道，其通行状况直接影响油价走势，若封锁时间延长将推升全球通胀预期与市场风险溢价，成为资产价格波动的核心放大器。
大类资产观点：结构性机会为主，均衡配置应对波动。美伊局势大概率维持烈度可控、长期持续格局，霍尔木兹海峡通行预期改善使得原油供给担忧缓解，地缘风险对全球资本市场的扰动逐步淡化。A股方面，国内正处于摆脱通缩、盈利修复的关键阶段，温和油价上行有助于形成 “小幅通胀+盈利改善” 的良性循环，叠加流动性环境充裕、PMI等核心宏观指标持续回暖、消费与投资同步修复，国内基本面表现稳健。黄金方面，央行购金与黄金ETF资金流等动量因子仍提供中期支撑，短期在快速上涨后的去杠杆回撤中波动加大，策略上更适合回撤中分批布局。
风险提示：国内宏观经济政策不及预期；海外经济衰退；中东局势失控风险；大宗商品价格波动；美联储货币政策超预期；实际数据与预期存在偏差；模型失效风险。
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交运：票价持续上涨，短期高油价不改供需改善带来的价值提升——航空行业专题研究
作者：匡培钦/陈依晗
报告发布日期：2026年4月18日
投资要点：本篇报告解决了以下核心问题：复盘了行业1~2月供需及航司3月运营情况，分析了近期行业票价、油汇变化；对行业后续发展进行展望，并给出相关投资建议和行业评级。
投资建议及行业评级：2026年行业供给持续收紧，需求仍维持稳增；供需改善持续下，2026Q1及4月上旬，行业票价实现同比持续转正，4月票价跳涨，裸票价实现同比增长。3~4月航空业受油价大幅波动影响，板块经历持续下跌，估值已至年内低位水平。航油成本在航司总成本中约占30~35%，油价上行对航司利润提升带来较大压力。
我们认为，当前油价虽处高位水平、航司承压，但行业供需改善趋势仍在，带动行业核心盈利能力修复；且近期票价反弹上行幅度明显，改善逐渐兑现，或能有效对冲部分油价上行风险；应当重视板块当前低位价值布局机会。建议重点关注南方航空、中国东航、中国国航、春秋航空、吉祥航空等。综上所述，维持航空运输行业“推荐”评级。
供需改善、客座率高位，票价转正持续
1）行业供需：行业1~2月运力同比增长，客座率高位。根据民航局公布的2026年1~2月行业最新数据，2026年1~2月行业累计ASK、RPK同比分别+4.7%、+6.6%，较2019年同期+25.7%、+28.2%，相应客座率达到85.6%，同比+1.6pct，较2019年同期+1.7pct。
根据六大航司（中国国航、南方航空、中国东航、春秋航空、吉祥航空、海航控股）披露的3月运营数据合计情况看，六家航司3月ASK、RPK同比分别+10.8%、+15.9%，客座率达到87.0%，同比+3.8pct。其中，国内线/国际及地区线ASK同比分别+11.4%、+9.4%，对应RPK同比分别+13.5%、+22.0%，相应客座率分别为86.4%、88.3%，同比分别+1.6、+9.1pct，较2019年同期分别+1.9、+8.6pct。
2）票价：4月扣油票价持续转正。2026年初至今（截至4.16，全文各处同），国内线经济舱平均含税票价同比+4.7%，扣油票价同比+5.2%，票价维持转正。4月初至今（截至4.16）国内线经济舱平均含税票价同比+17.8%，扣油票价同比+8.4%，票价保持上涨。其中4月初至4月5号（燃油附加费上调前），平均扣油票价同比+16.1%，4月6号至今，平均扣油票价同比+5.3%，裸票价转正持续，相对坚挺。
3）油汇：油价高位震荡，人民币汇率持续走强。油价方面，3月月度平均布油价达到99.6美元/桶，同比+39.4%。4月初至4月16日，平均布油价为100.3美元/桶，同比2025年4月平均中枢价格增长51%。年初至今，布油价累计平均为81.64美元/桶，同比+10.8%，全年油价中枢上行风险较大。航油价格上，4月航油价格上调至9742元/吨，同比+73.9%；对应3月新加坡FOB航油市场价同比上涨125.8%，国内航油价格涨幅相对有限。汇率方面，2026年初至今人民币汇率升值。2025年末，中间价美元兑人民币汇率为7.029元。至2026年4月16日，中间价美元兑人民币汇率为6.862元，较2025年末-2.37%，较2026Q1末-0.83%，人民币持续升值，航司有望取得一定汇兑收益。
航司机队数缩减，3月综合客座率超过85%
1）运营情况：当月情况看，3月除吉祥、海航外，其余航司运力同比增速均在10%以上，春秋凭借高利用率ASK同比增速超过20%。客座率方面，3月航司综合客座率均超过85%，同比增幅显著；尤其国际线客座率同比增幅大多超过5pct。
累计情况看，1~3月除吉祥、海航总ASK增速低于2%，其余航司运力同比增速均在5%以上，春秋航空增幅达到16%。客座率上，航司国内外航线客座率均处于高位水平，除南方航空客座率同比略有下降，其余航司国内外客座率同比均有提升。
2）机队引进：3月南方航空、海航控股净增加2架客机，其余航司机队数量不变。1~3月累计看，海航控股净增长3架客机，中国国航、南方航空、中国东航分别净减少4、1、3架客机，春秋航空、吉祥航空未引进退出客机；三大航2026Q1末机队规模较年初有所减少。
风险提示：出行需求增长不及预期，行业供给超预期风险，票价上涨幅度不及预期，市场竞争加剧风险，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险。
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交运：快递物流行业3月专题：3月申通业务量增速领先，顺丰业务结构持续调优——物流行业专题研究
作者：匡培钦/秦梦鸽
报告发布日期：2026年4月19日
本篇报告解决了以下核心问题：快递物流行业及相关上市公司数据跟踪。
行业端：2026Q1快递业务量预计同比+6%，行业增长仍具韧性
根据国家邮政局《2026年3月中国快递发展指数报告》，一季度快递业务量预计同比增长6%，快递业务收入预计同比增长6.5%。从周度快递揽收数据看，2026年3月（W10-W13）邮政快递累计揽收量155.85亿件，同比+2.95%，4月前两周（W14-W15）邮政快递累计揽收量76.51亿件，同比+5.46%。2026年前15周合计揽收量561.09亿件，同比+5.26%。
上市公司端：3月申通业务量增速领先，顺丰业务量持续调优
业务量方面：3月申通业务量增速领先，顺丰业务量持续调优。3月快递业务量圆通速递28.43亿件、申通快递25.02亿件、韵达股份21.42亿件、顺丰控股12.51亿件，从业务量增速来看，申通19.97%圆通6.67%顺丰-3.40%韵达-4.93%。其中，顺丰控股业务量同比下降，主要系公司动态调优市场策略影响，3月平均单价同比提升0.58元，从规模驱动进阶至价值驱动，有助于公司利润率修复；申通快递业务量高增主要系前期并表丹鸟物流及份额扩张影响。
单价方面：3月快递业务单价环比小幅回落，主要系2月春节因素影响。3月快递单票价格顺丰控股14.40元（同比+0.58元，环比-0.92元）、圆通速递2.14元（同比-0.04元，环比-0.26元）、申通快递2.24元（同比+0.23元，环比-0.20元）、韵达股份2.14元（同比+0.18元，环比-0.11元），韵达股份3月单价同比提升0.18元，预计系业务结构调整带动。
投资建议：1）顺丰系方面，推荐顺丰控股，作为综合快递物流龙头，我们看好公司经营拐点及现金流拐点到来后迈入新发展阶段，短期看，随着公司“激活经营”并持续调优市场策略，叠加网络融通推进，利润率有望稳步修复，中长期看，国际业务有望打开新成长曲线。推荐顺丰同城，公司作为国内最大的第三方即时配送平台，受益于即时零售行业高速增长，同城配送业务有望迎来战略机遇期，叠加集团资源助力及科技赋能成长，看好公司业绩增长。2）加盟制方面，快递“反内卷”趋势延续，价格回升带动快递公司业绩持续修复，预计2026Q1快递公司利润弹性更加凸显。份额方面，2026年以来快递行业竞争格局加速分化，随着行业持续推进高质量发展，行业竞争由数量竞争转为质量竞争，看好头部公司份额持续提升，业绩估值有望双重修复，建议首要关注中通快递、圆通速递，此外建议关注申通快递、韵达股份。
行业评级：快递业务量稳步增长，维持快递物流板块“推荐”评级。
风险提示：实物商品网购需求不及预期；电商快递价格竞争恶化；末端加盟商稳定性下降风险；油价上涨风险；即时零售行业增长不及预期风险等。
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轻工：悍高集团(001221.SZ)深度报告：国内家具五金行业龙头， 品牌&渠道&制造打造护城河
作者：林昕宇/赵兰亭/孙馨竹
报告发布日期：2026年4月19日
本篇报告解决了以下核心问题：1、公司作为国内家具五金龙头的成长性如何？2、所在行业的市场规模、发展阶段与国产替代趋势？3、公司凭借品牌、渠道与制造构筑的护城河是否稳固？
公司概况：业绩稳健增长的制造龙头。公司成立于2004年，是家居五金及户外家具一体化制造商。2025H1营业收入保持增长，其中主要产品基础五金收入同比增长37.06%，占比达44.95%。销售以境内线下经销为主（2025H1占比52.34%），网络覆盖国内191个地级市，客户集中度低（前五大客户销售占比2024年仅为8.35%），经营结构健康。
行业空间广阔，整合与升级趋势并存。我国家居五金行业市场规模在2024年已达2487亿元，据中国五金制品协会发布的《2024中国家具五金行业发展报告》，该市场规模预计2028年将增长至3244亿元。驱动因素明确，包括存量房翻新、消费升级带动中高端产品替代（如智能功能拉篮渗透率快速提升）。同时，行业下游的定制家居领域集中度较低，且公司对其销售收入依赖度低，这为公司通过自身渠道扩张获取份额提供了广阔空间。户外家具市场亦呈现国内外需求同步增长的态势。
品牌塑造&渠道先发&制造领先，公司护城河显著。①品牌与渠道壁垒：“悍高”品牌通过多渠道建设已成为市场知名品牌；线下经销网络持续深化与下沉，截至2025年6月末经销商数量已达381个；同时成功切入多家头部家居企业及大型零售商的供应链体系。②研发与智造壁垒：公司注重研发，截至2025年3月4日累计拥有专利1173项；生产模式持续优化，自主生产比例不断提升，OEM及委外加工成本占主营业务成本比例已由2022年的41.54%降至2024年的35.15%。③运营与财务优势：相较于同业，公司展现出更优的期间费用控制能力、稳步提升的毛利率及健康的资产负债结构，运营效率突出。
盈利预测与投资评级：公司依托覆盖全国的渠道网络、深厚的技术与专利储备以及自主制造能力，在行业规模增长与集中度提升的双重趋势下，龙头地位有望进一步巩固，具备量增价稳、毛利率提升的成长逻辑。我们预计2025-2027年公司营业收入35.96/45.13/56.10亿元，归母净利润7.00/9.12/11.92亿元，对应PE估值为37/28/22x，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；房地产行业波动；新业务拓展不及预期；下游需求波动风险；负面舆情及公司治理风险；汇率波动风险。
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重要提示
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